ベイパル・ヤン・ジョウの回想 2022年の暴雷潮：LunaからFTXまで、すべてを巻き込んだその嵐は一体なぜ起こったのか

著者：吴说区块链

ベイバオファイナンスは暗号通貨の貸付と資産運用分野のリーダーであり、2020年の312期間中に高リスクの運用モデルにより破産の危機に瀕しましたが、テザーの猶予と市場の回復がそれを救いました。2022年5月26日にBラウンドの資金調達を完了し、8000万ドルを獲得し、20億ドルの評価額でユニコーンに昇格しました。2022年6月17日、ベイバオはパートナーに「私たちはすでに債務超過です」と伝えました。公式ウェブサイトでは、製品の償還と引き出し機能を一時停止すると発表しました。ヤン・ジョウはベイバオファイナンスの共同創設者ですが、2021年にはほぼ退任しています。インタビューを行ったのはビルで、ウーは転載を許可しました。

ヤン・ジョウ：ベイバオのピークは2021年の3月から4月で、ビットコインの前回のブルマーケットの最初の波にあたります。その時の市場のピークは主にコインベースの上場によって引き起こされ、ビットコインは2021年4月に64,000ドルの高値に達しました。同時に、市場の資金調達費用（funding fee）のアービトラージもピークに達しました。その段階で、ベイバオが管理する総資産（貸付と管理資金を含む）は約70億ドルでした。

中央集権型の貸付機関の規模は、分散型のDeFi貸付プロトコルを常に上回っています。テザー（USDT）はデータが不透明なため考慮しませんが、公開情報によれば、その当時最大の貸付機関はジェネシスで、資産管理規模（AUM）は138億ドルに達し、現在のAAVEや他のDeFi貸付プロトコルを大きく上回っています。

当時、中央集権型の貸付機関の主要な顧客層には以下が含まれていました：

● アジアの暗号マイナー（大量のBTC資産を保有し、資金流動性が必要）；

● アメリカの機関投資家（主にGBTCのアービトラージ取引を行っている）。

アジアのマイナーはビットコインの上昇から利益を得て、その資産は短期間で20～30倍に増加しました。最初は1～2億ドルの資産しかなかったかもしれませんが、ブルマーケットの中で急速に40～50億ドルに増加しました。

アメリカ市場の成長の原動力は主にGBTC（Grayscale Bitcoin Trust）のアービトラージ取引から来ています。2018年から2021年初頭にかけて、GBTCは常にプレミアム取引を維持し、市場には安定したアービトラージモデルが形成されました：

1. 投資家はBTCを借りてGBTCを申請し、6ヶ月間ロックします；

2. 同時に現物市場でBTCを売却してヘッジします；

3. 6ヶ月後、GBTCを解除し、売却して利益を得ます。

ビル：そうですね、GBTCの6ヶ月のアービトラージウィンドウは、当時のジェネシスの主要な貸付シナリオの一つでした。

ヤン・ジョウ：はい、ジェネシスはBTCの供給を必要としており、アジア市場の機関はドルを必要としていました。したがって、ジェネシスは私たちにドルの貸付を提供し、私たちは彼らにBTCを提供し、安定したアービトラージのクローズドループを形成しました。双方は流動性のニーズを満たし合いました。このモデルはBTC価格が急速に上昇する市場環境下で、規模が自然に拡大しました。

しかし、この成長は主に市場のベータによって駆動されており（つまり業界全体の成長）、単純な機関の拡張ではありません。核心的な要因はBTC価格自体の上昇であり、BTCの供給総量は激しい変化がなかったものの、需要は短期間で急増しました。

ビル：ベイバオの初期の発展を理解した後、あなたたちが後に自己取引を始めたことも知っていますが、これは後のリスクの発生点でもあります。ここでの背景を共有していただけますか？

