山雨が迫り、市場の力が ETH の価値発見を促進する。

著者：Alfred@Gametorich

最近、CRCLやHOODなどの暗号通貨株の好調なパフォーマンスに伴い、多くの投資家が「安定コイン法案が本当に通過した場合、市場の増加はどこに現れるのか」「なぜSBETやBMNRがイーサリアムのホットスポットに乗っかると急騰するのか」「RWAの機会はイーサリアムに関係があるのか」「なぜ短期的な価格が上昇しても下落しても、あなたたちはETHを強く支持するのか」といった価値のある質問を投げかけています。これらの異なる質問に対して、私たちは断片的な回答を提供してきましたが、本稿では体系的に整理し、基盤となる論理とより長期的な視点からのまとめを提供し、以前の報告の補足内容とします。

「ETHの上昇は一部の機関の購入や宣伝によって推進されているのではなく、変革の配置時に主流の機関が共同で選択したものであり、トレンドの変化の臨界点が近づいています」

一、データからの出発

安定コインは市場の期待を超える発展速度を実現し、総時価総額は歴史的な新高値の2583億ドルに達しました。アメリカの《Genius》法案は上院の投票を通過し、共和党主導の下院段階に進み、トランプはアメリカの安定コイン法案が8月の国会休会前に立法手続きを完了するよう求めています。香港の《安定コイン条例》はすでに通過し、8月1日に発効します。アメリカの財務長官ベーゼントは、アメリカの安定コイン法案が通過すれば、安定コインの時価総額は今後数年で2兆ドル以上に急成長すると予測しています（現在の10倍以上）。また、資産のトークン化は安定コイン以外で最も発展が早い市場の一つであり、RWAは2023年の52億ドルから現在の243億ドルに成長し、増加率は460%です。

現在、伝統的な金融の総時価総額は400兆ドルを超え、暗号市場の総時価総額は3.3兆ドル、安定コインの総時価総額は0.25兆ドル、RWAの総時価総額は0.024兆ドルです。スタンダードチャータード銀行、Redstone、RWA.xyzなどの業界予測によれば、2030年から2034年までに、世界の10%-30%の資産がトークン化される可能性があり、その規模は40兆ドルから120兆ドルに達する見込みです。RWAの総時価総額は現在の1000倍以上に拡大することが期待されています。

安定コインと暗号通貨ETFを最も積極的に推進している「ブラックロックたち」は、どのようなビジネスを展開しているのでしょうか？

（1）ブラックロックBUIDLファンド：BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）は、ブラックロックが提供するブロックチェーンに基づくトークン化されたドル連動ファンドで、トークン化された形式で基盤資産（主にアメリカ国債）を表現します。現在の運用資産残高（AUM）は28.6億ドル（RWA市場の11.7%）で、95%の資金がイーサリアムに配分されています。

（2）Securitize：ブラックロック、Jumpがリードし、Coinbaseなどの機関が出資する資産トークン化企業です。ブラックロックと共同でBUIDLを発行するほか、複数の伝統的金融機関と協力してさまざまなトークン化商品を発行しています：Hamilton Laneと協力してプライベートエクイティファンドをトークン化；VanEckと協力してトークン化投資商品の発行を探求；Apolloと協力して一部のプライベートクレジットおよび代替投資商品をトークン化；KKRのファンドトークン化を支援しています。Securitizeを通じて発行されたトークン化商品は37億ドルの時価総額（RWA市場の15%）に達し、80%がイーサリアムに配分されています。

（3）フランクリン・テンプルトンBENJIファンド：BENJI（BENJI Tokenized Fund）は、フランクリンが提供するトークン化ファンドで、伝統的な資産（マネーマーケットファンドや債券）をデジタルトークンに変換し、資産のデジタル化と分割を実現し、小口投資家の参加を可能にします。また、収益分配や再投資に使用されるスマートコントラクト機能をサポートします。現在のAUMは7.43億ドル（RWA市場の3%）で、59%の資金がStellarに配分され、10%がイーサリアムに配分されています。

