後上海アップグレード時代、私たちは何に注目する必要がありますか？

原文标题：《後「上海アップグレード」時代、私たちは何に注目すべきか？》

原文来源：Huobi Research

要約

イーサリアムは4月に上海アップグレードを完了し、その際にビーコーンチェーンのステーキングETHの引き出し機能が開放されます。上海アップグレードはイーサリアムの実行層におけるハードフォークであり、合計9つのEIPが実現される見込みです。2023年3月14日現在、約17.5M ETHがステーキングされており、ETHの総供給量の15.25%を占めています。イーサリアムのバリデーターは平均して2ETH以上のステーキング報酬を蓄積しており、上海アップグレード後には100万ETH以上が市場に流入することになるでしょう。

上海アップグレードがイーサリアムエコシステムにもたらす影響は間違いなく重大です。本稿では、上海アップグレード後のイーサリアムとLSDプロトコルの引き出し設計および関連リスク、さらにETHの価格やLSDプロトコルに関連する派生トークンの価格への影響について主に考察します。

一：イーサリアム公式引き出しプロセス

引き出し（Withdrawal）は実行層とコンセンサス層の共同アップグレードによって実現され、2つのルールがあります：「部分引き出し」と「全額引き出し」です。部分引き出しは利益部分のみを引き出すことを指し、全額引き出しはバリデータノードを退出し、利益とステーキングを全て引き出すことを指します。この2つの引き出し方法には優先順位の違いはなく、必要条件を満たせば自動的に実行されます。

必要条件：バリデーターは0x01 Credential（アクティブバリデーターのデポジット証明）を持っている必要があります。現在、この証明を持つバリデーターの割合は42%です。

部分引き出し条件：バリデーターはアクティブ状態であり、バリデーターの残高が32ETHを超えていること。

全額引き出し条件：バリデーターは引き出し可能状態であること（これは通常、バリデーターがネットワークを退出したことを意味します）。

イーサリアムのビーコーンチェーンでは、固定時間内に実行される引き出しリクエストの数は厳しく制限されており、各ブロックで最大16件の引き出しリクエストを処理できます。バリデーターが引き出し条件を満たし、申請を行うと、引き出しリストが作成され、すべての引き出しリクエストを提出したバリデーターが含まれます。このリストには引き出しの順序、実行層の受取アドレス、引き出し金額が記載されています。引き出しリクエストはコンセンサス層で発起され、独立して行われることはなく、トランザクションメモリプールにも入らないため、引き出し行為にはガスが必要なく、イーサリアムのガスも上昇しません。

二：イーサリアムの売却ラッシュは来るのか？

Beaconcha.inのデータによると、3月14日現在、ビーコーンチェーン上で17,573,625 ETHがステーキングされています。アクティブバリデーターの数は549,181で、現在各バリデーターが平均して33.98 ETHをステーキングしており、ビーコーンチェーン上のETH総数は18,661,170.4 ETHです。

図 1. イーサリアムのネットワーク履歴（出典：Beaconcha.in）

引き出し条件とプロセスに基づき、各エポックで512のバリデーターが引き出しを行うことができます（各エポックには32のスロットがあり、1スロットが1ブロックです）。1日に115,200のバリデーターが引き出しを実行され（12秒ごとに1ブロック、1日に7200ブロック）、1日の総引き出し上限は3,686,400 ETHです。他の要因を考慮しない場合、現在のステーキングETHの数量に基づいて、チェーン上のステーキングETHをすべて引き出すには約5.06日かかると推定されます。しかし、引き出しを実行するプロセスには時間がかかり、すべての退出バリデーターは少なくとも27.3時間待機する必要があります。

ETHのステーキングが始まったのは2020年11月で、その時のETH価格は500-600ドルの間でした。これらの長期ステーキングユーザーは、急いでETHと報酬を引き出したいと考えている可能性が高いです。また、2021年2月からのステーキングは、現在の価格に対して損失を出しています。大部分の引き出しリクエストは「部分引き出し」であると予想されます。引き出しが開放された後、ETHの売圧はそれほど深刻ではなく、主に初期プレイヤーの売却行動が影響するでしょう。

