Circle IPO：ステーブルコインとオンチェーン金融の「ChatGPT」瞬間

著者：Paolo@勝利証券パートナー、Andy@VDXシニアリサーチャー

TL;DR

• 市場スペース： ステーブルコイン市場は取引と支払いの2つのコアな需要シーンに依存しており、将来的には数十倍の成長の可能性があります。ステーブルコインは、さまざまな暗号通貨の中で最初に規制とコンプライアンスが適用された分野であり、コンプライアンス、機関化、主流化が長期的なトレンドです。将来的には、ステーブルコインのユーザーがBTCの保有者を超え、暗号の最大のKiller Appになる可能性すらあります。

• Circleの優位性と障壁： 1）コンプライアンスの先行と正統性：コンプライアンスの恩恵を受け、「体制内のステーブルコイン」としてオンチェーンのドル拡張戦略を担うことが期待されます；2）オープンなインフラとエコシステムネットワーク：USDCはマルチチェーンサポート、クロスチェーンプロトコルを備え、さまざまな取引所やDeFiと深く統合され、決済機関と協力してクロスボーダー決済とオンチェーン決済の中心となります；3）機関レベルの信頼と主流資金の接続：資産の安全性と透明性、定期的な監査報告書の発行、現在「機関レベルのステーブルコイン」として広く受け入れられている唯一の製品です。

• Circleのリスクと課題： 1）収益構造が米国債の利息に高度に依存しており、金利に敏感で周期的な影響を受け、ドルの利下げ周期では収益の成長が圧迫される；2）チャネル依存度が高く、現在の収益の約60%がCoinbaseやBinanceなどのチャネルに分配されています。将来的に他の収益源（取引手数料など）を拡大し、チャネルの交渉力を向上させることが成長の鍵となります。

• 競争比較：USDTとUSDCの競争の本質は、異なる市場とシーンにおける黒と白のドルの競争です。Tetherは「印刷機」、Circleは「狭い銀行」です。USDTは取引所の流動性の支柱、OTCの場外交換、グレーな支払いに依存しており、USDCはコンプライアンスに基づくクロスボーダー決済、企業清算、DeFi、RWA資産の基盤通貨に焦点を当てています。両者は異なるシーンで平行共生の関係を形成しています。

• 投資分析：ステーブルコイン法案が成立した後、最初に上場したコンプライアンスステーブルコインのリーダーとして、CircleのIPOは高い市場の感情の恩恵を受けています。しかし、2024年の17億ドルの収益、1.6億ドルの純利益と比較すると、現在の市場の約50倍のPE評価は比較的楽観的な価格設定が行われており、高評価の下での利益確定の集中に警戒が必要です。長期的には、ステーブルコイン市場の潜在的な成長空間は巨大であり、Circleはそのコンプライアンスの先行、エコシステムの構築、主流機関資金の接続の優位性を活かして、さらなるリーダーシップを強化することが期待され、長期的な発展に注目することをお勧めします。

引き子｜グレーなアービトラージから制度の接管へ：ステーブルコインが分水嶺を迎える

Circleの上場は、ステーブルコインが初めてグローバル資本市場の主舞台に登場したことを示しています。「カジノのチップ」と見なされていたUSDTから、今日「コンプライアンスデジタルドル」を代表するUSDCが米国株式市場に上場するまで、これは商業の転換点であるだけでなく、金融秩序の再構築の前哨戦でもあります。コンプライアンスステーブルコインはもはやオンチェーンの流通ツールではなく、ドルが世界に対して「去銀行化、去地理化」の拡張を行う戦略的代理人です。

2025年には、アメリカや香港などでステーブルコインの規制が順次導入され、TetherとCircleが代表する「グレーなドル」と「ホワイトリストドル」が正式に分化します。Circleの上場は、暗号産業の資本化イベントであるだけでなく、ドルのグローバル化のさらなる構造的アップグレードであり、コンプライアンスドルが金融主権の出力をオンチェーン化する起点です。

