経験と教訓：Terra帝国の興隆と崩壊を振り返る

著者：北辰、リンク茶館

今、Terraの崩壊について議論することは、すでに時効を迎えたように思える。最初のドミノが倒れたときの短いショックの後、人々の目はその後の一連の反応を追い求めることになる。

Terraは数日間で600億ドルを失い、全体のcrypto市場に波及し、3000億ドル以上の損失をもたらしたが、現在は回復の兆しが見えない（ただし、Twitter上ではいくつかの無知な初心者が底値買いを叫んでいる）。

無数の投資家がTerraでアカウントレベルの財務自由を手に入れたが、今や元の地点、さらにはそれ以前に戻ってしまった。このような状況は歴史上何度も起こっており、今後も繰り返されるだろう。経験と教訓は蓄積され、まとめられているが、常に新しい投資家が資金と衝動を持って市場に入ってくる。

私たちもTerraの出発点に戻り、興亡から経験と教訓をまとめる。

投機はセクシャリティに似ており、定義を下すのは難しいが、目のある人にはすぐに見分けがつく

多くの人がTerraの崩壊を「誰かが韭菜を刈っている」と非難し、さまざまな陰謀論が語られるが、それは加害者がウォール街の資本、取引所、プロジェクト側のいずれかの組み合わせであるというものに過ぎず、被害者は常に投資家である。

このような陰謀論は反論する価値がない。彼らは公開市場のすべてのトレーダーの対戦相手が市場全体であることを理解できない。すべての取引行為は市場全体の人々に見られている。しかし、韭菜たちはそれを気にせず、損失が出るときには、韭菜の目には何もかもが鎌に見える。

Terraの崩壊で蒸発したお金は本当に蒸発したわけではなく、アービトラージャーやショートセラーのポケットに流れ込んだ。しかし、これは陰謀論者が理解するような暴力的な売り崩しによるものではなく、Terraのモデル自体が持続不可能であり、賢い投資家がその欠陥を発見し、泡を適時に突き破った結果である。

実際、2018年にTerraが登場した当初、Scalar CapitalのアナリストであるCyrusはTerraモデルに内在するリスク、すなわち「デススパイラル」に気づき、「このプロジェクトは成功しない」「彼らは互いの滅亡に寄与するだろう」と断言していた。CyrusはMakerDAOのリスク管理を担当していたこともある。

Terraは4年後に崩壊し、Cyrusは「Terraはさらに10倍成長する可能性があるが、私たちはこの持続不可能な泡を突き破った」と述べており、Terraの泡の源は20%の金利にあった。

すべての繁栄は自己破壊の種を孕んでいる

TerraはCosmosエコシステムのパブリックチェーンで、ネイティブトークンはLuna、もう一つは安定コインのUSTである。

ユーザーはLunaを焼却することで安定コインUSTを鋳造でき、USTが1ドルに固定されている理由は、1 USTが常に1ドルの価値のLunaと交換できるからである。

注意すべきは、ここで実際に登場するのは3つの通貨、すなわちLuna、UST、ドルである。Lunaの価格は変動し、ドルの価格は安定している（その価値の座標系はドルを基準に固定されている）。USTはドルに固定しようとするが、変動する（これはTerraの価格メカニズムを理解する上で最も重要な点である）。

つまり、価格が変動するLunaと価格が変動するUSTが同じ車両に結びついており、これが後のデススパイラルの伏線となっている。

もしUSTが1ドルを下回った場合でも、USTは依然として1ドルの価値のLunaと交換できる。例えば、USTが0.9ドルで、Lunaが120ドルの場合、120 USTで1 Lunaを鋳造でき、120 USTの実際の価格は108ドルである。

したがって、アービトラージャーは大量のUSTを購入してLunaを鋳造し、売却して利益を得る。USTの価格が1ドルに回復するまで、アービトラージの余地は消えない。

もしUSTが1ドルを超えた場合、アービトラージャーは逆の操作を行うことができる------Lunaを焼却して安定コインUSTを鋳造し、売却して利益を得る。例えば、USTが1.1ドルで、Lunaが120ドルの場合、1 Lunaで120 USTを鋳造でき、120 USTの実際の価格は132ドルである。

したがって、アービトラージャーは大量のLunaを購入してUSTを鋳造し、売却して利益を得る。USTの価格が1ドルに回復するまで、アービトラージの余地は消えない。

このメカニズムは完璧に見えるが、なぜ崩壊するのか？それはUSTの変動に対して設計されているが、Lunaの変動を考慮していないからである。もしLunaが持続的に上昇すれば、上記のメカニズムは成立するが、Lunaが持続的に下落すると危険である。

