イーサリアム現物ETFの拒否に備えるべきでしょうか？

著者 | BloFin

編纂 | Ehan 吴说区块链

この記事の見解は著者の個人的なものであり、吴说の見解や立場を代表するものではありません。

原文：

https://medium.com/@BloFin_Official/whales-view-should-we-do-some-preparation-for-the-possible-rejection-of-spot-eth-etfs-f6b0173d598e

現物ビットコインETFと比較して、PoSメカニズムの負の影響、価格操作リスク、証券化リスクは、現物ETH ETFの承認確率を大幅に低下させています。幸いなことに、現物ETH ETFが承認されるかどうかにかかわらず、最終的な結果はETH価格の突破に影響を与えません。しかし、他の競争相手の追い上げに伴い、ETHの市場シェアはさらに増加するのが難しいかもしれません。

"証券化リスク"

多くの投資家は、現物BTC ETFが承認された後、現物ETH ETFの承認は時間の問題だと考えています。以前、あるアナリストは、ブラックロックが現物ETH ETFの申請者の一人であるため、現物ETH ETFの承認確率は80%に達する可能性があると考えていました。しかし、詳細が明らかになるにつれて、アナリストは現物ETH ETFに対する期待を徐々に引き下げています。

アナリストの懸念は根拠のないものではありません。昨年、ETH先物ETFが承認されたにもかかわらず、現物ビットコインETFの上場に伴い、米国証券取引委員会（SEC）は暗号通貨現物ETFの審査基準を見つけたようです------"商品トークン"、これらのトークンには証券属性がなく、証券化リスクもありません。

間違いなく、ビットコインはSECの"ゴールドスタンダード"の一つです。

● ビットコインは、金などの鉱物と同様に、供給量が限られており、再生不可能で、特定のコストをかけて取得する必要があります。

● ビットコインネットワークは安定して成熟しており、将来的にコンセンサスメカニズムのアップグレードなどの要因によって大きな変化は起こりません。

● ICO（初回トークン発行）やその他の形態の資金調達を経ておらず、市場はユーザー間の売買と取引に基づいて徐々に形成されています。

● ビットコインの保有者は多数かつ分散しており、価格操作リスクは相対的に低いです。

しかし、イーサリアムにとっては、これらの基準は当てはまらないようです。

ETH 2.0が導入する新しいメカニズムとその後のアップグレードは、ETHがデフレ傾向を示し、市場の総供給量を減少させることになります。しかし、ETHは継続的に生成され、理論的には総量に制限がなく、その"インフレ"と"デフレ"は自身のネットワークの活発さに高度に関連しています。イーサリアムネットワークの活発度が低い時（例えば2023年7月）、ETHの"インフレ"が再び現れました。

イーサリアムネットワークの活動の変化（出典：Nansen）

もちろん、誰かが主張するかもしれません。イーサリアムは"再生可能なデジタル商品"であり、デジタル空間で成長する"作物"です。プルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムは、32 ETHの"種子"を提供することで"収穫"を得るようなものです。しかし、作物を持っていることには投票権がなく、PoSメカニズム下のETH保有者は投票権を得ることができます。保有するETHが多いほど、持つ票も多くなり、イーサリアムネットワークの未来に対する影響も大きくなります。

さらに、以下の一連の基準については、ETHが"商品"ではなく"証券"に見えるようにする合理的な説明を見つけるのが難しいです。

● イーサリアムネットワークは常にアップグレードを続けています。ETH先物がCMEに正式に上場した後、翌年にはETHが大きな変化を遂げ、コンセンサスメカニズムがPoWからPoSに変わり、メインネットがフォークしました。毎回のアップグレードで、ETHは"テセウスの船"になっています：2024年3月のETHと2021年3月のETHには顕著な違いがあります。

● イーサリアムは2014年にICOを行いました。ICOの記録はETH自体に一定の"証券属性リスク"を持たせます。なぜなら、米国証券取引委員会や他の国の金融機関は"ICOトークンは証券と見なされる可能性がある"と述べているからです。属性が議論の余地がある資産について、SECはより慎重に考慮する可能性があります。

● Glassnodeの統計によると、約55%のETH供給量（約6600万トークン）が1041のアドレスによって保有されており、平均残高は10,000 ETHを超えています。それに対して、小売トレーダーはETH供給量の45%未満を占めています。同時に、PoSメカニズムの下では、トークンの保有がほぼ直接的に投票権に関連していることを考慮すると、これら1041のアドレスの保有者はETHネットワークのアップグレードと運営に重大な影響を与えることができます。

対照的に、BTC保有者には投票権がなく、BTCネットワークの運営に重大な影響を与えることはありません。2009年以降、BTC保有者の分布はかなり自然で均等になっています：2024年3月時点で、1000枚以上のBTCを保有するクジラはBTC供給量の約40%しか持っておらず、クジラアドレスの数も2100に達しています。これにより、BTCの価格操作の可能性はETHよりも明らかに低くなっています。

