BTCFi レポート: なぜビットコイン上の DeFi は避けられないのか？

本報告は Tiger Research によって作成され、BTCFi の論点を分析し、資本効率の改善、機関の採用要因、技術基盤の発展を考察することで、なぜビットコインにおける分散型金融が避けられないトレンドになっているのかを検証しています。

要点まとめ

• ビットコインの資金基盤は巨大だが十分に活用されていない。BTCFi がこの状況を変える： 現在、1400 万枚以上の BTC が遊休状態にあり、ビットコインはイーサリアムの DeFi エコシステムにおける資本効率を欠いています。BTCFi は BTC を利息を生む資産に変換し、流動性を解放することで、借入、ステーキング、保険、その他のビットコインの安全性に基づいた分散型金融アプリケーションに利用できるようにします。

• 機関による BTC の原生的な収益への需要が高まっており、インフラは整っている： 合規性のある保管ソリューションから現実世界の収益プロトコルまで、BTCFi のエコシステムは ETF、ライセンス付きの貸付、保険モデル、機関基準に適合したステーキングプロトコルをカバーしています。

• 技術的なブレークスルーと Layer-2 の革新により、BTCFi はスケーラビリティとプログラム可能性を備えています。

  Taproot などのアップグレードや新興の Layer-2 プラットフォームは、現在ビットコイン上でのスマートコントラクト、トークン発行、組み合わせ可能な DeFi アプリケーションをサポートしています。

1. 資本流動性のボトルネック：BTCFi の存在意義

データ出典：Glassnode

現在、ビットコインは1兆ドルを超える資産基盤を持っていますが、これらの資産の大部分は遊休状態にあります。 アナリストは、BTC の時価総額の 99% が「遊休」であると推定しており、言い換えれば、ほぼすべてのビットコインがウォレットやコールドウォレットに保管されており、何のオンチェーン収益も生んでいません。オンチェーンデータもこれを裏付けています：1400 万枚以上の BTC が長期間使用されていません。
データ出典：DefiLlama

これはイーサリアムと対照的で、イーサリアム上には大量の ETH が DeFi やステーキングに積極的に展開されています。 例えば、イーサリアムの流動性ステーキングプロトコルは、1437 万枚以上の ETH（約 560 億ドル）をロックしており、ETH を利息を生む資産に変換し、活気あるオンチェーン経済を推進しています。

イーサリアムの DeFi「夏」は、ステーキング報酬、借入利息、流動性提供などの方法で実現された資本効率が、スマートコントラクトプラットフォームにどれほどの価値を解放するかを示しました。それに対して、ビットコインはこの点で十分に活用されていません；その膨大な流動性収益は 0% であり、基盤層でさらに金融商品に組み合わせることができません。

BTCFi（ビットコイン DeFi）の目標は、これらの眠っている資本を解放することです。CoinGecko の入門ガイドによれば、ビットコイン DeFi は「ビットコインを受動的な資産から生産的な資産に変える」ことで、保有者が BTC を通じて収益を得たり、DeFi アプリケーションに利用したりできるようにします。

本質的に BTCFi の目標は、ビットコインに DeFi がもたらす変革を実現することです：静的な資産を収益源に変え、さらなる革新の基盤となることです。

2. 機関による収益の需要が高まっている

ビットコイン ETF の歴史的な発展。データ出典：Fioderers

機関の需要は BTCFi の成長を促進する最も強力な触媒であり、このトレンドはすでに現れています。 2023 年末から 2024 年にかけて、複数の大手資産管理会社が現物ビットコイン ETF の申請を行い、承認され、最終的に BTC を主流のポートフォリオに導入します。

機関はビットコインを戦略的な準備資産と見なしていますが、収益にも敏感です。伝統的な金融では、資本は決して遊休状態にはならず、債券は利息を支払い、株式は配当を支払い、現金もマネーマーケットファンドに預けられます。しかし、ビットコインは最近まで、何の収益も生んでいませんでした。

BTCFi はこれを変えています。機関は今、論理的な質問を投げかけています：保有している BTC で何ができるのか？ ますます多くの機関が、借入、ステーキング、またはビットコインを担保として使用する方法を探求し、収益を解放しようとしています。これは伝統的な金融モデルに似ています。

