コイン株大作戦：SBETとBTCMは革新か、それともバブルか？
上場企業が暗号通貨の備蓄戦略に転向する熱潮は、まったく衰える気配を見せていない。著者：Sam，IOSG Ventures
TL;DR
ポジションが高度に集中：MSTRは上場企業のBTC総量の2.865%を占め、トップ10の外部保有比率は低い
プロジェクトの同質化が深刻：大多数の準備プロジェクトは持続可能な優位性を欠き、長期的なNAVプレミアムや相対的に優れたプロジェクトが消退する可能性がある
価値評価のバブルが顕在化：NAV倍率は一般的に>2×（わずかに<1×のものもある）、株価は発表に影響されやすく、同時にベアマーケットリスクがプレミアムを急速に蝕む可能性がある
Metaplanetはゼロクーポン転換社債+SARによる資金調達を行い、20%の配当税と55%のビットコイン取引税の差を利用して利益を得ている
SPAC/PIPE/転換社債/実物コミットメントが主流で、TwentyOneとProCapは多段階の合併を通じて上場を果たし、満貯を実現した
SharpLinkの資金調達規模は8.38億ドルを超え、ほぼ全額をETHで担保し、Joseph Lubinが取締役会に参加し、Ethereum財団とOTCで10,000 ETHを決済した
BTCSはAaveを通じてUSDTを借りてETHを購入し、同時に借入金利とオンチェーン流動性に敏感である
暗号ファンドはPIPEなどの方法で戦略的準備株を配置し、専用ファンドを設立；業界のベテランが戦略顧問として実戦支援と専門的経験を提供している
一、はじめに
上場企業が暗号通貨の準備戦略に転向する熱潮は全く衰えていない。一部の企業はこれをビジネスを救う最後の手段とし、他の企業は単にMicroStrategyのやり方を模倣するが、実際に革新的なプロジェクトが少数現れている。
この記事では、ビットコインとイーサリアムの戦略的準備分野のリーダーを探り、彼らがどのように現物ETFの代替案を提供し、複雑な資金調達構造を展開し、税務最適化を実現し、ステーキング収益を創出し、DeFiエコシステムを統合し、独自の競争優位性を発揮しているかを分析する。
二、ビットコイン
概要
BitcoinTreasuries.netの矩形ツリーマップによると、公開されているポジションを持つ実体の中で、MicroStrategyは急速に最大の企業保有者に躍り出た------iShares Bitcoin Trustに次いで------今日だけで2100万の総供給量のほぼ2.865%を制御している。
▲ bitcointreasuries.net
それにもかかわらず、ETFと信託は依然として主導的地位を占めており、iShares、Fidelity、Grayscaleが先頭に立っている。主権国家のレベルでは、アメリカと中国が最も多くのビットコインを保有しており、ウクライナもかなりの準備を維持している。民間企業では、Block.oneとTether Holdingsがトップに立っている。
ビットコインを保有する実体の中で、アメリカとカナダが首位に立ち、その次がイギリスである。しかし、日本のMetaplanet（5位）と中国のNext Technology Holding（12位）も注目に値する。
▲ bitcointreasuries.net
以下のリストは、上場企業の中でビットコインを保有している前30社の状況を示しており、MicroStrategyが顕著な優位性で首位に立っている。
MicroStrategyを除外しても、MARAとTwentyOne Capitalは依然として上位に位置しているが、ポジションの分布は依然として高度に集中している------トップ10以外の企業が保有するビットコインの量は、リーダーと比較して中程度のレベルにとどまっている。
▲ bitcointreasuries.net, IOSG
公開取引会社のビットコイン準備を評価する際に特に注目すべき2つの指標がある：
現在価値とコスト比率
ビットコインの保有の現在のドル価値と初期支払いコストを比較する。比率が高いほど、未実現の利益が大きいことを意味し------リターンを高め、市場の変動に対するバッファーを提供する。
ビットコイン純資産倍率（BTC NAV Multiple）
mNAVの計算方法は、会社の時価総額をそのビットコイン準備のドル価値で割ること；一部の企業はmNAVを報告する際に時価総額の代わりに企業価値（EV）を使用している。
この倍率は、投資家が会社の暗号資産以外のコアビジネスに対するプレミアム評価を反映している。