図 2. ETH価格曲線（出典：coinmarketcap）

引き出しプロセスは常にスムーズであるわけではなく、引き出し条件を満たさない場合は引き出しが許可されないことがあります。特に0x00 Credentialのデポジット証明を持つ場合、上海アップグレード後にその証明を0x01 Credentialに変更する必要があります。この変換も1ブロックあたり16のリクエストしか処理できません。0x00認証のバリデーターは平均年齢が高く、より多くのステーキング報酬を蓄積しているため、各ブロックで引き出されるETHの総量は徐々に増加します。極端な場合、すべてのバリデーターが退出することは不可能であり、各ステーキングプロトコルは流出制限関数を満たす必要があるため、一定程度の売圧が軽減されます。以上の分析から、上海アップグレード後の3-4日目には売圧が大きくなると予測されます。

さらに、glassnodeのデータによると、退出バリデーターの意向を持つノードは約920人です。また、規制上の理由から、中央集権的機関を通じてステーキングされたETHトークンの大部分は解除されることになり、極端な場合には完全に退出する必要があります。ここにはKraken（6.52%）やBinance（4.92%）が含まれ、200万ETH以上が存在します。バリデーターの流出制限関数により、すべての引き出しが完了するには1ヶ月の時間がかかります。しかし、これらのステーキングETHは市場に完全に流通することはなく、他のステーキングプロトコルに引き続き預けられる可能性が高いです。

図3. 自発的に退出するバリデーターの数の統計（出典：glassnode）

LSTトークンは総ステーキング量の約65%を占めています。これらのステーキング派生トークンは、過去2年間にわたり大幅な割引が発生しました。現在、上海アップグレードが近づくにつれて、LSTの全体的な流動性は良好です。引き出しの開放はLST価格の回帰にとって好材料ですが、同時に各LSDプロジェクトのリスク管理能力や引き出しプロセスの設計が試されることになります。

三：各LSDプロトコルの現状と引き出し設計

3.1 流動性ステーキングトークン（LST）のパフォーマンス

現在、各種LSDプロトコルのETH総ステーキング量は全体の42.97%を占めており、Lidoプロトコルだけで30%を超えています。これらのプロトコルのステーキング派生トークンLSTは、上海アップグレード前から二次市場で流通しており、現在、DeFiプロトコル内での利回りは非常に良好です。

図4. DeFi利回りランキング（出典：Defillama）

LSTトークンは総ステーキング量の約65%を占めています。これらのステーキング派生トークンは、過去2年間にわたり大幅な割引が発生しました。現在、上海アップグレードが近づくにつれて、LSTの全体的な流動性は良好です。引き出しの開放はLST価格の回帰にとって好材料ですが、同時に各LSDプロジェクトのリスク管理能力や引き出しプロセスの設計が試されることになります。

図5. イーサリアムのステーキング占有率

stETHは現在流動性が最も高いLSDトークンであり、下のstETH/ETH価格曲線からわかるように、stETH/ETHの価格は2021年3月と2022年6月に大規模な割引が発生し、それぞれ3ACとFTX事件に対応しています。この主な原因は流動性不足によるものです。2021年のこの部分の売却は、タイミングがちょうど市場の高点であり、この部分の売却ユーザーは主に2020年末のステーキングユーザーであり、ここでの退出で多くの利益を得ています。

図 5. イーサリアムのステーキング占有率

stETHは現在流動性が最も高いLSDトークンであり、下のstETH/ETH価格曲線からわかるように、stETH/ETHの価格は2021年3月と2022年6月に大規模な割引が発生し、それぞれ3ACとFTX事件に対応しています。この主な原因は流動性不足によるものです。2021年のこの部分の売却は、タイミングがちょうど市場の高点であり、この部分の売却ユーザーは主に2020年末のステーキングユーザーであり、ここでの退出で多くの利益を得ています。

図6. stETH/ETH価格曲線

CoinbaseのLSTトークンcbETHは以前は割引状態でしたが、cbETHは主にUniswapで取引されており、現在のTVLは約$7.5Mで、日々の取引量は少なく、流動性不足の状況が発生する可能性があります。しかし、最近は強いパフォーマンスを示しています。上海アップグレードが近づくにつれて、アービトラージャーは割引価格のcbETHを購入することで利益を得ることができるかもしれません。

図7. cbETH TVL （出典：Uniswap）

Rocket PoolはLSDプロトコルの中で第3位の市場シェアを占めており、その派生品トークンrETHの時価総額は$391M、流通量は21万です。上海アップグレード後、ユーザーはrETHをプロトコルに返還することで、ステーキングされたETHと相応の報酬を引き出すことができるため、rETHの二次市場での価格は常にETHを上回っています。