これらの選択肢の出現に伴い、機関の BTCFi への関心が急増しています。BTC の年率リターン 3%-5% は高く見えないかもしれませんが、数十億ドルの資金を管理する際には、この増分収益は非常に価値があります。

BTCFi の成熟に伴い、BTC 保有者は現在、分散型プロトコルを通じて 10%-20% の年率収益を得ることができ、この機会はさらに魅力的です。もし BTC が価格上昇の可能性を保持しながら、安定した低リスクのリターンを提供できれば、それは単なる準備資産ではなく、DeFi の通貨の基準点となるでしょう。

より多くの機関や個人が BTC を長期的な準備資産として使用するにつれて、遊休資産から収益を得る需要がますます明確になっています。収益生成は、ニッチな戦略から資産管理の基本的な構成要素へと進化しています。

アメリカ国債が伝統的な資本市場を支えるように、ビットコインは暗号金融における収益の基盤資産となり、借入金利から DeFi プロトコルの評価に至るまで、すべての分野で基準を設定する可能性があります。

3. インフラは整っている

BTCFi エコシステムは迅速に行動しており、機関の採用を目的とした新しい製品とフレームワークを導入しています：

3.1 合規性のある保管と流動性の封装

富達デジタルアセット（Fidelity Digital Assets）、Coinbase Custody、BitGo などの企業は、厳格な保管合規の下で DeFi に参加することをサポートしています。新興のソリューションである流動性保管トークン（LCT）例えば BounceBit の BBTC は、機関が合規性のある保管の下で BTC を保有し、同時にそれをチェーン上で展開して収益を得ることを可能にします。機関は規制の遵守を維持しながら、DeFi の収益の可能性を享受できます。

3.2 ETF と収益統合製品

ヨーロッパ初の利息を生むビットコイン ETP。データ出典：CoreDAO

ヨーロッパでは利息を生むビットコイン ETP がすでに立ち上がっています。Valour の BTCD ETP は BTC をビットコイン Layer-2 にステーキングし、2024 年末までの年率収益率は約 5.6% です。同時に機関は BTC に連動した構造化ノート、二重収益製品、基差取引戦略を探求し、伝統的な金融ツールと暗号原生の収益エンジンを組み合わせています。

BounceBit の目標は、機関が BTC を通じて収益を得ることです。データ出典：BounceBit

例えば、BounceBit Prime はトークン化されたアメリカ国債と BTC 収益戦略を一つの製品に統合し、伝統的な投資家（家族オフィスやヘッジファンドなど）に馴染みのある二重リターンを提供します。これはウォール街向けに設計されたビットコイン収益製品です。

もう一つの例は SatLayer で、利息を生む BTC によって支えられた分散型保険ツールを導入しました。SatLayer は「ビットコイン版のバークシャー・ハサウェイ」として知られ、任意の BTC 保有者がその資産をチェーン上の保険プールに再ステーキングし、保険料収入の一部を得ることを可能にします。SatLayer は暗号原生および伝統的な保険機関（Nexus Mutual や Relm など）と協力して、新しい分散型 BTC 保険製品を構築しています。

3.3 プロトコルの成熟度と機関の信頼

BTCFi プロトコルである Babylon や Lombard の総ロック資産価値（TVL）は数十億ドルを突破し、安全監査を通過し、SOC2 合規を進めています。多くのプロトコルは、ウォール街のベテランを顧問として雇い、設計においてリスク管理を優先しています。これらの取り組みは、世界中の大規模な資本配置者に信頼性を構築しています。

これらすべては、未来を指し示しています：BTC 収益は機関投資ポートフォリオの基礎となるでしょう。アメリカ国債が伝統市場での役割を果たすように。 この変化は連鎖反応を引き起こします：機関資金が BTCFi に流入することで、ビットコイン保有者だけでなく、クロスチェーン流動性が強化され、より多くの DeFi 標準が推進され、暗号経済全体に信頼できる生産的な資本基盤が提供されます。