SECは現在、ETHのPoSメカニズムがもたらすリスクに対する関心を薄め始めていません。公開文書の中で、SECはETHのPoSメカニズムがもたらすリスクについて懸念を示しています：

"…イーサリアムおよびそのエコシステムの特定の特徴、特にそのプルーフ・オブ・ステークコンセンサスメカニズムや少数の個人または団体による制御または影響の集中が、イーサリアムを詐欺や操作に対して脆弱にする独特の関心事を引き起こす可能性があるか？"

総じて、"証券化リスク"のため、現物ETH ETFが承認されることを期待しつつも、SECの拒否に備える必要があります。

では、クジラたちはどう考えているのでしょうか？

現物ビットコインETFが承認されたときの市場と比較して、現物クジラやデリバティブトレーダーは現物ETH ETFの承認に対して十分な期待を持っていないようで、そのための準備をしています。

オンチェーンデータの観点から見ると、マイナーの四半期ごとの売却行動が統計データに一定の影響を与えていますが、2023年5月以降、100 BTC以上の残高を持つアドレスの数は顕著に増加しています。2022年第1四半期および2023年上半期と比較して、マイナーの売却行動がアドレス数に与える影響は明らかに減少しており、これは多くの現物クジラがこの期間に大量のBTCを購入し、その後現物BTC ETFが承認されたことを意味します。

しかし、ETHでは同様の兆候は見られません。相対的に緩やかな基準を採用しても、2023年1月以降、32 ETHを超える残高を持つアドレスの数は継続的に減少しており、現物ETH ETFの投機は下降トレンドに明確な影響を与えていません。逆に、下降トレンドは加速しています。

もし1000 ETHを超える残高を持つアドレスだけを考慮しても、同じ結論が得られます。クジラたちは投機と楽観的な感情を利用してETHを売却し、利益を得ているようです。

オプション市場にもいくつかの可能な手がかりがあります。現物BTC ETFの申請が発表された後、BTCとETHの遠月オプションの偏度は顕著に上昇し、2023年11月にピークに達しました。それに対して、現物ETH ETFの申請発表後にはオプショントレーダーの関心を引くことはありませんでした。価格の上昇期待が高まり、2月の遠月偏度の増加は流動性の回帰の影響を受ける可能性が高いです。

現物ETFは重要ですか？

間違いなく、現物ETFの承認はBTCとETHの価格パフォーマンスに十分な支援を提供します。現物ETFが承認された後、米国株式市場の追加流動性支援がBTC価格を年初から71%以上上昇させ、一時は7.2万ドルを突破し、歴史的な最高値を記録しました。

注目すべきは、ETHの為替レートにおけるパフォーマンスはBTCに比べて相対的に弱いものの、価格の上昇幅に関してはETHのパフォーマンスはBTCに劣らず、年初からの上昇幅はBTCをわずかに上回っています。

ETHの意外な好パフォーマンスは、さまざまな要因に依存しています。一方で、暗号市場の投資家の慣性が、BTC価格が大幅に上昇した際にBTCを売却し、ETHを購入することを促し、BTCに蓄積されたキャッシュ流動性をETHなどの暗号通貨に"橋渡し"しています。同時に、キャッシュ流動性の迅速な回帰がETHの価格にさらなる支援を提供し、ETHの相対的に高いボラティリティがより高い成長ポテンシャルをもたらしています。

したがって、より多くのキャッシュ流動性が暗号市場に流入するにつれて、中長期的にはETH価格の上昇が予想されており、すでにデリバティブ市場で価格が付けられています。遠月ETHオプションの持続的な正偏度は、投資家の強気の感情を最もよく表しており、ETH価格が再び新高値を更新するのは時間の問題です。

現物ETFの承認は上記のプロセスを加速するだけですが、承認されなくても問題ありません。ETHの価格は多少の変動や大幅な調整があるかもしれません。しかし、ブルマーケットの環境下では、下落によって生じたギャップは迅速に埋められ、ETH価格の上昇傾向は根本的に変わることはありません。

注目すべきは、現物ETFが承認されない場合、ETHは暗号市場内の他の競争相手に直面する必要があることです。SOLは過去6ヶ月のパフォーマンスがBTCに対して相対的に優れており、他のパブリックチェーンのトークンも動き出しています。

ETHのリーディングポジションは一時的には挑戦されないでしょうが、他の競争相手が確実にETHに本来属するキャッシュ流動性を奪うことになります。世界中の中央銀行が比較的安定した金融政策を採用しているため、流動性が暗号市場に戻るのは"比較的緩やかで安定した"プロセスになるでしょう。したがって、既存のキャッシュ流動性に対する競争はETHの主要な課題の一つとなるでしょう。