mNAV > 1の場合、市場はその会社の評価をビットコイン保有価値よりも高く見積もっており、投資家が「ビットコイン保有」の各単位にプレミアムを支払う意欲があることを示している。
重要なのは、mNAV > 1が反希薄化資金調達を実現できること：mNAV > 1の場合、会社は株式を増発→ビットコインを購入→ビットコインの純資産価値を高め→企業価値（EV）を押し上げ、同時に一株あたりのビットコイン保有量を増加させることができる。
前30社のNAV倍率分析は、テスラ（TSLA）やCoinbase（COIN）などの顕著な差異群を示している。これらの企業はビットコイン準備を主業とせず、他のコアビジネスを持っているため、NAV倍率は相応に高い。
▲ bitcointreasuries.net, IOSG
非ビットコイン準備会社を除外すると、実際にはほとんどの会社が高いNAV倍率で取引されている------多くは2を超えている。NAV=1未満の会社は4社のみであり、大型保有者であるMSTRやMARAには、小型企業に見られるような極端な倍率は存在しない。
▲ bitcointreasuries.net, IOSG
BitcoinTreasuries.netのデータによると、完全に公開されている会社は確かに高いコスト基準比率を示しており、これはかなりの未実現利益を反映している------これは、より高い利益を得ている会社が関連情報を開示する傾向があるためである。
▲ bitcointreasuries.net, IOSG
Metaplanet Inc. (MPLAN)
MicroStrategyの戦略を模倣する上場企業の中で、日本の企業が際立っている------Metaplanetである。現在までに、同社は16,352枚のビットコインを購入し、公開されているビットコイン保有のトップ5に入っており、過去数ヶ月で大幅に取得速度を加速させている。
▲ bitcointreasuries.net, IOSG
同社は自らを「5億ドルの株式資本を募る」「2025年に日本最大の株式発行者になる」「史上最大規模のゼロコスト資金調達」と表現している。
日本の金利は長期間低位に維持されており、2024年7月に0.25%に引き上げられ、2025年1月に再度0.5%に引き上げられ、現在も0.5%に留まっている。この金利差は転換社債市場でも顕著であり、Metaplanetの図表が示すように、アメリカで発行される転換社債は通常高い利息を伴うが、日本で発行されるものは非常に低い金利で、変動性も小さい。
▲ Metaplanet Investor Deck
日本の市場金利が一般的に低いにもかかわらず、Metaplanetの「ゼロ金利資金調達」は無コストではない------同社は株式購入権（SAR）を補償として付与することでコストをバランスさせている。
▲ Metaplanet Analytics
Metaplanetはまず、平価発行の6ヶ月期ゼロクーポン債を通じて現金を調達した。支払い能力を確保するために、同社は同一の取締役会決議に基づいてEVOファンドに対して対応する数量の株式増価権（SAR）を付与した。
債券契約には、満期時にMetaplanetがEVOファンドを通じて浮動行使価格で上記のSARに基づいて支払われた現金を使用し、債券の償還の唯一の資金源とすることが規定されている。
このような取り決めにより、Metaplanetは定期的な利息支出を回避した。
EVOファンドの収益源は二重の保障を含む：
元本保障：債券満期時に現金で元本全額を返済し、対象株式の下落リスクを回避する；
上昇利益：Metaplanetの株価が浮動行使価格を超えた場合、EVOファンドはSARを行使して市場価格と行使価格の差額利益を得る。
▲ Metaplanet Investor Deck
2025年6月6日に開始された「5.55億計画」（株式増価権番号#20-#22）は、Metaplanetにとってこれまでで最大の単一資金調達プランである。今回、5.55億の株式増価権（SAR）が発行され、流通株6.007億株の92.4%に相当し、行使後には最大7700億円の資金調達が可能である。この権利の初期浮動行使価格は1株1388円であり、3営業日ごとに前3日間の平均終値の100% /101% /102%に基づいて再設定されるが、777円の最低保障価格を下回ることはない。
EVOファンドは2025年6月24日から2027年6月23日までいつでも行使可能で、その際にMetaplanetは新株を発行し、行使資金を得る。株式の希薄化と市場への影響を制御するために、Metaplanetは行使を5営業日前に公告するか、未行使の株式を買い戻すために2週間前に通知することができる。
