4E Labs｜暗号株の全景図：ビットコインの蓄積者からブロックチェーンインフラへの資本ゲーム（2）

著者：0xYuri

ビットコインETFの成功した導入、イーサリアムETFの順次解放、ステーブルコインの立法がカウントダウンに入る中、暗号業界と高度に関連する上場企業が資本市場でますます重要な役割を果たしており、機関化の進展が関連株の分化を加速させています。これらは取引プラットフォーム、マイニング、電力、資産管理、ステーブルコインの発行など、複数のセクターをカバーし、伝統的金融とWeb3の間の橋渡し資産プールを構成しています。

本文は「暗号株全景図」シリーズの下篇であり、前文でのBTC準備企業と金融サービスプラットフォームの整理を引き継ぎ、本文では算力型マイニング企業とETFのトレンドに焦点を当て、読者がより完全な暗号株の配置図を構築する手助けをします。 📎 まだ前篇を読んでいない場合は、こちらをクリックしてご覧ください：4E Labs｜暗号株全景図：ビットコインの蓄積者からブロックチェーン基盤施設の資本ゲームへ（一）

3. ビットコイン算力型：関連生産能力がBTC生産チェーンの基盤を形成

3.1 Marathon Digital（MARA）：アメリカ最大の独立算力マイナー

Marathon Digital Holdings, Inc.（証券コード：MARA）は、現在MARA Holdings, Inc.に改名され、2010年に設立され、アメリカフロリダ州フォートローダーデールに本社を置いています。会社は自社のマイニングプール（MaraPool）、カスタムファームウェア、浸漬冷却技術を通じてビットコインマイニング技術スタックを垂直統合し、北米最大の産業級ビットコインマイナーの一つです。2024年、会社は買収と設備のアップグレードを通じて算力を大幅に向上させます。MARAはValkyrie Bitcoin Miners ETF（WGMI）のコアポジションの一つです。

• 主な事業 ：ビットコインマイニング（複数のデータセンターを運営し、アメリカのノースダコタ州、テキサス州、アラブ首長国連邦に分散、2025年6月に算力36.9 EH/s、月産705枚のビットコイン、前年比5%増）、技術最適化とインフラ（ハードウェア（例：Auradine）に投資し、浸漬冷却システムを開発し、エネルギー消費を削減し、算力効率を向上）
• ビットコイン保有：2025年6月時点で49,940枚のビットコイン（時価総額約54億ドル）を保有し、MicroStrategyに次ぐ第2位の上場企業ビットコイン保有者。2024年に3億ドルの転換社債発行を通じて6,210枚のビットコインを購入し、「保有を主とする」戦略を示し、平均マイニングコストは約5.1万ドル/枚。
• 財務パフォーマンス ：2024年の収入は6.97億ドル、前年比78%増；純利益は4.5億ドル、2023年の損失を逆転；2025年6月の時価総額は48億ドル、株価収益率（P/E）は約22.5、株価は12.53ドル、Bernsteinの目標株価は23ドル（潜在的な上昇幅153.7%）。
• リスク：高頻度の拡張には継続的な資金調達が必要で、2024年4月のビットコイン半減後に報酬が減少し、マイニングコスト（約5.1万ドル/枚）はビットコイン価格が高位を維持する必要があり、利益を確保するためのリスクがあります。

3.2 Riot Platforms（RIOT）：テキサスの算力とエネルギー管理の専門家

Riot Platforms, Inc.（証券コード：RIOT）は2000年に設立され、アメリカコロラド州に本社を置き、ビットコインマイニングとエネルギー管理に特化しています。会社はテキサス州ロックデールとコルシカナに大規模な施設を持ち、総容量は1 GWで、北米の主要なビットコインマイナーの一つです。Riotは自社のマイニングプールと浸漬冷却技術を通じて効率を向上させています。マイニング場の稼働率は95%ですが、四半期ごとに3.99億ドルの損失が業界の共通の問題を露呈しています --- --- 高レバレッジの拡張とビットコイン生産量の半減という致命的な組み合わせ。