さらに、多くの伝統的金融機関が資産のブロックチェーン化と資産トークン化ビジネスを推進しています。現在の機関の採用の波は、数年にわたるインフラ整備が最終的に生産規模の展開に向かっていることを示しています。

二、RWAの再考

RWA（Real-World Assets）は、ブロックチェーン技術またはトークン化手段を通じて、現実世界の有形または無形の資産（不動産、アート、債券、株式、商品など）をデジタル化し、ブロックチェーン上のデジタルトークンまたは資産としてマッピングすることを指します。広義には、業界におけるRWAは、ブロックチェーンのネイティブ資産以外のすべての資産のチェーン化、トークン化に対応し、その基盤資産の権利の帰属、流通、決済がすべてブロックチェーンを通じて行われることを意味します。

トークン化には以下の構造的な利点があります：

1. プログラム可能性 - スマートコントラクトによる資産管理の革新：プログラム可能性とは、ブロックチェーン上のスマートコントラクトを通じて、資産のルール、条件、実行ロジックを自動化された検証可能なコードとしてコーディングすることを指します。トークン化された資産には、配当、償還、担保などの機能が組み込まれ、人為的な介入を排除します。これにより、資産は静的な保有から動的な管理へと移行し、人為的なデータ伝送がブロックチェーン上の自動化された更新に進化します。

2. 決済革命 - 効率の向上とリスク管理：トークン化はブロックチェーンを通じてピアツーピアの即時決済を実現し、伝統的な金融システムにおける長年の課題である冗長なT+2決済サイクルを置き換えます。取引の両者はトークンを通じて所有権を直接移転でき、中央集権的な仲介者を必要とせず、取引相手リスクと資本要件を低減します。

3. 流動性革命 - 伝統的金融が暗号を受け入れる核心：トークン化は、伝統的に流動性が低い資産（不動産、プライベートエクイティなど）を標準化された小額トークンに分割し、二次市場で取引し、成熟したDeFiシステムと組み合わせることで、資産の流動性を大幅に向上させます。ブロックチェーン特有の7*24取引環境はこの効果をさらに拡大します。

資産がブロックチェーンに上場されるたびに、決済効率が向上し、遊休資産がDeFiで使用されます。「価値の清算速度が速ければ速いほど、資金の再投入頻度が高まり、全体の経済規模がさらに拡大します。ビジネスモデルはもはや[流動]プロセスに対する手数料に依存せず、[モメンタム]効果を通じて新たな収益源を生み出します」（-Sumanth Neppalli）。これが伝統的金融と暗号の融合の核心です。

4. グローバルなアクセス - 資本の断片化を地理的障壁で打破：トークン化はブロックチェーンの分散型特性に依存し、世界中の投資家がインターネットを通じてトークン化された資産にアクセスできるようにし、複雑な越境仲介や現地口座を必要とせず、投資家の群を大幅に拡大し、流通コストを低減します。安定コインのグローバルな適用は最良の証拠であり、このトレンドは株式市場などの他の市場にも広がっています。

どのような対象がトークン化されているのでしょうか？

1. プライベートクレジット - 最大のRWAトークン化分野：多くの認識とは異なり、現在プライベートクレジットは資産トークン化の規模が最も大きい市場で、総規模は143億ドルに達し、RWAの総規模の58.8%を占めています。Figure、Tradable、Mapleはそれぞれ106億、20億、8億の活発な貸付を提供しています。

2. 国債 - 伝統的機関のトークン化の出発点：トークン化された国債市場の規模は74億ドルに達し、RWAの総規模の30%を占めています。その中で代表的なものはブラックロックのBUIDL、フランクリン・テンプルトンのBENJI、SuperstateのUSTB、Ondo FinanceのUSDYです。伝統的金融機関はトークン化された国債商品を基盤に、チェーン上の派生金融商品開発とDeFiとの融合を探求し始めています。