市場規模｜ステーブルコインがグローバル流動性の新たなアンカーとして

Citigroupなどの機関の予測によれば、2030年にはグローバルなステーブルコインの総市場価値は1.6兆ドルから3.7兆ドルの間に達し、その増加は主にクロスボーダー決済、オンチェーン金融、RWAの3つの分野に集中します。

• クロスボーダー決済がコアな推進シーンとなります。ステーブルコインの平均清算コストは従来のSWIFT経路より90%以上低く、T+0の決済効率は中東、ラテンアメリカ、東南アジアなどの高摩擦地域に特に魅力的です。

• RWAはオンチェーンと現実の資産をつなぎます。ステーブルコインはオンチェーンの資金端、RWAは資産端として、両者の双生関係が成長の飛輪を形成します。CircleとBlackRockが共同で立ち上げたUSDC Treasury Fundはその典型的な試みです：ステーブルコインは清算と参加トークンとして機能し、同時に収益接続と資産パッケージを提供します。

• 仮想資産のネイティブシーンが持続的な基礎流動性のキャリアとして機能します。オンチェーンの貸付、デリバティブ、構造化収益プロトコルは、安定したコインを担保として吸収し、基盤となる「ドル流動性プール」を形成します。

ステーブルコインはもはや暗号圏の資金の中継通路ではなく、Web3のネイティブオペレーティングシステムにおける「ドル流動内核」へと徐々に変わっていきます。

競争構造｜Circleはオンチェーンのネイティブシーンと規制に準拠した新たなプレーヤーとの二重競争を経験しています

Circle は現在、二重の競争に直面しています：一方はTether などのオンチェーンのネイティブプレーヤーとの流動性のカバーと使用の柔軟性の競争、もう一方はPayPal 、JPMorgan などの伝統的な金融巨頭とのステーブルコイン制度の出力権を巡る競争です。

Circleのコア競争優位性：

• コンプライアンスの先行と正統性： 受益者としてコンプライアンスの恩恵を受け、「体制内のステーブルコイン」としてオンチェーンのドル拡張戦略を担うことが期待されます。
• オープンなインフラとエコシステムネットワーク：USDCはマルチチェーンサポート、クロスチェーンプロトコルを備え、さまざまな取引所やDeFiと深く統合され、決済機関と協力してクロスボーダー決済とオンチェーン決済の中心となります。
• 機関及び信頼と主流資金の接続 ：資産の安全性と透明性、定期的な監査報告書の発行、現在「機関レベルのステーブルコイン」として広く受け入れられている唯一の製品です。

政策の実施が市場参入のハードルを引き上げ、非コンプライアンスプレーヤーの排除を加速させます

オンチェーンのネイティブ使用シーンにおいて、世界的な規制政策が加速的に実施される中で、非コンプライアンス発行者の運営ハードルとコストは持続的に上昇し、Circleが持つ制度的なコンプライアンスと監査可能性は競争優位性に転換され、DeFi、ウォレット、決済プロトコルなどのシーンにおけるエコシステムの埋め込み能力が持続的に強化されます。

Circleはグレー市場でUSDTの流動性規模に勝つことは難しいですが、制度的なレベルでの代替不可能性を構築し、USDTのコンプライアンス市場シェアを引き継ぐことが期待されます：

• 米欧が規制を加速すれば、USDTのコンプライアンスシーンにおける市場シェアは25%から10%に減少し、約216億ドルの市場スペースが解放されると予想されます；

• Circleはそのうち約60%を引き継ぎ、130億ドルの増加に相当します。

USDTの「コンプライアンス化」の可能性は極めて低く、今後はグレーな通路の役割を維持し、米国側と「非公式な合意」を結び、ドルのグローバルな外溢の黒い触手として機能し続ける可能性があります。 市場参入ルールが明確になった後、銀行と決済機関は入場を加速し、USDCのコンプライアンスの先行ウィンドウを挑戦します。