市場がLunaの下落を予期すると、Lunaの保有者は必ずLunaを焼却してUSTを鋳造し、ヘッジを図ることになる。これによりUSTの供給量が増加し、価格が下落する。この時、アービトラージャーはUSTを購入してLunaと交換し、売却して利益を得る。これがさらにLunaの価格を引き下げ、市場のLunaの下落予期を実現する……

したがって、Terraがこのデススパイラルを回避するためには、市場のLunaに対する信頼を維持しなければならない。

高いリターンと低いリスクは自己矛盾の概念であり、リスクは常にリターンと一致する

Terraが市場の信頼を維持する方法は、2020年7月に貸出プロトコルAnchorを導入し、最低19.5%の利回りでトレーダーを引き寄せ、Lunaを焼却してUSTを鋳造し、預金することで正の循環を目指したことである。実際、Lunaの価格はこの影響で5ドルから116ドルの最高峰まで上昇した。

この考え方には問題はないが、最低19.5%の利回りは明らかに問題があり、逆にTerraをデススパイラルへと加速させた。

主流の貸出プロトコルの借入金利は19.5%に達することは不可能であり、Anchorは借り手の過剰担保を使ってマイニングを行い、マイニングで得た利益で19.5%を補填していた。もしそれでも足りなければ、国庫が補填することになる。当然、余剰の利益があれば国庫に渡されるが、その確率は非常に低い。

さらに重要なのは、USTの実際の利用シーンは少なく、USDTのようにすべての取引所に取引ペアがあり、法定通貨の通路としても機能しているわけではないため、実際にUSTを借りる人はほとんどいない。実際、Anchorの借入率は20-30%程度であり、彼らの過剰担保がどれだけマイニングしても、すべてのUST預金者に19.5%の利回りを補填することは不可能であり、常に国庫が預金者を補助していた。

Anchorの19.5%の高利回りは確かに市場を刺激してUSTを創出し、創出されたUSTをロックさせた。Terraの崩壊前には、70%以上のUSTがAnchorにロックされていた。

しかし、国庫のお金も無から生まれるわけではなく、Lunaを現金化または焼却することで資金を得て、補助を続けなければならない。したがって、もともとデススパイラルのメカニズムを内包していたTerraは、Anchorを導入した後、USTを鋳造すればするほど、補助の圧力が増大し、つまりは債務バブルが膨らむことになる。

したがって、Lunaに対する市場の信頼を維持しようとするこの行為は、逆にLunaの価格と信頼を押し下げることになる。

私たちはTerraform Labs（TFL）とLuna Foundation Guard（LFG）がAnchorに対して絶えず資金を注入しているのを見たが、Terraがショート攻撃を受けなかったとしても、Anchorの当時の国庫の蓄えを考慮すると、6月には枯渇することになるだろう。しかし、継続的に資金を注入することを考慮すれば、Anchorに与えられた時間はしばらく延長されるだろうが、あまり長くはない。

ウォール街では忍耐は非常に稀な美徳である

Terraの債務バブルはますます膨らみ、適切なタイミングで突き破られるのを待っている。それはLunaの価格を簡単に操作できるときである。

もちろん、Terraもただ座して待つわけではなく、Lunaの高値を利用して現金化し、BTCを買い続けて準備金として充てていた。長期的に見れば、BTCの価値上昇はTerraの債務バブルをカバーする可能性が高い（ただし、Anchorの利回りがそれほど高くなければの話だ）が、彼らは実際の状況がすでに深刻であることを過小評価していた。

5月8日、Terraは次の週にCurveで4pool（UST、FRAX、USDT、USDC）を展開するために、UST-3Crvプールの1.5億ドルのUST流動性を削除した。この時点でUSTの流動性はわずか3億ドルしか残っていなかった。

わずか1分後、新しいアドレスが8400万ドルのUSTをイーサリアムに転送し、10分後にUST-3CrvプールでこれらのUSTを売却した。この時、USTの価格に対する衝撃は明らかに通常よりも大きかった。

通常、この行動はUSTが1ドル未満に下落するアービトラージメカニズムを引き起こすだけである------アービトラージャーは大量のUSTを購入してLunaを鋳造し、売却して利益を得る。USTの価格が1ドルに回復するまで、アービトラージの余地は消えない。しかし、この時点でcrypto市場はすでにゆっくりとベア市場に入っていた。市場はブル市場では風の動きに敏感であり、ベア市場では風の音に怯える。

USTの下落は、リスク回避の心理を持つ巨大なホエールを引き起こし、USTを売却させた。彼らはLunaを鋳造してアービトラージを行うのではなく、Lunaについても心配していた。結局のところ、市場では以前からLunaがデススパイラルに陥り、ゼロになるという声が上がっていた。さらには、これはTerraが自作自演しているという噂も流れていた。