3. トークン化された株式市場が加速して実現：6月30日、暗号取引所KrakenとBybitはxStocksを通じてアメリカの株式とETFのトークン化を発表し、5*24時間の取引を実現しました。これは取引所のブロックチェーンネイティブな株式ではありませんが、株式のトークン化を通じて価格差取引に参加でき、アメリカ株市場の地理的境界を打破しました。また、RobinhoodはArbitrumブロックチェーン上に「Robinhood Chain」を構築中で、将来の資産所有権の分散管理をサポートすることを目指しています。これは、伝統的なブローカーからブロックチェーンネイティブプラットフォームへの転換を示しており、株式のトークン化を三つの段階に分けて、ブロックチェーンの組み合わせの利点を統合することを目指しています。同時に、Coinbaseはトークン化された株式を「最重要事項」と位置づけ、その最高法務責任者Paul Grewalはアメリカ証券取引委員会（SEC）に対してブロックチェーンに基づく株式取引サービスの提供を承認するよう積極的に働きかけており、将来的にはBase Layer 2ネットワークをトークン化された株式の決済の潜在的なインフラとして利用する予定です。今年中に、これらの先駆者たちがブロックチェーンネイティブな人気株を発表するのを目にするかもしれません。

4. 商品のトークン化は主に金：金はトークン化された商品全体のほぼ100%を占めています。Paxos Gold (PAXG)は約8.5億ドルの時価総額でリードしています。

5. プライベートエクイティのトークン化が積極的に探求されています：プライベートエクイティはトークン化の最終目標であり、この技術は数十年来の構造的問題を解決し、伝統的なプライベートエクイティの流動性の低さを変えることができます。

三、安定コイン-RWA-DeFi

安定コインは伝統的金融がチェーン上に統合する最も重要な基盤であり、通貨をプログラム可能にし、分散化を実現し、すべてのチェーン上の金融資産の流通と決済の基盤となります。Hashkey Groupの会長である肖風博士と孟岩教授のインタビューでも、「アメリカの大統領チームと国会は安定コイン立法の動機について比較的率直で透明であり、第一にアメリカの支払いと金融システムを現代化するため、第二にドルの地位を強化し、数年内にアメリカ国債に数兆ドルの需要を創出するためです」「ビットコインの国家備蓄はアメリカにとって二番目の位置にあり、ドルの安定コインが第一位であり、アメリカの核心的利益です」と述べています。

RWAの今回の急速な発展は、機関のコンプライアンスが新しい融合方法を探求し続け、デジタル資産市場構造法案の立法を推進していることに起因しています。安定コインと市場構造法案の立法が完了すれば、大量の資産が迅速にブロックチェーンに移行し、取引、収益、決済などのプロセスがネイティブブロックチェーン上で実行され、安定コインを基盤とした通貨単位と価値の媒介が機能します。

大量の資産がブロックチェーンに上場された後、DeFiが機能し始め、新たに上場された資産とますます成熟したDeFiプロトコルが融合し、効率化、自動化、コンプライアンス化を実現します。派生商品を創出し、高い流動性の収益を生み出し、分配します。このサイクルは、DeFi Summer以来、全体のDeFiエコシステムの新たな成長機会を迎えるかもしれません。

RWAとDeFiの融合の事例

1. SecuritizeがsTokensを通じてDeFiシステムを接続：

世界最大のトークン化資産発行者であるSecuritizeは、その発行するネイティブトークン化証券がコンプライアンスなどの理由から直接DeFiプロトコルでの使用をサポートしておらず、トークンはまずsVaultに預け入れられ、DeFiと互換性のあるバージョンsTokensが鋳造されることで、既存のDeFiエコシステムに接続されます。

BlackRock BUIDLとEulerプロトコル：SecuritizeのsBUIDL（BUIDLの派生トークン）は、Avalanche上のEuler貸付プロトコルに接続されています。保有者はsBUIDLをsToken Vaultに預け入れることで、他の資産を借り入れ、同時にBUIDLの毎日の収益を得ることができます。

Apollo ACREDとMorphoプロトコル：ACREDのsTokenバージョン（sACRED）は、Polygon PoS上でMorphoを通じて運用され、保有者はsACREDを担保としてUSDCを借り入れ、収益を拡大するために自動的に再投資されます。