税務上の優位性は別の核心的価値を構成する：日本では、株式のキャピタルゲインと配当には約20%の単一税率が適用されるが、現物ビットコイン取引の利益は雑所得として分類され、5%-45%の累進国税率が適用され、さらに10%の地方住民税（および適用される追加税）が加算され、総合税率は最大55%に達する。高税率層がビットコインのエクスポージャーを求める投資家にとって、Metaplanetは非常に魅力的な代替選択肢となる------現在、日本では現物ビットコインETFの上場は承認されていない。
▲ Metaplanet Investor Deck
Metaplanetは常に高いmNAV倍率で取引されており------通常は5×を超え、時には20×に達することもあり、他の主要保有者を大きく上回っている。このプレミアムは、投資家がその資金調達構造、税務上の優位性、最適化されたビットコイン収益に対する信頼を反映しているが、同時に高いリスクを伴い、株価が過度に投機されている可能性を示唆している。
その他のビットコイン準備企業：SPACの波に乗る
多くの企業がMicroStrategyのビットコイン準備戦略を模倣しようとしている。特に注目すべきは、TwentyOneCapital（3位）やProCap金融（13位）などのSPAC企業で、複雑な資金調達構造を通じて合併完了後にすぐに主要保有者に躍り出ている。
TwentyOneCapital, Inc.
StrikeのCEOであるJack Mallersが共同設立した。TwentyOneのSPAC経路は、実物ビットコインのコミットメント、PIPEおよび転換社債の資金調達、そして二段階の合併構造を融合させ、同社はNASDAQ上場初日に全額資金調達された42,000枚のビットコイン準備を持つこととなった。
取引は、TetherとBitfinexが「NewCo」と呼ばれるプライベートエンティティに31,500枚のビットコインを提供することを約束することから始まり、Tetherはさらに4.62億ドルをビットコイン購入に投じた。2億ドルのPIPEがSPAC信託に資金を提供し、その信託は合併子会社に統合され、SPACおよびPIPE投資家にAクラス株式を発行した。
同時に、NewCoは同じ合併子会社と株式交換を通じて合併を完了し、AクラスとBクラスの株式を交換した。その間に、3.4億ドルの転換社債資金調達がTwentyOneに直接注入された。TwentyOneはすぐにPIPEおよび転換社債から得た資金を使用して、TetherとBitfinexから以前に約束されたビットコインを買い戻した。ソフトバンクは戦略的なアンカーとして、42,000枚のビットコインに相当する株式を購入し、最終的な準備が42,000枚のビットコイン目標に達しない場合、Tetherが差額を補填することとなる。
▲ Twenty One Investor Deck
SPAC合併が完了した後、TwentyOneの持株は主にTetherとその関連取引所Bitfinexが保有し、ソフトバンクグループは重要な少数株を占めることとなる。
▲ Twenty One Investor Deck
TetherとBitfinexは合併前にそれぞれ大量のビットコインを新発行の株式と引き換えに約束し、最終的にそれぞれの持株を保有することとなった（Tether 42.8%、Bitfinex 16.0%）。ソフトバンクはその後、同じ価格で10,500枚のビットコインに相当する株式を購入し、近似の割合の株式（24.0%）を取得した。それに対して、SPAC信託の現金（約1億ドル）およびPIPEと転換社債の持株は少ない。
ProCapBTC（PCAP）
ProCap Financialは、ビットコイン準備プラットフォームを立ち上げるために10.08億ドルを調達し、そのうち2.56億ドルはSPAC信託から（償還額が極めて少ないと仮定）、5.17億ドルは優先株PIPEから、2.35億ドルはゼロクーポン、優先担保転換社債から調達した。調達総額の近く95%（9.5億ドル）がすぐに9,498枚のビットコイン購入に投入された。
▲ ProCapBTC Investor Deck
公開SPAC株主は信託の2.56億ドルを2,500万株に置き換え、19.7%を占める；Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、OfftheChain Capital、FalconX、BSQ Capitalなどがリードした5.17億ドルの優先株PIPEは、6,350万株を引き受け、50.1%を占める；2.35億ドルのゼロクーポン、優先担保転換社債は1,810万株を転換し、14.3%を占める；Inflection Points Inc.は既存の持株を置き換え、850万ドルの株式購入を追加投入し、1,110万株を配分され、8.7%を占める；SPACの発起人は900万株のプロモートを保持し、7.1%を占める。