RIOTはWGMIのコアポジションであり、エネルギーコストの管理能力が高く、ERCOT電力網の需要応答プロジェクトを通じて560万ドルの電力リベートを獲得し、水力発電の割合は60%を超え、ESG評価の優位性が顕著です；株価はAI/HPCの転換期待に押し上げられています。

• 主な事業：ビットコインマイニング（ロックデールとコルシカナの施設を運営し、2025年9月に算力31.5 EH/s、月産ビットコインは前年比28%増；2024年第一四半期に1,364枚のビットコインを生産し、2025年第二四半期に算力を56.6 EH/sにする計画）；エネルギー管理とコスト管理（テキサスの低コスト電力（2023年平均2.8セント/キロワット時、住民の13.5セントを大きく下回る）を活用し、需要応答プログラム（Responsive Reserve Service）を通じて利益を上げ、2022年の売電収入は1800万ドル。）
• ビットコイン保有：10,427枚のビットコインを保有し、「保有を主とする」戦略を採用。
• 財務パフォーマンス：2024年の収入は7.93億ドル、前年比8%増；純収入は2.11億ドル、顕著な前年比増；2025年の時価総額は26億ドル、株価収益率（P/E）は約12.3、株価は7.78ドル、Bernsteinの目標株価は19ドル（潜在的な上昇幅146.9%）。
• 発展方向：2025年にCorsicana施設の600 MWをAI/HPCアプリケーションに転換し、多様な収入を探求し、アマゾンやマイクロソフトなどとの協力を模索。
• 経営リスク：単一地域（テキサス）に依存しており、電力網の不安定性（2021年のウリ嵐など）や電気料金の変動がコストを増加させる可能性がある；AIへの転換には重要なパートナーが必要。

3.3 Core Scientific（CORZ）：AIインフラ転換の先駆者

Core Scientific, Inc.（証券コード：CORZ）は2017年に設立され、アメリカデラウェア州に本社を置き、北米最大の産業級ビットコインマイナーの一つです。2022年にビットコイン価格の下落とエネルギーコストの上昇によりChapter 11破産保護を申請し、2024年1月に再編成を完了し、ナスダックに再上場しました。会社は8つのデータセンターを運営しています。

主な事業

1. ビットコインマイニングとホスティング - 自社のマイニング業務はASICマイナーを使用し、2024年第一四半期に1,115枚のビットコインを生産し、前年比62%減（半減とネットワークの難易度増加による）。

• 第三者顧客（例：CoreWeave）のマイニング設備を管理するホスティングサービスを提供し、2025年にはホスティング収入の割合が上昇。

1. AI/HPCインフラ - 2025年にNvidiaが支援するCoreWeaveと12年間67億ドルの契約を結び、AIと高性能計算をサポートする900 MWの算力を提供。

• 2025年に70 MWの容量を追加（デントンとマスコギ）、総データセンター容量は1.3 GWに達する。
• CoreWeave契約の45%の算力はCORZが提供し、AIインフラにおける重要性を示しています。

1. ビットコイン保有と資産管理 - 2024年6月に1.67億ドルのビットコインを売却（保有量の約75%）、債務返済と運営に使用し、現在の保有量は低い。

• 2024年の再編成で4億ドルの債務を削減し、財務状況が改善。

財務パフォーマンス ：2024年の収入は5.02億ドル、前年比49%増；純損失は1.2億ドル（半減と減損による）；2025年の時価総額は約25億ドル、株価収益率は利益状態に達せず、株価は40%修正後に反発し、Bernsteinの目標株価は17ドル。

今後の展望：今後はAI/HPCへの転換を続け、複数の大型マイニング地とデータセンターの元々のマイニング能力をAI算力サービスに転換し、ホスティングサービスを拡大します。 高い業界算力（693 EH/s）が市場シェアを圧迫し、コスト優位性を維持する必要があります；自然災害が運営を中断する可能性があります。