ホエールたちの行動はUSTの供給を増加させ、TerraはUST-3Crvプールの流動性を維持するために、資金プールから1億ドルのUSTを引き出した。また、USTのマーケットメイカーであるJump Tradingも7億ETHを売却してUSTを購入した。

一連の操作の結果、ついに24時間以内にホエールたちが広めた恐慌感情による小規模なデカップリングを鎮静化させ、USTは1ドルに近づいた。昨年の5.19の際にUSTが一時0.85ドルに下落したが、最終的には正常に戻ったのと同様である。

しかし、空頭の意図は酒にあらず、空頭は敗北したわけではなく、実際の目的はTerraに対して以前に高値で購入したBTCを売却させることだった。これが第一ラウンドであり、恐慌を引き起こす始まりである。

制御を失った恐慌は、強大な帝国を完全に破壊する力を持つ

24時間も経たず、5月9日の夜に第二ラウンドが正式に始まった。

この攻撃が一段落したと感じたかもしれないが、USTを完全に1ドルに固定する任務は市場に委ねられた。創業者のDo Kwonにとって、USTが0.05ドル未満の変動はデカップリングとは見なされず、BTCを動かすことはなかった。しかし、USTが完全に1ドルに固定されない限り、投資家の心にかかる陰りは晴れない。

空頭はまずBinanceで巨額のUST（6.5億ドル）を売却した。この時、最近の騒動の噂はまだ発酵しており、USTの投資家は驚きのあまり、売却して現金化し始め、状況は制御を失い始めた。さらに悪いことに、もともとAnchorにロックされていたUSTも市場に流入し、USTに対する大きな売圧を生じさせた。

TerraはUSTが0.05ドルを下回った後にBTCを使って防衛を開始したが、この時の対決は非常に奇妙であり、興味深いものであった------TerraはBTCを売却してUSTを購入し、空頭はUSTを売却してBTCを購入した。

勝敗を決定する鍵はTerraや空頭ではなく、市場に明らかに市場の感情が空頭の側に立っていることが示されていた。

BinanceはUSTに0.6ドルのフロア価格を設定したようだが、後にUSTの入出金を一時停止した。しかし、Binanceはあくまで場外の助けであり、無駄であった。

5月11日、踏みつけられたUSTは26セントに下落した。これは1ドルに固定されていることを考えると、USTの保有者の選択肢は直接USTを売却することしかなく、アービトラージャーの選択肢はもちろん、より多くのUSTを購入してLunaを鋳造し、売却して利益を得ることだった。これがさらにLunaの価格を引き下げ、Lunaの下落に対する恐慌がUSTの恐慌を加速させる。

要するに、Terraのデススパイラルはすでに始まっており、取り返しのつかないところに向かっている。以降の救済措置も無駄である。

外部からの圧力がない限り、どんな組織の発展もその組織のエリートに有利な方向に進化する

Terraの崩壊の過程を振り返ると、実際には今の状況を回避できる多くの機会があったことがわかる。

例えば、Anchorの利回りを合理的な水準に設定すること、Curveでプールを撤去する際に隙間を残さないこと、早期にBTCなどの準備資産を購入すること……しかし、これらの対策はすべて技術的な修正に過ぎず、Terraの崩壊は最初からコードに書き込まれていた。ただ、いつデススパイラルのボタンが押されるかの問題だった。

実際、よく整理してみると、Terraは前の時代の産物であり、DeFi Summerの後に急成長し、滅びたに過ぎない。

Terraの創業者はDo Kwonであり、プロジェクト全体が彼の個人的なスタイルを色濃く反映している。

Do Kwonは1991年に韓国で生まれ、2010年にスタンフォード大学のコンピュータサイエンスを専攻し、マイクロソフトやアップルで短期間働いた。彼は昨年のインタビューで、マイクロソフトの40人のエンジニアのプロジェクトチームの中で、実際に働いているのは4人だけだったと述べている。

2016年、Do Kwonは韓国に戻り、Anyfiを設立した。これは共有モバイルホットスポットのプロジェクトで、スタートアップ資金は100万ドルで、主に投資家の愛宝楽園の訪問者に提供されていた。

この分野は当時成熟しておらず、2017年にICOのブームが訪れると、Do Kwonは安定コインの研究を始め、彼と似た背景を持つDaniel Shinと接触した。

Daniel Shinはウォートンビジネススクールを卒業し、2010年に韓国最初の電子商取引プラットフォームTMONを設立し、数年後に2億ドル以上で現金化して退場した。成功した起業家として、彼は投資家やアドバイザーとしてのキャリアを開始した。

Do Kwonと出会った後、彼らは意気投合し、Terraform Labsを設立した。そして、Binance、OK、Huobiなどから3200万ドルの投資を引き寄せた。

一方で、韓国の政策は比較的オープンであり、Terraはブロックチェーン上にAlipayと競争できるプラットフォームを構築しようとした。この考え方は当時、まだ市場があった。