図8. rETH/WETH価格曲線

3.2 各LSDプロトコルの引き出しプロセスの比較

各LSDプロトコルの引き出しプランの設計には不確実なリスクが存在し、イーサリアムの上海アップグレードはPoSメカニズムの改善であり、LSDプロトコルへの挑戦でもあります。プロトコルはユーザー体験、操作速度、安全性の間でバランスを取る必要があります。全体的に見て、イーサリアムのPoS引き出しプロセスは非常に複雑であり、特にさまざまな引き出しプロトコルでの時間配分が異なります。上海アップグレード後、各LSDプロトコルは設計上の欠陥により攻撃を受ける可能性があります。大部分の引き出し設計は以下の2つの問題に対処します。

1. 攻撃やアービトラージ行為を避けること：主にLSTトークンとETHのプロトコル交換や二次市場での価格変動によるアービトラージが存在し、プロトコルのAPRを低下させる可能性があります。ユーザーが引き出すために十分なETHをプロトコルが提供できるかどうかなど。

2. 引き出しのハードルを設定する際にユーザー体験を向上させること、特にユーザーの待機時間を短縮すること。

3.2.1 Lido

Lido v2バージョンはコミュニティ投票を通じて承認されました。Lidoの引き出し設計には2つのモードがあります：TurboとBunker。Lidoは引き出しのために引き出しバッファを設けており、主に実行層の報酬、引き出しETH、ユーザーのステーキングETHの3つで構成されています。上海アップグレード後、Lidoには20万ETHが即座に引き出せる状態になります（バリデータノードの退出プロセスを経る必要はありません）。この部分はバッファの構築に使用されます。

Turboモード：十分なETHがある場合、プロトコルは引き出しリクエストを満たします。リクエストの時間は1時間から3/4日までさまざまで、バッファに十分なETHがあるかどうかによって待機時間は不定です（バリデーターがノードを退出する必要があります）。

Bunkerモード：Lidoのバリデーターが大規模な罰金を受けた場合、このモードが発動し、罰金を受けたノードが退出するまで待機する必要があります。損失を予測し、その損失をユーザーに分配することができます。また、stETH:ETHの引き出し計算が正確に行われることを確認する必要があります。このモードでは、引き出しには36日以上の時間がかかる可能性があります。

ユーザーの引き出しリクエストがキューに入ると、ユーザーはそのリクエストの位置を示すNFTを取得します。このNFTは二次市場で取引可能で、入札を希望するユーザーは前方のNFTを購入できます。もしETH価格が4月に大きく変動する場合、この二次市場には多くのプレイが生まれる可能性があります。リクエスト期間中に罰金が発生した場合、キュー内のユーザーも罰金の割合を均等に分配する必要があります。しかし、キューにいるstETHの引き出しリクエストには報酬がないため、悪意のあるアービトラージ攻撃を避けるための措置です。

以上の設計に加えて、攻撃やアービトラージの発生を避けるために、Lidoの引き出しには他の要件もあります。例えば、引き出しリクエストはキャンセルできず、リクエスト時の引き出し率を上回ることはできません。

3.2.2 Rocket Pool

Rocket Poolはminipoolsを導入し、バリデーターの資本要件を低減しました。17.6ETHでminipoolsを運営でき、プールを撤回する際にはバリデーターの資金が最初に損失を被り、rETHの保有者には110%の保険が提供されます。

引き出し要件に関して、Rocket Poolはデポジットプールを設計し、rETHの引き出しはデポジットプールと部分引き出しからETHを提供できます。また、rETHは二次市場で低価格でETHに交換することもでき、これはminipoolsの運営者にとってアービトラージの機会となります。なぜなら、彼らは二次市場で割引価格のrETHを購入し、Rocket Poolの燃焼メカニズムを利用してminipoolsを退出することで、rETH:ETH=1:1のレートを保証できるからです。したがって、minipoolsの運営者は退出するか報酬を引き出すかを自由に選択でき、これは完全に市場の行動によって決まります。