SPACプロジェクトは一般的にパフォーマンスが悪いが、ビットコイン準備型SPACはその持株およびコスト基準の透明性から高く評価されている。そのS-1/S-4登録書類は、各参加者の現金注入、株式配分および実物ビットコインの貢献価値を詳細に開示している（例えば、TwentyOne Capitalの2億ドルのPIPE資金調達は、1株あたり10ドルの行使価格に相当し、3.85億ドルのゼロクーポン転換社債は1株あたり13ドルで転換され、転換前後の株式数が明示されている）。このような企業は「ビットコインを取得し保持する」というビジネスモデルを持っているため、このような開示は投資家が株式の希薄化程度、持株コストおよび準備構成を評価するための信頼できる基準を提供する。
最近の複雑な構造に依存するSPAC資金調達モデルに対して、Next Technology Holdingなどの初期採用者は、より直接的な株式現金取引を通じてビットコイン準備を蓄積している。
同時に、GameStopの動きも注目に値する：2025年5月28日、この現金準備が48億ドルに達するゲーム小売業者は、デジタル資産戦略の一環として、約5.13億ドルを投じて4710枚のビットコインを購入した。
現金が豊富な暗号プラットフォーム
多くの企業がMicroStrategyの全額ビットコイン戦略を模倣しているが、原生の暗号プラットフォームの中には、デジタル資産への投資を安定して続けている企業も多く、時折、テスラのような一回限りの大口買い手も現れる。
▲ bitcointreasuries.net, IOSG
USDTの発行者であるTetherは2022年末から積極的にビットコインを準備に組み入れ、四半期ごとに最大15%の純利益を直接市場購入および再生可能エネルギー鉱業投資に使用している。CTOのPaolo Ardoinoは、「ビットコインを保有することで、準備に上昇の可能性を持つ長期資産を追加した」と述べ、Tetherはこの動きが「準備をデジタル資産の価値保存に多様化することで、USDTに対する市場の信頼を高める」とも述べている。そのため、Tetherのビットコイン準備は2023年以降四半期ごとに増加しており------現在は10万枚を超え、約39億ドルの未実現利益を蓄積している。
Block（旧Square）は2020年10月に初めて「賭け」を行い------5000万ドルで4709枚のビットコインを購入し、当時の資産の約1%を占めた。2021年第1四半期にはさらに1.7億ドル（3318枚）を追加し、準備規模を8000枚以上に引き上げた。その後、Blockはそのビットコイン保有を維持している。2024年4月、Blockは企業向けのドルコスト平均法を導入し、毎月のビットコイン製品の粗利益の10%を場外取引流動性提供者を通じて2時間加重平均価格で実行するシステム化された購入に使用する。
Coinbaseは2021年8月に企業ビットコイン戦略を正式に確立し、取締役会は一度限りの5億ドルのデジタル資産購入を承認し、四半期ごとの純利益の10%をビットコインを含む投資ポートフォリオに投入することを約束した。
2021年1月、テスラの取締役会は15億ドルでビットコインを購入することを承認し、その理由は「私たちはデジタル資産の長期的な投資の可能性を信じているだけでなく、現金流動性の代替品としての価値も信じている」と述べた。数ヶ月後、CEOのElon Muskは、テスラが約10%のビットコインを「流動性を証明するため」に売却したと述べ、2021年第1四半期には1.28億ドルの利益を上げた；2022年第2四半期には、テスラは残りの保有の約75%を売却し、この動きは「中国でのパンデミックによる生産の課題の中で現金ポジションを最大化するため」であると説明し、「これはビットコインに対する否定的な判断と見なされるべきではない」と強調した。
三、イーサリアム
多くの企業がMicroStrategyのビットコイン戦略と同じ熱意でイーサリアム準備に参加しており------その背後にはETHの上昇期待、ステーキング報酬、現段階でETH ETFがステーキングに参加できないという事実がある。Wintermuteの創設者Evgeny Gaevoyは7月17日に「明らかに、WintermuteのOTCデスクではほとんどETHを購入できない」と述べている。
▲ strategicethreserve.xyz