2. EthenaのUSDtbがBUIDLと融合し、安定した収益下限を得る

Ethenaのリスク委員会は、デルタ中性ファイナンス戦略が局所的な最小値に達した際に、USDtbを主要な支援資産として使用することを承認しました。USDtbの90%の準備金はブラックロックのBUIDLファンドに保有されており、二重の機能を持っています：中央集権的取引所のマージン取引に低リスクの担保を提供し、不利なファイナンス環境下でコンプライアンスのある国庫エクスポージャーを提供します。

「USDeがUSDtbの支援に加わることで、複雑なDeFi収益戦略の爆発的な成長を間接的に促進し、特にPendleの元本分割（PT）と収益トークン（YT）の堅実な貨幣市場を促進しました --- --- 伝統的金融はこれらのツールを金利市場と見なしています。暗号派生商品ファイナンスの金利が負値または大幅に圧縮される時期に、USDtbの支援は重要な収益下限の安定性を提供しました（通常は年利4--5%）。この予測可能な最低収益基盤はPTトークンの評価とAAVEのオラクルシステムにとって重要であり、ゼロクーポン債メカニズムに対してより正確な価格モデルとより安全な清算メカニズムを提供します。」

現在、伝統的金融機関は安定コインを出発点として、トークン化された国債商品を基盤に、チェーン上の派生金融商品開発とDeFiのコンプライアンス融合を探求し始めています。

四、ETHは現在の機関の主流選択

現在のデータから見ると、ETHは依然として機関が資産トークン化を行う主要なパブリックチェーンであり、ETH上のトークン化時価総額は75億ドルで、総規模の58.41%を占めています。ETHのL2 ZKsync Era上のトークン化時価総額は22.45億ドルで、占有率は17.47%です。他のパブリックチェーンの中で、Aptosのトークン化時価総額は5.4億ドルで、約4.23%を占めています。

基盤となる論理を考えると、機関がETHを資産のチェーン上化の主要な拠点として選ぶ理由は三つあります：

1. イーサリアムは現在のすべてのパブリックチェーンの中で最高の安全性を持っています。10年間の安全記録があり、ダウンタイムなどの深刻な問題は発生していません。イーサリアムがPoWからPoSにアップグレードする際、イーサリアムは停止することなくコアアーキテクチャのアップグレードを完了する能力を持ち、「飛行中にエンジンを交換する」と表現されました。優れた技術基盤と組織統合能力が示す安定性は、機関が新しいビジネスを展開する際の慎重な原則に合致しています。

2. 最も成熟したDeFiエコシステムと最高の流動性、最も成熟したDeFiプロトコルを持っています。最も革新的な製品メカニズムの多くはイーサリアムに存在しており、機関がETHに上場すると、成熟したDeFiシステムに迅速に接続し、最高の流動性を享受できます。

3. 非常に高い分散化とグローバルなビジネスの到達も、大規模機関とグローバル投資の利益バランスの中心です。安定コインがアメリカにとって戦略的に重要な理由の一つは、安定コインがチェーン上で分散化されたグローバルな到達を実現し、過去の政治的に分断された国家通貨の壁を打破し、ドルの等価物をネットワークを通じて世界に広めることができるからです。資産のトークン化も同様で、最近のアメリカ株のトークン化により、過去にアメリカ株に投資できなかった人々が国家の参入を回避し、チェーン上でアメリカ株に参加できるようになりました。ETHは最高の流動性と影響力を享受し、グローバルなビジネスの到達において最適なパブリックチェーンであり、その分散化の特性により、大規模機関やグローバル投資家の利益バランスの中心となっています。主権国家の大規模機関は、他の国に完全に支配されているパブリックチェーン上で製品を発行し、大規模な金融活動に参加することを望まないでしょう。

Etherealizeの見解を見てみましょう

EFは明らかな機能分化と専門化を経て、内部を三つの事業群に再編成し、特定の機能を外部組織に分離しました。Etherealizeはこのように誕生しました。その位置付けはイーサリアムエコシステムの「機関マーケティングと製品の柱」であり、伝統的金融やウォール街との接続を処理し、機関におけるイーサリアムの採用を加速することに焦点を当てています。