Rocket Poolにとって、引き出しプロセスは複雑ではなく、運営者はminipoolsを撤回するだけで済みますが、重要なのはプロトコルのデポジットプールの流動性を高め、rETHがスムーズに引き出せるようにすることです。イーサリアムの合併時、Rocket Poolプロトコルは合併をうまく処理しましたが、Lidoプロトコルのノード運営者の一人はダウンタイムを経験しました。したがって、上海アップグレードの引き出しプロセスにおいて、Rocket Poolはより良いパフォーマンスを示すでしょう。Rocket Poolが導入したAtlasアップグレードは、バリデーターになるためのハードルを下げ、rETHの流動性とRPLの価格をさらに推進します。

3.2.3 Frax Finance

ユーザーはETHをFraxに預けてステーキングしますが、frxETHはステーキング報酬を蓄積せず、プロトコル内で1:1でETHを引き出すことができます。ステーキング報酬を得るためには、ユーザーはfrxETHを再度プロトコルに預けてsfrxETHを取得する必要があります。したがって、Fraxの引き出しは上海アップグレードの影響を受けず、より重要なのはプロトコルが引き出しのために十分なETHを提供できるかどうかです。特に、Fraxがより高い利回りでユーザーを引きつけることができない場合、大量の引き出しが発生する可能性があります。

図9. frxETH APY \& TVL （出典：Defillama）

3.2.4 StakeWise

StakeWiseが提供する流動性ステーキングサービスはLidoに似ていますが、異なる点は、StakeWiseの新しいアップグレードV3バージョンが中央集権的バリデーターのリスクに対応するためのものであり、このバージョンはまだオンラインではありません。StakeWiseのステーキングには2つのメカニズムがあります：PoolとSolo。Poolメカニズムは、すべてのETH保有者が参加できるステーキングプールを提供し、Soloメカニズムは32ETHを持つ各ユーザーに非管理型のステーキングサービスを提供します。

退出メカニズムに関して、Poolメカニズムのユーザーは上海アップグレード後にsETH2とrETH2をプロトコル内で焼却し、1:1の比率でETHを引き出すことができます。上海アップグレード前には二次市場でsETH2とrETH2という2つのステーキング派生トークンを取引することが可能です。Soloユーザーは上海アップグレード前に自発的に退出することができ、残高にはアクセスできず、再度ステーキングに戻ることはできません。上海アップグレード後に自発的に退出する場合、費用は完全に退出するまで累積され、約数日かかります。

四：結論と考察

上海アップグレードがLSDプロトコルに与える影響は主に3つの側面があります：

（1）価格、ETH、各種LSDプロトコルトークン、プロトコル派生品トークンの価格；

（2）引き出し設計が各LSDプロトコルの技術を試し、ユーザーが再びレイアウトを行う；

（3）イーサリアムのステーキングまたはLSDプロトコルから派生したより多くのDeFiプロトコル。

ユーザーが再びステーキングプロトコルを選択できるようになると、新たなイーサリアムのステーキングが再び再編成されます。また、新しいLSDプロトコルやステーキングに基づくメカニズムが導入されるでしょう。例えば、DVT技術に基づくアプリケーションやEigenLayerの再ステーキングの概念など、これらはより良い利回りをもたらす可能性があります。大多数のETHステーキング者にとって、上海アップグレード後、彼らは最初に決定したステーキング方法や対象を変更でき、イーサリアムのステーキング市場シェアが再分配されることになります。

引き出し設計の流動性、ステーキング報酬、無許可、安全性において、ユーザーはより多くの流動性ステーキングプロトコルを考慮するでしょう。Lidoを除いて、Rocket Poolは最も急速に成長しているLSDプロトコルであり、上海アップグレード後に設立されたminipoolsの数やその価格動向に注目する必要があります。特に、Atlasアップグレードにおいて、引き出し設計、報酬システム、スケーラビリティに関する要素が含まれています。

現在、LSDに基づくインデックストークンが登場しています。例えば、GitcoinとIndex Coopが協力して新しいイーサリアムステーキングインデックストークンgtcETHを発表しました。目的は、ユーザーにさまざまな流動性ステーキングサービスから混合利回りを得る場所を提供することです。同時に、さまざまなLSDを促進し、イーサリアムをさらに分散させるのに役立ちます。これに加えて、さらに多くのDeFiアプリケーションが誕生するでしょう：

（1）LSTを利用して新しい派生品を発行する；

（2）ETHの利回りを担保とした先物商品；

（3）ステーキングETHに基づくステーブルコインプロジェクト。イーサリアムのステーキング解除は、貸出プロトコルに増分をもたらす可能性があり、多くの文献が再ステーキングによる高利回りの可能性を分析しています。