要するに、BTCFi は機関にとって二重の選択肢を提供します：ビットコインの優れた資産としての信頼性と、収益を得る機会です。

4. なぜ今なのか？BTCFi の爆発を促進する技術スタック

BTCFi はもはや単なる理論的概念ではなく、現実のものとなりつつあります。これは、ビットコインエコシステムの技術的なアップグレード、インフラの整備による市場需要の増加、そして規制の明確化によって機関の関心が高まっていることによるものです。

4.1 Taproot から BitVM へ

Taproot アップグレードはビットコインのプライバシーと効率を向上させます。データ出典：chaindebrief

ビットコインプロトコルとエコシステムの最新のアップグレードは、より複雑な金融アプリケーションの基盤を築いています。例えば、2021 年の Taproot アップグレードはビットコインのプライバシー、スケーラビリティ、プログラム可能性を向上させ、効率を高めることで「ビットコイン上のスマートコントラクトの使用を促進しました」。Taproot は、ビットコインの台帳上でトークンやステーブルコインを発行するための新しいプロトコルである Taro（現在は Taproot Assets）をサポートしています。

BitVM。データ出典：Bitcoin Illustrated

同様に、BitVM（提案されたビットコイン「仮想マシン」）などの概念は、ビットコイン上でイーサリアムのようなスマートコントラクトを実現することが期待されています。そのテストネットは 2025 年にリリースされる予定です。同様に、一連のビットコイン原生の Layer-2 ネットワークやサイドチェーンが登場しています。

例えば、Stacks、Rootstock（RSK）、Merlin Chain、そして新しい BOB Rollup などのプラットフォームは、ビットコインエコシステムにスマートコントラクトを導入しています。

Stacks はビットコインの計算能力を利用してスマートコントラクトをサポートし、sBTC を通じてクロスチェーンのトークン化を実現し、伝送証明（PoX）によるステーキングで原生 BTC 収益を実現し、ビットコインを開発者や機関にとってよりプログラム可能で生産的なものにしています。

BOB（Build on Bitcoin）は、EVM 互換の Layer-2 で、ビットコインをその最終的なアンカーとして使用します。さらに、BitVM を利用してビットコインの安全性に基づくチューリング完全な契約を実現することを計画しています。

Merlin の TVL は現在、多くの ETH Layer-2（ZkSync、Linea、Scroll など）を上回っています。データ出典：Merlin

同時に、Babylon プロトコルは他のチェーンを保護するためにビットコインのステーキングを導入し、数万枚の BTC を引き寄せています。2024 年末までに、Babylon は 5.7 万枚以上の BTC（約 60 億ドル）をステーキングしており、TVL ランキングの上位に位置する DeFi プロトコルの一つとなっています。Merlin はかつてビットコイン Layer-2 の中で TVL が最も高いプラットフォームであり、ローンチ後 50 日以内に TVL が約 39 億ドルに達し、BTCFi の地図を大きく拡張しました。

これらのアップグレードと新しいレイヤーの組み合わせは、初期の障害を解決し、ビットコインはモジュール化された方法でトークン、スマートコントラクト、クロスチェーンの相互作用をサポートできるようになりました。

4.2 Ordinals から BRC-20 へ

2023 年は Ordinals と BRC-20 トークンの爆発の年です。データ出典：Dune @dataalways

過去 2 年間、市場はビットコインのより表現力豊かな用途への需要が明らかに増加しています。典型的な例が 2023 年の Ordinals と BRC-20 トークンの爆発です。 ユーザーはサトシ（sats）に資産や NFT を刻印し、オンチェーン活動の急増を促進しました。

2023 年末までに、5280 万件以上の Ordinals の刻印が作成され、2024 年末には約 6970 万件に増加する見込みです。同時に、マイナーは数億ドルの手数料を徴収し、2024 年第 3 四半期までに手数料は 6900 枚以上の BTC（約 4.05 億ドル）を超えました。

この熱潮は、ユーザーがビットコインのブロックスペースを利用して、単に保有したり支払ったりするだけでなく、より多くのことを行う意欲があることを証明しています。ビットコイン NFT、トークン、そして DeFi アプリケーションへの需要がすでに現れています。

Ordinals プロトコルの登場は、根本的にビットコインがこれらの新しい資産を保持できるようにし、BRC-20 標準はトークン化の枠組みを提供します。技術的にはイーサリアムの ERC-20 とは異なりますが、ビットコインの用途を拡張する上での役割は類似しています。