• Circleのコンプライアンスライセンスの障壁の優位性は相対的に限られており、多くのプレーヤーが追い上げを加速しています（Paypalなど）。

• コンプライアンスの発行からアプリケーションへのコンプライアンスの移行の優位性は依然として存在しますが、 JPM、Fidelityなどの自鋳造ステーブルコインは現在も内部の閉じたシステムに留まっています。

• 資本市場の流量の恩恵も、コンプライアンスの暗号会社の上場潮流とともに希薄化されるため、初期のエコシステムの主導権は希薄化のリスクがあります。

Circleのコンプライアンス決済シーンは守れるか？

• 既存のステーブルコインの三巨頭それぞれの最もコアな優位性：USDTはグレーな黒色シーンに深く関与し、下から上への多層的な承認分配ネットワークを持っています；USDCはコンプライアンスの銀行と機関のチャネルを持ち；DAIは検閲に耐え、凍結されることはありません。

  その中でUSDCのコンプライアンスチャネルの障壁は最も衝撃を受けやすいです。銀行が発行するステーブルコインは、従来の銀行口座システムとコンプライアンスチャネルを利用して大規模なシーンを展開し、Circle（例：特定のシーンにおけるUSDCはUSDTの派生品であり、クロスボーダー貿易においてユーザーは実際にUSDTを使用しますが、端末のon/off rampはUSDTからUSDCに変わり、そのコンプライアンス法定通貨チャネルを利用します）

• Circleの現在の協力チャネルが強い結びつきの関係を持つかどうか、または継続的に資金を投入して補助金を支給し続ける必要があるかどうかは依然として疑問です。

Circleと伝統的金融機関の競争

• 短期的には、Circleはコンプライアンスの先行、オンチェーンのネイティブエコシステム、オープンプロトコルの能力を活かし、 「オープン型グローバルオンチェーン清算ネットワークにおいて圧倒的な優位性を持っています。」

• 中長期的には、伝統的な金融プレーヤーが参入すれば、その流量、ユーザーアカウント、出入金システムが最大の脅威となり、特に小売決済や閉じたシステムの決済（自社のウォレットなど）において部分的な代替を構成する可能性があります。

• 勝敗の鍵は：誰がより早く 「コンプライアンス + 組み合わせ可能 + 接続可能」なオンチェーン決済インフラを構築し、機関の信頼を得ることができるかです。Circleは先行していますが、油断はできません。

• 核心はネットワーク効果であり、双方向で広く接続されることです。

• 銀行のステーブルコインはB2B貿易シーンで流動性の相互認識を形成する可能性がありますが、オンチェーンエコシステムでは「中立性」が欠如しており、広く利用されることは難しいです；中立層のUSDCに接続する方がより実行可能です。

Circleの長期的な優位性：

1) コンプライアンス + オープンエコシステム： Circleは早期の配置を通じて、コンプライアンスステーブルコイン分野のリーダーとなり、マルチチェーン、クロスチェーン決済プラットフォームを活用して、伝統的な金融巨頭の技術的障壁を突破しました。

2) DeFiとRWAの統合： CircleはDeFiとRWA（資産トークン化）分野でのリーディングポジションを持ち、伝統的な金融がカバーできない高成長分野に拡大することができます。

伝統的金融の競争優位性：

1)伝統的な決済ネットワークと商業基盤： 伝統的金融巨頭は、特に小売決済やB2B決済の分野で、安定したコインの支払いを迅速に普及させることができ、その巨大な決済インフラ、商業ネットワーク、顧客の信頼を活用します。

2) 法定通貨の出入金と銀行の統合： 伝統的金融のステーブルコインは法定通貨の交換と銀行システムの統合において明らかな競争優位性を持っています。

RWAの増加シーンにおいて、USDCは「ライセンスステーブルコイン」から「オンチェーンシステムコイン」へのアップグレードを完了する必要があります。

BCGは2030年までにグローバルRWA市場の規模が16兆ドルを超えると予測しており、ステーブルコインは「資産のアンカー」を必要とし、信頼を築き、シーンを拡大する必要があります。RWAは「オンチェーン資金」を必要とし、流動性を獲得します。両者は現実とオンチェーンの世界をつなぐ価値の閉環を形成します。