Do Kwonは2019年にドルに固定されたTerraUSD (UST)とウォンに固定されたTerraKRW (KRT)、さらに決済システムChaiを試みた。

これはDo Kwonがアルゴリズム安定コインプロジェクトBasisに接触したためであり、Basisは2018年にSECの告発により閉鎖されたが、その時点で1.33億ドルを調達していた。Do KwonはBasisの未完のアルゴリズム安定コインの理想を続けようとした。

さらに、CoinDeskの情報筋によれば、Do KwonはUSTの前に、従業員に指示してBasis Cashを匿名で立ち上げさせた。これは別のBasisと理解でき、Do Kwonは創設者の一人である「Rick」であり、内部のテレグラムグループのスクリーンショットが証拠となっている。

Basis CashはTerraform Labsのテストプロジェクトに過ぎなかったが、リリース後は注目を集め、一時的にTVLは1.74億ドルに達したが、最終的にはデススパイラルに陥った。

もしBasisの結末が外部の力の結果であるならば、教訓にはならないが、Basis Cashはこのモデルのライフサイクルを完全に示していた。しかし、この悲劇的な運命がTerraにおいて三度目の上演となるのは理解しがたい。

唯一の説明は、Do Kwonの個人的な膨張に起因するしかない。

LunaとUSTが構成するスパイラル構造は、簡単にスパイラル上昇するが、同様に簡単にスパイラル下降する。スパイラル下降を回避する方法は、USTの準備金と実際の用途をできるだけ増やすことだが、これは長い道のりである。

Do Kwonは最初から最も簡単な道を選んだ------Anchorの高利回りを使って投資家を引き寄せ、Lunaを購入してUSTを鋳造させることは、後の崩壊の伏線をすでに埋め込んでいた。

Terraは確かに急速に台頭し、Do Kwonも一躍cryptoの有名人となった。彼はUSTが国家通貨や他の安定コインを置き換える可能性があると考えていた。

しかし、Terraエコシステムは乏しく、USTを実際に消化できるDeFiプロトコルは存在しなかった。

彼はTerraをシンガポールに例え、自らがリー・クワンユーのような人物になりたいと考えていた。

彼は確かにTwitter上で宗教的な個人崇拝を築いた。熱狂的な信者たち------彼らは自らをLunaticsと称し、教祖Do Kwonを身体に刻んでいる。脅威的な「他者」------教祖Do Kwonは「貧乏人」を軽蔑し、罵倒する。共通の壮大なビジョン------DAIをゼロにし、法定通貨を置き換える。

この宗教は、初心者から老散財者、ウォール街の機関投資家まで、多くの人々の熱心な支持を集めた。その中にはBinanceやCoinbaseも含まれ、彼らも確かに100倍以上の利益を得た。

ポンジスキームがもたらす可観な利益と狂信的な崇拝は目を眩ませ、Terraのエコシステムの構築がどうなるかは、遠い将来のビジョンとなり、現在は無関係となった。

まとめ

Do Kwonは「たとえUSTがなくても、Terraには守るべきエコシステムがある」と考え、Luna復興計画を提案した。しかし、もともとエコシステムが存在しないエコシステムにおいて、実際に興起したことがないのに復興を語ることはできない。

この記事の回顧から、Terraの崩壊は内部メカニズムの欠陥、不適切な運営モデル、ショートセラーの狙い、巨大なホエールの恐慌、アービトラージャーの加速など、さまざまな次元が交錯して形成されたことがわかる。

公開市場のすべてのトレーダーのすべての取引行為は、市場全体の人々に見られている。すべての人がハンターであり、すべての人が獲物である。誰もが自分のエコロジカルニッチをしっかりと立ち位置を決めて行動すべきである。

最近、『偉大な博弈------ウォール街金融帝国の興亡』を読み返し、300年以上にわたる金融市場の興亡の繰り返しを描写している。これらの経験のまとめは、最近起こったTerraの崩壊に対して異なる感触を得ることができ、部分的にこの記事の小見出しとして採用され、さらにいくつかはcrypto市場の興亡のまとめとして使える。

「その暗い日々はすでに忘れ去られ、大勢の新しいトレーダーがウォール街に金を掘りに来て、その歴史を何も知らない。」

「人間の本質は変わらない。ウォール街に貪欲と恐怖の二つの感情が存在し、変化する限り、このバブルが再び発生しない理由はない。」

「資本市場での博弈と未知の世界への探検は、すべて人間の同じ衝動から生まれる。市場の境界は未知の未来で満ちているからだ。」

最後に現実に戻り、ベゾスの言葉を引用する。「ほとんどの人は、過去のこの牛市がどれほど素晴らしかったかを過小評価している。市場が授業を始めると、教訓は非常に痛ましいものになる。」