ヤン・ジョウ：

ベイバオの発展は3つの段階に分けられます：

1. 純貸付業務段階（2018～2020）

● マイナーはBTCを担保にして安定コイン（USDT、USDC）を借りる；

● ビジネスモデルは単純で、主にマイナーと機関にサービスを提供。

2. 資産運用と資産管理業務への進出（2020～2021）

● 市場の需要により、ベイバオはBTCベースまたはETHベースの資産運用商品を提供し始めました；

● オプション（Options）構造を採用して収益を実現します。例えば、CALL / PUT構造化商品を販売します。

3. 自己取引とレバレッジ拡張段階（2021～2022）

● 規制が不十分な状況下で、貸付、資産管理、自己取引が混在；

● BTC価格の上昇により、市場流動性が豊富で、取引戦略が攻撃的。

ウォール街の金融機関も実は似たようなプロセスを経験しています：

● 最初は、貸付、資産管理、自己取引が混在していました；

● 規制が介入した後に分離されましたが、しばらくすると再び統合が始まりました；

● 合併-分離-リスク発生のサイクルを繰り返し経験しました。

暗号業界にとって、このサイクルはより短く、ほぼ3～4年ごとに重大な危機が発生しますが、伝統的な金融は10～20年のサイクルです。

ビル：ベイバオは最終的にどのポジションでリスクが発生し、流動性危機に至ったのですか？

ヤン・ジョウ：リスクの源を正確に追跡するには、2021年初頭の高費用市場に戻る必要があります。

● 当時、市場の資金調達費用のアービトラージは年率40～50%を維持し、大量の資金が流入しました；

● USDTの供給量は200億ドル（2020年末）から600億ドル（2021年5月）に急増しました；

● 大量の資金がアービトラージ取引に流入し、多くの機関が1～2年の高利回り商品を提供し、資金がロックされました。

2021年第4四半期、市場は熊市に入り（米連邦準備制度の金融政策引き締めによる）、以下のような影響がありました：

● 資金需要が減少しましたが、資金は迅速に撤回できませんでした；

● 資金は新しい収益シナリオを探し始めました。例えば、Anchorプロトコル（UST & Terra）。

最終的に、Terra/Lunaシステムは2022年5月に崩壊し、以下のような結果をもたらしました：

● 400～500億ドルの基礎通貨が消失；

● 暗号市場の時価総額が6000億ドル蒸発；

● アラメダ（FTX傘下のマーケットメーカー）が市場の流動性危機を引き受けました。

ビル：つまり、アラメダがTerra/Lunaを引き受けた後、彼らは市場で最大の損失を被ったということですか？

ヤン・ジョウ：はい、アラメダの損失は100～200億ドルの間と推定されますが、彼らは中央集権的な機関であるため、いくつかの手段を使って損失を隠すことができました。そのため、短期間では外部から彼らの問題に気づかれませんでした。しかし、Terra/Lunaの崩壊が引き起こした連鎖反応は、Three Arrows Capital（3AC）、ベイバオ（Babel Finance）、BlockFi、その他の機関に伝播しました。

ビル：この伝播効果は具体的にどのように発生したのですか？

ヤン・ジョウ：当時、中央集権型の貸付機関の資金出口はあまり多くなく、業界内で実際に貸付を提供している大規模な機関は限られていました。そして、7～8%の年利でお金を借りる機関は、その資金の流れがさらに単一化されていました。

2021年後半になると、大量の貸付資金が直接または間接的にTerraエコシステムに流入していることがわかりました。

ビル：つまり、実際には借りたお金をTerraプロトコルに投資していたということですか？

ヤン・ジョウ：はい、直接または間接的に、これらの資金は最終的にTerraエコシステムに関連していました。Terraが崩壊した後、暗号通貨業界全体の中央集権型貸付機関は巨大なリスクに直面しました。

ビル：ちょっと待ってください。言い換えれば、2021年のブルマーケットの後半では、貸付資金の流れはもはやマイナーが生産や採掘に使うものではなく、より多くの人々が投機のためにお金を借り、最終的に資金が大量にLunaのUSTペッグメカニズムに流入したということですか？

ヤン・ジョウ：その通りです。実際、マイナーたちは2020年12月にビットコインが2万ドルに達した後、レバレッジを下げ始めました。ビットコインの価格が3万ドル、4万ドルに達したとき、彼らはすでに貸付を減少させ、売却して現金化を始めていました。