イーサリアム準備戦略に参加する企業は「T」記号で示されている。先頭を行く企業にはBitMine、SharpLink、BigDigital、BTCSがあり、最近30日間でそれぞれの保有が顕著に増加しており、ETHの積み増しの積極的な姿勢を示している。
BitMineとSharpLinkの保有はイーサリアム財団を超えているが、MicroStrategyが流通供給量のほぼ2.865%を制御しているのに対し、彼らの個別の保有は依然として適度であり------それぞれ総供給量の約0.25%と0.23%を占めている。さらに、これらのイーサリアム準備プロジェクトの大多数は今年の5月から7月の間に開始されたばかりであり、非常に新しい動向である。
SharpLink Gaming（NASDAQ：SBET）
SharpLink GamingはNASDAQに上場しているiGaming関連の企業で、2025年に4.25億ドルのプライベートプレースメントを通じてイーサリアム準備戦略を開始することを発表した。
SharpLinkはこの戦略を2つの資金調達チャネルに基づいて構築した：大規模なPIPE（公開市場プライベート投資）とATM（場内取引）株式メカニズム。2025年5月27日、SharpLinkはConsensys（Joe Lubinが所属する会社）およびParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、GSR、Primitive Venturesなどの主要な暗号VCがリードした4.25億ドルのPIPE（6,910万株、発行価格6.15ドル）の配分を完了した。
取引完了後、LubinはSharpLinkの取締役会に参加し、イーサリアム準備プロジェクトの戦略的方向性を指導する役割を担った。
▲ SharpLink Investor Deck
PIPE完了後、SharpLinkはATM配分メカニズムを開始し、需要に応じて市場に株式を販売した。例えば、2025年6月末にはATMを通じて約6,400万ドルを調達し、2025年7月初めには2,457万株を販売し、約4.13億ドルを調達した。
同時に、SharpLinkはほぼ100%のETH保有をステーキングに使用して収益を得ることを約束した。2025年7月中旬までに、約99.7%のイーサリアム資産がステーキングに参加している。
2025年7月10日、SharpLinkはイーサリアム財団と最終合意に達し、直接10,000枚のETHを購入し、総額25,723,680ドル（1枚あたり2,572.37ドル）を支払った。これはイーサリアム財団と上場企業との間の初のOTC取引である。
SharpLinkのイーサリアム準備の価値主張は、4つのコア柱に基づいている：魅力的なステーキング収益、高総価値担保（TVS）、運営効率、そしてより広範なネットワーク効果。ステーキング報酬は、準備配置に安定した収益バッファーを提供するだけでなく、購入コストを相殺するのにも役立つ。現在、イーサリアムのTVSは0.80兆ドルに達し、その安全比率は5.9×------すなわち、オンチェーン担保のETH、ERC-20トークン、NFTの総価値（0.80兆ドル）をステーキングされたETHの価値（0.14兆ドル）で割ったものである。これらの財務指標に加えて、イーサリアムはプルーフ・オブ・ワークネットワークに比べて優れたエネルギー効率を持ち、数千の独立した検証者によって深い分散化を実現し、シャーディングとLayer 2ソリューションを通じて明確なスケーリングロードマップを持っている。
BTCS Inc.（NASDAQ：BTCS）
2025年7月8日、BTCS（Blockchain Technology & Consensus Solutions）は2025年に1億ドルを調達し、イーサリアム準備の取得に使用する計画を発表した。
BTCSは、伝統的な資金調達と分散型金融を組み合わせたハイブリッド資金調達モデルを策定した：ATM株式販売、転換社債発行、そしてAaveを通じたオンチェーンDeFi借入によって、継続的なETH蓄積の資金を提供する。
オンチェーン部分では、BTCSの戦略はAaveを中心に展開されている：同社はAaveプロトコル上でETHを担保にUSDTを借り、その資金を追加のETH購入に使用する。その後、BTCSはそのNodeOps検証者ネットワークを通じてこれらのETHをステーキングし、報酬を得る。CEOのCharles Allenは、この低希薄化で堅実な進行戦略------「遅くても確実に勝つ」------は、最小コストで一株あたりのETH保有量を増加させることを目指していると強調した。