単にコンプライアンスと準備金の透明性があるだけではもはや競争優位性とは言えません。Circleがオンチェーン決済と取引清算の主導権を獲得するためには、RWAの新たな資産クラスを結びつける必要があります。さもなければ、そのアプリケーション層は不断に侵食され、評価の天井も抑制されるでしょう。

ビジネスモデル｜金利に敏感でチャネル依存、Circleは多様な成長曲線に向かう必要があります

現在のCircleの利益構造は単一で、金利の感度が高いです

• 2024年の収益は約17億ドル、純利益は1.6億ドルで、99%が準備金の利息から来ています；

• 仮に米連邦準備制度が年間1%の利下げを行った場合、2024年のAUM規模に基づいて、収益は約20%減少し、利益に大きな影響を与える可能性があります；

チャネル依存度が高く、Coinbaseが収益化効率を独占しています

• CoinbaseはUSDCプラットフォームの独占権を持ち、CircleはCoinbaseのプロモーションネットワークに大きく依存しています；

• 2023年以降、CoinbaseはUSDCの唯一の発行パートナーとなり、そのプラットフォームで生じた利息収益はCoinbaseに帰属します；

• 非CoinbaseチャネルでもCircleは五分五分の分配しかできず、2024年の約10億ドルの流通支出はほぼすべてCoinbaseに流れ、Circleの利差の収益化効率は極めて低いです。

コアの転換方向：ステーブルコインインフラの組み合わせ可能な収益化、非利差収入の拡大

• 利息だけでは長期的な評価期待を維持できず、今後はオンチェーン決済API、ステーブルコインのクロスチェーンチャネル、ウォレットアカウントなどのモジュールを通じて収益シーンを拡大し、To Bの収益能力を増加させる必要があります。

• CCTP（クロスチェーン転送プロトコル）は、USDCが異なるチェーン間での橋渡しを構築し、「オンチェーン決済層」としての基盤を持つことを可能にします。

• Circle MintとAPI製品はすでに数十のプラットフォームと接続されており、SDKレベルの呼び出しの閉環を形成できれば、To Bのビジネス閉環が形成されます。

• オンチェーンの清算とRWAの連携（BlackRock、Securitizeとの協力など）は、長期的な評価の再構築の核心シーンです。

財務と評価｜黒と白のドルのヘッジ構造、コンプライアンスの道は利益率に比べて難しい

財務状況

• CircleのIPO評価は約81億ドル、PEは約50倍、PSは約5倍（2024年の財務データに基づいて計算）で、利益率とキャッシュフローの構造から見ると、評価は比較的楽観的な価格設定が行われています。

• AUMは600億ドルに回復し、SVB危機前の約400億ドルの水準を超えました。

• 現在の金利は利益を支え、粗利益は約6.6億ドルで、運営費用は高めで、従業員コストは2.6億ドルです。

Tetherとの比較は以下の通りです：

• Tether の純利益は130億ドルを超え、Circleの80倍で、AuMはCircleの2.5倍に過ぎません。

• 純利益率は非常に高く、全て直営でチャネルコストがなく、従業員は百人余りで、コンプライアンスコストが低く、世界で最も人均純利益が高い会社です。

• USDTの準備資産構造はより攻撃的で（85%が米国債、5%が金、7%がBTC）、高リスクは高収益をもたらします。

利益構造の違い：Tetherは印刷機、Circleは狭い銀行

• Tetherの運営コストは非常に低く、コンプライアンスコストを負担せず、チャネルの分配を支払わず、直接全ての利差を受け取ります；USDCは各段階で手数料が引かれます。