ビル：マイナーは実際にはよりリスク意識が高いということですね？

ヤン・ジョウ：その通りです。マイナーは多くの牛熊サイクルを経験してきました。例えば、今回のビットコイン価格が10万ドルの壁を越えられない部分的な理由も、マイナーが10万ドル付近で売却を続けているからです。私が知っている多くのマイナーは、10万ドル付近でポジションを減らしています。

前回のサイクル（2021年）では、4万ドル付近の暴落もこのサイクルの10万ドルの状況と非常に似ています --- --- どちらもマイナーの大量売却によって市場が圧迫された結果です。

2021年末には、貸付資金の流れは完全に変わり、主に資金調達費用のアービトラージに使用されるようになり、マイナーの生産需要ではなくなりました。私たちの貸付ポートフォリオの半分以上が資金調達アービトラージ取引に入っており、これらのアービトラージ取引は大きくUST（Terraエコシステム）の安定コインの収益に依存していました。

ビル：Terraが崩壊した後、あなたたちの借り手の前端の投資資金も全て失われましたが、その後の連鎖反応はどのように発生したのですか？

ヤン・ジョウ：当時、全体の市場のリスクはまだ完全には顕在化していませんでした。最初に影響を受けたのは、レバレッジが最も高い数社の機関で、彼らのポジションが最初に爆発しました。

● Three Arrows Capital（3AC）

● ベイバオファイナンス（Babel Finance）

● BlockFi

市場取引の観点から見ると、最初に倒れたのは3ACとベイバオです。なぜなら、この2つの機関は市場で最大のオプションマーケットメーカーとショートボラトリーダーだからです。

彼らの戦略は同時にPUTとCALLを売ることでしたが、市場が暴落するにつれて、PUTの売却による損失はCALLの売却による利益をはるかに上回りました。

ビル：つまり、当時これらの機関がPUTを売っていたのは、本当に市場が下落したときに底を打つためではなく、アービトラージのためだったのですか？しかし、市場が短期間で崩壊すると、彼らは全く底を打つことができなかったのですか？

ヤン・ジョウ：その通りです。もし市場が40%緩やかに下落した場合（例えば2～3週間で完了）、オプション取引者はリスクをヘッジすることができたり、追加のマージンを投入してポジションを補充することができました。

しかし、市場は2、3日で40%暴落し、これらの機関は全くヘッジする時間がありませんでした。

当時の状況は以下の通りです：

● オプション市場のダイナミックヘッジメカニズム（Dynamic Delta Hedge）がすでに機能していませんでした；

● BTC価格は50,000ドルから35,000ドルに下落し、その後迅速に20,000ドルにまで下落しました；

● 大量のオプション売り手が強制的にポジションを解消し、市場の売圧を増加させ、デススパイラルを形成しました。

ビル：つまり、これは最近のビットコインの上昇におけるガンマスクイーズメカニズムに似ていますか？ただし、今回は逆の現象で --- --- 市場が急落すればするほど、機関は売らざるを得ず、さらに市場の崩壊を悪化させるのですか？

ヤン・ジョウ：その通りです。市場が暴落すると、すべてのマーケットメーカーとオプション取引者はBTCを売ってヘッジせざるを得ず、最終的に市場はさらに急落し、悪循環を形成しました。

これにより：

● Three Arrows Capitalが破産

● ベイバオファイナンスが破産

● BlockFiが破産

ビル：当時、Three Arrows Capitalとベイバオファイナンスは同時に破産したのですか？

ヤン・ジョウ：ほぼ同時でしたが、3ACが先に撤退しました。彼らの創設者であるスー・ジュは職業トレーダーとして、損切りのスピードがベイバオよりも早かったです。

しかし、3ACとベイバオの破産は、より多くの対抗者に影響を与え、以下のような結果を引き起こしました：

● 他の機関がマージンコールを開始し、さらなる恐慌を引き起こしました。

● BlockFi、Voyagerなどの他の貸付機関も問題を露呈しました。

ビル：これはすでに2022年の6～7月のことですね？

ヤン・ジョウ：はい、6～7月には、この危機がより大きな機関に伝播し始め、アラメダもすでに泥沼に陥っていました。

アラメダは当時、大量にBlockFi、Voyagerから借り入れを行っていたため、FTXはこれらの機関を救済することを選択し、アラメダの損失を隠そうとしました。

しかし、CZがFTXに疑問を投げかけた後、すべてが完全に崩壊しました。

ビル：つまり、もしSBFが当時引き出しを一時停止していたら、持ちこたえることができたのでしょうか？

ヤン・ジョウ：可能性はあります。しかし、歴史に「もし」はありません。FTXが当時OKXのように引き出しを一時停止することを選択していれば、もしかしたら持ちこたえられたかもしれません。しかし、SBFは強硬に対抗し、最終的にFTXは直接倒産しました。