例えば、2025年6月、BTCSはAaveで250万ドルのUSDTを追加で借り入れ（Aaveの総借入額は400万ドルに増加）、約3,900枚のETHを担保にした。2025年7月には234万ドルのUSDTを借り入れ（Aaveの借入総額は約1,780万ドル）、約16,232枚のETHを担保にした。
新たに購入されたETHの大部分はステーキングに使用されている。BTCSはこれらのETHをNodeOps検証者ネットワークに接続し、独立した検証者ノードとRocketPoolノードを運営している。
BTCSのオンチェーン戦略は非常に革新的であり------DeFiを戦略的準備戦略に統合している。しかし、そのコスト優位性はAaveプラットフォームの金利環境に依存しており、レバレッジ操作には固有のリスクが伴う。同時に、準備管理に特化した他の企業によるETH需要の急増は、オンチェーン流動性を減少させる可能性がある。この形式を悪化させる可能性のあるオンチェーンレバレッジ買い手として、BTCSは短期的には価格を支えることができるかもしれないが、長期的な影響は注意深く監視する必要がある------特にその保有ポジションがAave市場に影響を与えるほどのものである場合はなおさらである。
その他の企業
BitMine Immersion Technologies（NYSE American: BMNR）
2025年7月8日（初回資金調達）。暗号鉱業会社BitMineは2025年7月に「軽資産」イーサリアム準備戦略を開始し、同日に2.5億ドルのプライベートプレースメント（PIPE）を完了してETHを購入した。一週間以内に、BitMineは約300,657枚のETHを累積取得した。同社は長期的な目標として「全ETHの5%を取得し、ステーキングする」ことを公言している。
Bit Digital（NASDAQ: BTBT）
2025年7月7日。元々ビットコインマイニングに特化していたBit Digitalは、イーサリアム準備戦略への転換を完了したと発表した。同日のプレスリリースによると、Bit Digitalは公開発行で約1.72億ドルを調達し、帳簿上の280枚のBTCを清算し、その資金をイーサリアムに再投資した。その結果、同社のETH総量は約100,603枚に達した（2022年以降、ステーキング業務を通じて継続的に蓄積している）。
GameSquare Holdings（NASDAQ: GAME）
2025年7月10日。デジタルメディア/ゲーム会社GameSquareは、最大1億ドルのイーサリアム準備計画を発表した。同日の公告で、GameSquareは初回に500万ドルを投入し、約1,818枚のETHを約2,749ドルで購入した。この会社は7月の公開発行で初めて920万ドルを調達し、その後さらに7,000万ドルの追加投資を発表し（最大8,050万ドルまでオーバーアロット可能）、ETH準備をさらに拡大する計画である。
四、結論
企業の暗号資産準備の熱潮はビットコインやイーサリアムの範囲を超えており------多くの企業がSOL、BNB、XRP、HYPEなどへの準備配置を拡大し、先手を打とうとしている。
しかし、大多数のプロジェクトは同質化が深刻で、持続可能な競争優位性を欠いており、そのNAVプレミアムは時間の経過とともに、より戦略的な競争者に侵食される可能性が高い。
真に優位性を持つ企業は、より強力な資金調達構造と戦略的パートナーシップを持つことが多い。例えば、Metaplanetは日本の株式に対する優遇税制とBTC現物ETFの市場環境の欠如から恩恵を受けている；Twenty Oneは複雑な資金調達構造を採用し、利用可能なすべてのチャネルを通じてビットコインを取得し------Tether、Bitfinex、ソフトバンクとの戦略的パートナーシップを築き、第三の大保有者に躍進し、その規模の優位性を最大化した。同時に、SharpLinkはConsensysと主要な暗号VCが主導し、Joseph Lubinが取締役会に参加し、BTCSはイーサリアムDeFiエコシステムに関与している。
公的投資家にとっては、慎重さを保つことが重要である：巨大な投機の下で、多くの企業はNAV倍率の高い位置にあり、その株価は発表によってしばしば変動し------投資家は企業の変化を評価するために必要な透明でリアルタイムの情報を欠いていることが多い。さらに、より広範な市場リスク、特にベアマーケットにおいては、これらの戦略がもたらすプレミアムを迅速に蝕む可能性がある。
機関分野では、ますます多くの暗号ファンドが暗号準備株を配置し、専用のファンドを立ち上げてい
リスク警告
リスク警告