3.4 CleanSpark（CLSK）：グリーンエネルギーによるマイニングのリーダー

CleanSpark, Inc.（証券コード：CLSK）は1987年に設立され、アメリカネバダ州に本社を置く、グリーンエネルギー駆動のビットコインマイナーです。会社は6つのデータセンター（ジョージア州とニューヨーク州）を運営し、主に低炭素電力（風力、水力など）を使用しています。2025年6月、会社の算力は50 EH/sに達し、世界最大のビットコインマイニングオペレーターの一つとなります。

主な事業

1. グリーンエネルギーによるマイニング - 2025年6月に算力50 EH/sに達し、前年比50%増、月産685枚のビットコイン（価値7420万ドル）。

• 19.6万台以上のマイニング機器を運営し、2025年の目標算力は60 EH/sで、GRIID Infrastructureを買収して容量を増加。
• 90%の電力は再生可能エネルギーから供給され、マイニングコストを削減（約2.5万ドル/枚）。

1. AI最適化とスマートスケジューリング - AI制御システムを使用して時間帯別電力料金を最適化し、運営コストを削減。

• 浸漬冷却技術を導入し、マイニング機器の効率と寿命を向上。

1. ビットコイン保有と財務戦略 - 8,701枚のビットコインを保有（2024年10月時点）、マイニング報酬の大部分を保持し、株主の希薄化を減少。

• 2023年第3四半期の現金は2920万ドル、ビットコイン保有の価値は1.1億ドル、債務はわずか1590万ドルで、財務は健全です。

財務パフォーマンス ：2024年の収入は7.38億ドル、前年比165%増；純利益は2.42億ドル、2023年の損失を逆転；2025年の時価総額は22.4億ドル、株価収益率（P/E）は約9.2、株価は8.01ドル、Bernsteinの目標株価は20ドル（潜在的な上昇幅170%）。

今後の展望： 2025年の目標算力は60 EH/sで、グリーンエネルギーとAI最適化への投資を続け、AI/HPCホスティングサービスを探求します。 高い業界算力（693 EH/s）が市場シェアを圧迫し、コスト優位性を維持する必要があります；自然災害が運営を中断する可能性があります。

3.5 Valkyrie Bitcoin Miners ETF（WGMI）：マイニング企業のβ収益を集約するツール

Valkyrie Bitcoin Miners ETF（証券コード：WGMI）は2022年2月にナスダックに上場され、Valkyrie Fundsが管理する、ビットコインマイニング業界の上場企業に投資することに特化したアクティブ管理のETFです。ファンドの資産の少なくとも80%はビットコインマイニングを行うか、関連するハードウェア/サービスを提供する企業に投資され、再生可能エネルギーを使用するマイナーを強調しています。

主要保有と投資戦略

1. コア保有 - 2025年7月時点での主要保有には、Argo Blockchain（13.32%）、CleanSpark（11.37%）、Stronghold、Marathon、Riotなどが含まれ、18社の暗号ネイティブ企業をカバーしています。

• MARA、RIOT、CLSK、CORZは主要なウェイトを占め、ファンド資産の30%-40%を占めています。

1. 投資モデル - 分散投資を通じて単一企業のリスクを低減し、高算力、低債務、グリーンエネルギー指向の企業を優先的に選択。

• アクティブ管理戦略は市場条件に応じてポジションを調整し、2025年にはMARAとRIOTのウェイトをそれぞれ1.61%と0.96%増加させました。

1. 費用と規模:費用率は0.75%で、一般的なETFよりも高く、アクティブ管理コストを反映しています；2025年の資産管理規模（AUM）は約1.5億ドルで、2024年から20%増加しています。

財務パフォーマンス：2024年 年間リターン率は約30%で、ビットコイン価格が10万ドルを突破したことにより恩恵を受けました；2025年：業界の算力競争とビットコイン価格の修正の影響を受け、ETFは42.5%下落しましたが、長期的にはAI/HPCへの転換とビットコインの上昇を期待しています。

リスク：業界の高いボラティリティ、マイナーの債務とエネルギーコストがパフォーマンスを引きずる可能性があります；費用率が高いことが長期的なリターンに影響を与える可能性があります。