もし当時アメリカ政府が出手し、伝統的な金融のように市場を救済していたら、FTXはこんなに早く倒産しなかったかもしれません。しかし現実は、SBFは単なる政治家の金のなる木であり、彼らの目にとって本当に重要な金融機関ではありませんでした。

ヤン・ジョウ：FTXが倒産した後、ジェネシスも持ちこたえられなくなりました。ジェネシスは業界最大の貸付対抗者（AUM138億ドル）です。

ビル：ジェネシスの資産管理規模（AUM）は138億ドルに達しますが、その資金源はどこから来ているのですか？テザーからも来ているのですか？

ヤン・ジョウ：いいえ。ジェネシスの資金源は非常に多様で、多くの信用資金顧客があり、その中には多くの伝統的な金融機関が含まれています。

ビル：つまり、彼らの資金源は相対的に多様化しているのですね？

ヤン・ジョウ：はい、さらにジェネシスの資金源の多くは非暗号業界の伝統的な機関であり、これが彼らの独特な点です。これにより、ジェネシスが直面した問題は最終的に伝統的な金融機関に伝播し、間接的に2023年に多くの暗号銀行が破産する原因となりました。

しかし、これらの銀行の破産は、暗号市場のリスクによって直接引き起こされたものではなく、当時の民主党政府が直接いくつかの暗号銀行を閉鎖するよう命じたためです。これは、これらの銀行がすでにリスクを抱えていたからではなく、むしろ強制的な行政行為のようなものでした。

ヤン・ジョウ：私の見解では、民主党がこの措置を取った主な動機は、FTXとの関係を急いで清算することでした。なぜなら、FTXは過去数年で多くの利益を上げており、いくつかの政治家と密接な関係を持っていたため、FTXが爆発したとき、彼らは急いで切り離し、より深い関与を避けようとしたからです。

同時に、シリコンバレー銀行（SVB）の危機は実際には暗号通貨とは無関係で、銀行システム全体が一般的に直面している金利リスクによるものでした。

ビル：SVBの破産は、資産側に問題が発生したためですよね？彼らは大量のアメリカ国債を保有しており、金利の上昇がこれらの債券の市場価値を大幅に下落させました。

ヤン・ジョウ：その通りです。当時、SVBや他の影響を受けた銀行は大量の長期債（長債）を保有していましたが、これらの債券は金利が上昇すると市場価値が下落し、巨額の帳簿上の損失を引き起こしました。これらの債券は満期まで保有すれば問題はありませんが、顧客が大量に引き出すため、銀行は流動性を確保するために債券を売却せざるを得ず、実際の損失が発生しました。

USDCのペッグ解除の原因は、10%のUSDC預金がSVB銀行に存在していたためです。SVBが破産した後、市場は恐慌を始め、USDCの資産側が発行量を完全にカバーできない可能性を懸念し、一時的にペッグ解除が発生し、USDCの価格は一時0.90ドルを下回りました。

ビル：つまり、SVBの破産は暗号資産を保有していたからではなく、伝統的な金融システムの債務危機によるものですか？

ヤン・ジョウ：はい、これは暗号市場とはあまり関係がありません。しかし、この事件は、暗号通貨の安定コイン発行機関がまだ銀行リスク管理システムに完全に組み込まれていないことを暴露しました。当時、多くの安定コイン機関は、銀行自体にも信用リスクが存在することを十分に認識していませんでした。

ビル：しかし、最終的に米連邦準備制度（FED）が介入し、銀行システムを安定させるために5000億ドルを印刷しましたよね？

ヤン・ジョウ：はい、最終的に連邦準備制度は市場を救済し、銀行システムに5000億ドルを注入しました。それに対して、暗号市場の全体規模はこの救済資金よりもはるかに小さいです。しかし、これも問題を暴露しました：