これらすべての進展は、数年前には存在しなかった技術スタックを構成しています。 ビットコインエコシステムは、コア資産を中心に完全な DeFi インフラを構築する準備が整いました。

要するに、これらの触媒が共同で作用し、BTCFi はすでに成熟しており、 今後数年でこのトレンドは加速する可能性があります。

5. BTCFi エコシステムのシナリオ

BTCFi の目標は、ビットコインを受動的な価値保存から分散型金融において積極的に展開される金融資産へと変えることです。

5.1 ビットコインを DeFi に導入する

BTCFi のライフサイクルは通常、BTC 保有者がその資産をブリッジまたは保管者に移転することから始まります。元の BTC はロックされ、1:1 のトークン化されたバージョンが発行されます。この封装された BTC はエコシステムの資産層に入り、スマートコントラクトや DeFi プロトコルと統合できるようになります。

5.2 BTCFi 技術スタックの探求

トークン化された後、BTC は構造化された層を通じて BTCFi 技術スタック内を流れます。資産層では、Solv Protocol が SolvBTC とステーキング抽象層（SAL）を通じて BTC をクロスチェーンの利息を生む担保として利用できるようにし、構造化製品や資本効率の高いユースケースをサポートします。

機関の採用は、lstBTC などの製品によって支援されています。lstBTC は Maple Finance と CoreDAO の協力により導入され、Core の二重ステーキングメカニズムを利用しています。BitLayer は、信頼最小化されたビットコイン原生の Layer-2 環境を提供し、Peg-BTC がスマートコントラクト活動をサポートできるようにします。

合規性の面では、IXS が合規性のある金融構造を通じて BTC に基づく現実世界の収益を提供しています。同時に、Botanix などのインフラプロジェクトは EVM 互換性を導入し、ビットコインのプログラム可能性を拡張し、BTC がガスとしてスマートコントラクトをサポートできるようにしています。

5.3 BTC を担保およびステーキング資産として利用する

インフラの整備が進む中、BTC は担保として利用できるようになります。例えば、bitSmiley では、BTC を使用してステーブルコインを発行し、収益生成やステーブルコイン戦略を実現できます。新興のステーキングモデルも BTC の用途を拡張しています：Babylon のようなプロトコルは、原生 BTC がプルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワークを保護することを可能にし、そのための報酬を得ることができます。

5.4 リスク管理とポジションの退出

このプロセス全体を通じて、BTC 保有者はビットコイン価格の変動に対する経済的なエクスポージャーを保持しながら、DeFi プロトコルの収益を得ることができます。これらのポジションは可逆的です：ユーザーはいつでもポジションをクローズし、封装された BTC を引き換え、元のビットコインを取り戻すことができます（手数料や収益を差し引いた後）。

5.5 プロトコルのインセンティブと収益モデル

これらの流動性を支えるのは多様な収益モデルです。貸付プラットフォームは、手数料を発生させ、借り手と貸し手の間の利ざやを捕捉することで収益を得ます。DEX は各取引に流動性手数料を課し、通常は流動性提供者やプロトコルの国庫と共有します。ステーキングやブリッジサービスは、得られた報酬から手数料を抽出し、正常な稼働時間とネットワークの安全性を維持するインセンティブを提供します。

いくつかのプロトコルは、原生トークンを使用して利用を補助したり、活動を誘導したり、国庫を管理したりします。保管製品は通常、伝統的な資産管理モデルを採用し、保管または管理される資産に年会費（例えば 0.4%-0.5%）を課します。

さらに、利ざやの捕捉は、あまり目立たないが重要な収益源を提供します：プロトコルは、クロスチェーンのアービトラージや構造化収益戦略を通じて、金利差や基差取引から利益を得ることができます。

これらのモデルは、BTCFi プロトコルが遊休ビットコインを活性化し、持続可能な収益基盤を構築する方法を示しています。より多くの BTC がこの階層システムに入ることで、それは単に流通するだけでなく、複利を生み出し、収益を生成し、ビットコインを中心とした並行経済を支えることになります。