• 課題：ビットコイン価格の変動と業界競争が保有企業の利益に影響を与える可能性があり、高い費用と投資リターンのバランスを取る必要があります。

適合性：マイニング業界に投資したいが、個別株の算力リスクを避けたい投資家に適しています。

🔹 マイニング企業はBTC生産チェーンの基盤を構成し、能力化、資産化、エネルギー化の性能競争に集中しています。MARAとRIOTはマイニング業界のコア株であり、CLSKはグリーンプロセスに特化し、CORZは転換の岐路に立ち、WGMIはETFを提供し、バランスの取れた配置手段を提供します。

三、マーケットトレンド：ETF資金の流入は機関の継続的な参入の風向計

（出典：Farside Investors）

7月9日現在のデータ：

• ビットコイン現物ETF：1日あたりの純流入7530万ドル、総額499.1億ドル、保有量125万BTC；
• イーサリアム現物ETF：1日あたりの純流入4670万ドル、累計45.2億ドル、保有421万ETH。

ETF製品は主流資金の純流入を継続的に受けており、機関投資家のBTC/ETHに対する長期的な配置ニーズが安定して成長していることを示しています；このトレンドは暗号株に長期的な価値再評価の基盤を提供し、特にマイニング企業、ステーブルコイン発行者、コンプライアンス取引プラットフォームに有利です。

また、Santimentの報告によると、6月6日以降、資金流出が1日だけ発生し、BTC ETF資金は持続的な純流入を示し、17日間の純流入サイクルが形成され、機関の感情が安定していることを示しています。

同時に、複数の研究機関が予測しています：今後6～12ヶ月で、ETFの普及に伴い、BTCの上昇幅は20～45%の範囲で変動する（Global XはBTCが$200Kに達すると予測）、少なくとも1200億ドルがBTC資産カテゴリーに流入すると予想されています。

四、投資提案の参考

今後180日間の重要な変数

1. ETF流入のペース：資金が高位で流入し続ける場合（例えば、日平均$50～70Mを維持）、マイニング業界とMSTRは持続的に利益を得ることができます；もし変動が戻ると、関連株は調整を受ける可能性があります。
2. ビットコイン価格の動向：ETFが需要を支えるが、BTCが重要な技術的サポート（例えば、$90K）を下回ると、高レバレッジの対象は大きな調整リスクに直面します。
3. 規制の動向：GENIUS法案や新しい規制が発表されると、取引プラットフォームの評価やステーブルコイン発行者の話題の熱度に直接影響を与えます（COIN/CRCL）。
4. マクロ経済政策：連邦準備制度の政策緩和、ドルの動向、インフレデータはBTC資産の魅力とボラティリティに影響を与えます。
5. マイニングの供給需要の変数：電気料金の動向、マイニング機器の供給チェーンのボトルネック、算力の変動周期はすべてマイニング企業の経営障壁と収益能力の鍵です。

五、結論：2025年の暗号株は「新経済」の代表の一つ

2025年は暗号株が周辺概念から制度の境界に移行する年です。彼らはもはやビットコインやイーサリアムの価格の反映ツールではなく、チェーン上の金融と伝統的な資産配置を結ぶ重要なアンカーポイントです。超大規模なBTC準備を持つStrategy、コンプライアンスサービススタックを構築するCoinbaseとCircle、算力とAI基盤を構築するGalaxyなど、これらの企業は次世代金融アーキテクチャの雛形を代表しています。

今後、連邦準備制度の金融政策が明確になり、ETFメカニズムがさらに強化され、暗号業界と金融システムが深く融合するにつれて、暗号株は配置型投資ポートフォリオの中で無視できない構造的な力となるでしょう。未来のデジタル資産投資はもはやチェーン上のトークンに限らず、「チェーン上の資産 + 上場企業 + ETF製品」で構成される完全なエコシステムとなるでしょう。プロの投資家にとって、構造化された暗号株の配置フレームワークを構築することは、次の段階の周期的な機会を把握するための核心的な課題となっています。