アプリケーションシーンの違い：グレーな産業 vs コンプライアンス

Tetherはグレーな領域でより遠くまで進んでおり（KYCを回避し、制裁を受けた国と接触するなど）、超強力な利益能力を実現しています。

• Circleは高度にコンプライアンスがあり、財務は公開透明です。

• USDCはブラックリスト、KYC、AMLなどの制度を実行する必要があります。

• 一部の高リスク/非コンプライアンス市場への参入を拒否します。

• 利益能力はコンプライアンスコストに圧迫されています（例えば、監査、コンプライアンス支出）。

コンプライアンスの利益率は非コンプライアンスと対抗するのが難しい

• しかし、コンプライアンスがなければ主流や機関化された資金を引き付けることはできません。

• 主流市場のコンプライアンス化のトレンドの中で、非コンプライアンスの生存空間はますます狭くなっています；しかし同時に、グローバルに分断された背景の中で、下から上への真実/規制外の需要は大きく増加しています。

• コンプライアンスがなければ、資本市場の価値と資本のプレミアムを創造することはできません。

投資戦略｜短期的な感情の熱気が評価を楽観的に実現し、感情のプレミアム取引の機会が存在；長期的にはシステム的な評価の再構築を狙う

• IPO の段階では市場の感情が高く、資金が集中しており、短期的な市場の熱気と「コンプライアンスステーブルコインのリーダー」という物語の認識が段階的な取引機会をもたらす可能性があります。

• しかし、評価の回帰の潜在的な変動に注意が必要で、主なリスクは金利の低下による利差の圧縮と、チャネルの交渉力がまだ完全に確立されていないことから生じる収益の感度です。

• 中長期的には、新しいビジネスの拡大、チャネル依存度の低下、そしてグローバルな決済ネットワークへの埋め込み能力が鍵となります。

• 投資家が現在購入しているのはコンプライアンスライセンスとオンチェーン決済ネットワークの将来の価格権であり、当期の利益ではありません。

• Coinbaseの「高点上場」を再現するかどうかはまだ観察が必要で、重要なのはその後の2四半期でオンチェーン決済の進展と非利差収入の増加データを示すことができるかどうかです。

結論｜ステーブルコイン法案がコンプライアンス時代を開き、IPOは星辰大海の序章に過ぎない？

ステーブルコイン市場は前例のない爆発の前夜に入っています：支払いと取引の剛性のある需要が持続的な成長の燃料を提供し、コンプライアンス、機関化、主流化の大勢が、これをオンチェーン金融の最もコアな基盤インフラに形成しています。

Circleはこのトレンドの核心的な交差点に位置しています。

• コンプライアンスの正統性 が制度的なポジショニングの優位性をもたらし、「体制内のステーブルコイン」の代表的な選択肢となります；

• オープンなインフラ能力 がマルチチェーン、組み合わせ可能、埋め込み可能な技術アーキテクチャを与え、決済、DeFi、クロスチェーン、RWAなどのシーンで中立的に統合されることが可能です；

• 機関レベルの信頼構造 により、伝統的な機関がコンプライアンスを持って暗号世界に接続するための最初の選択肢となります。

しかし同時に、Circleは収益構造が金利に敏感であり、チャネル依存度が高いなどの構造的な課題に直面しており、新しいビジネスの拡大において周期的な制約を克服し、第二の成長曲線を構築できるかどうかが、その評価の再構築の道を決定します。

USDCとUSDTの間の競争は、もはや単一の次元の「時価総額の争い」ではなく、黒と白のドル体系、異なる清算経路、規制の適合性の全スタック競争を代表しています。

CircleのIPOは終点ではなく、グローバルなステーブルコインが正式に制度化された道に入る起点です。

本当に資本市場が賭けているのは、今日の収益ではなく、グローバルなオンチェーンドルのコンセンサス体系の中で、重要なプロトコル層の役割を果たすことができるかどうかです。USDCが「オンチェーンドル」の一般的な流通の基盤となるとき、Circleの物語は本当に始まります。