EtherealizeはETHをテクノロジー株として評価すべきではなく、新しいカテゴリーの資産として見るべきだと考えています：ETHはデジタル石油であり、インターネットの新しい金融システムに力を与え、担保し、備蓄する資産です。

「伝統的金融システムは、アナログインフラからデジタルネイティブアーキテクチャへの構造的転換の始まりにあります。イーサリアムは基盤ソフトウェア層となることが期待されており、これはオペレーティングシステム、例えばMicrosoft Windowsのようなものです --- --- 世界の新しい金融システムはこの上に構築されるでしょう。

これが実現すると、ETHは金融、トークン化、アイデンティティ、計算、人工知能などの分野の未来を網羅する包括的なグローバルプラットフォームの基盤資産となります。この固有の複雑性はETHを定義することを難しくし、特にビットコインのような単純な価値保存資産と比較して --- --- しかし、これがETHを戦略的により価値のあるものにし、ETHがより大きな長期的潜在能力を持つことを意味します。」

同時に、ETHは単なる暗号通貨ではなく、多機能資産であり、その役割には以下が含まれます：計算燃料；付随する収益を持つ価値保存資産；原始的な決済担保；デフレ資産；トークン化経済成長の具現化；準備取引ペア；戦略的準備資産。

したがって、ETHは割引キャッシュフロー法によって正確に評価することはできません。むしろ、ETHは戦略的価値保存と効用によって希少性を駆動する観点から見るべきです。ETHはデジタル経済に力を与え、デジタル経済の安全を保障し、デジタル経済の成長から価値を得るものであり、その供給の動態と発行上限により、内在的な希少性を持っています。世界経済がトークン化インフラに移行するにつれて、ETHは不可欠な存在となり、単なる燃料としてだけでなく、未来の金融システムの通貨と決済層のネイティブ資産としての役割を果たします。

なぜETHはBTCに遅れをとっているのか？

答えは簡単です：ビットコインの物語は機関に受け入れられていますが、イーサリアムの物語はまだ受け入れられていません。それに対して、イーサリアムの価値提案は定義するのが難しい --- --- それは弱いからではなく、より広範であるからです。ビットコインは単一用途の価値保存資産であり、イーサリアムは全体のトークン化経済を支えるプログラム可能な基盤です。

ETHの再評価プロセスが加速しています：

1. 需要の急増：機関レベルでイーサリアム上のトークン化資産と金融インフラの大規模な迅速な採用と展開が始まっています。この記事のデータはその証拠です。

2. ネイティブ暗号収益の需要加速：機関が大規模にETHを基盤にして構築するトレンドの中で、イーサリアムのETFステーキングは単なる時間の問題です。機関の実物申込/償還モデルの出現も、機関のETHステーキング収益への関心を大幅に高めるでしょう。

3. 戦略的なETHの蓄積：イーサリアムエコシステム内で、ETHを通貨プレミアム価値保存資産として蓄積する競争が始まっています。最近、アメリカ株上場企業Bitmine Immersion Technologiesは2.5億ドルを調達し、ETH財務戦略を開始し、株価は二日間で4ドルから最高74ドルに上昇し、180%を超える上昇率を記録しました。

4. 機関資金資産としてのETH：ETHの独特の特性 --- --- 原始的担保、中立性、収益、グローバルな効用 --- --- は、機関やグローバルな範囲での資金準備資産としての選択肢となります。

簡単にまとめると、ETHは機関がブロックチェーンに長期的に入る唯一の選択肢ではありませんが、現在の大規模な資産上場の最適解です。データ、事例、基盤となる論理、最近のビッグニュースを考慮すると、ETHが再評価されるトレンドは迫っています。

参考文献

1、《Beyond Stablecoins》

2、《Real-World Assets in Onchain Finance Report》

3、《The Bull Case for ETH》

4、《肖風博士との対話：ドル安定コインとRWA》