● 伝統的な金融機関に問題が発生した場合、連邦準備制度は救済します；

● 暗号通貨機関に問題が発生した場合、自己責任です。

もし当時テザーがFTXを救うために立ち上がっていたら、もしかしたらFTXは倒産しなかったかもしれません。しかし、テザーは本質的に民間機関であり、連邦準備制度のような公共機関ではないため、FTXを救う動機はありませんでした。

ビル：金融犯罪はアメリカでは重罪ですが、歴史上最大の金融犯罪は実際には2008年のCDS（信用デフォルトスワップ）危機ですか？

ヤン・ジョウ：はい、2008年の金融危機の核心問題は、大量のサブプライムローンが金融機関によって高評価の資産にパッケージ化され、さらに多層的なレバレッジ取引が行われ、最終的にシステム的な金融詐欺が形成されたことです。しかし、この危機はあまりにも大きく、世界経済に影響を与えたため、連邦準備制度と政府は最終的に市場を救済することを選択しましたが、実際の責任者はほとんど罰せられませんでした。

映画『The Big Short（大空頭）』を見てみると、その最後の要約はこの理屈です。最終的に、アメリカと世界の政治システムは同じ問題に直面しています：

● 危機が十分に大きいと、政府は救済に出ます；

● もしあなたがただの小さな池塘であれば、申し訳ありませんが、自生自滅するしかありません。

ビル：つまり、アメリカ政府は政敵に直面したとき、中国の「反腐」戦略を学び始めたということですか？

ヤン・ジョウ：はい、アメリカ政府は現在、「反腐」を政治闘争の手段として使用し始めています。中国がAI分野で西洋から学んでいるように、アメリカもある面で中国の戦略を学んでいます。しかし、暗号業界にとっては、前回のサイクルの規模がまだ十分ではなかったため、政府は救済することを望んでいません。

ビル：前回のサイクルを振り返ると、ベイバオファイナンスからFTXまで、このサイクルでも類似のシステムリスクが発生すると思いますか？

ヤン・ジョウ：私は、このサイクルの状況ははるかに良くなると思います。

前回の危機の後、多くの暗号機関はリスク管理を大幅に強化しました。主に以下のいくつかの側面に現れています：

1. より多くの機関がカストディサービス（Custody）を使用し始めました

● 例えば、バイナンスは現在Ceffuカストディビジネスを持っており、バイナンスと関連していますが、少なくとも資産はバランスシート外で管理されています。

● OKX、Coinbaseなどの取引所もカストディサービスを強化しています。

2. 取引所と貸付機関の業務が徐々に分離されています

● 伝統的な金融機関は数十年をかけて健全化を進めましたが、暗号業界はわずか2年で類似の調整を完了しました。

3. 市場参加者の認識が向上しています

● いくつかの危機を経て、暗号業界全体はより早く進化し、機関や投資家のリスク意識も過去よりも強くなっています。

● これにより、暗号業界の適応能力が特に強いと感じています。投機が満載であるにもかかわらず、依然として進化し続けています。

ビル：確かに、暗号業界全体は伝統的な金融よりも早く進化しています。

ビル：ベイバオが爆発したとき、あなたはすでに退職して会社を離れていましたが、なぜ後に戻ってベイバオを救おうとしたのですか？

ヤン・ジョウ：多くの人がこの質問をしました。誰かが私がベイバオに「弱み」を握られているのではないかと思って戻ってきたのではないかと。しかし、実際には私は何の問題もなく、純粋に個人的な性格によるものです。

当時、私が最も正しい選択だと思ったのは、会社を救おうとすることでした。債務再編成が可能かどうかを見てみたいと思いました。

ベイバオには当時まだ：

● 15,000以上のBTCがジェネシスに存在していました；

● 2～3万のETH；

● 2億ドルの現金がありました。

その時の状況では、救う可能性があると思いましたが、最終的にジェネシスも倒れ、これらの資産は全て回収できなくなりました。

ビル：つまり、あなたはすべての債権者にコールオプションを書いたということですか？

ヤン・ジョウ：はい、債務のコールオプションです。