対話 TD Cowen 研究主管：深く分析した Strategy Q2 決算、100 億の純収入の背後には何があるのか？
ランス・ヴィタンザは、今年の戦略が約153億ドルのビットコイン収益を達成すると予測しています。原文标题：In Q2 Earnings, MSTR Surges, and Coinbase Stumbles. But What's Next?
主持人：Steven Ehrlich，Unchained 首席撰稿人
嘉宾：Lance Vitanza，TD Cowen 常务董事兼股票研究部主管;
播客日期：2025年8月2日
整理\&编译：Fairy，ChainCatcher
編者按：
7月31日、Strategyは2025年第二四半期の財務業績を発表し、純収入は歴史的な最高値の100億ドル、1株当たりの利益は32.60ドルに達しました。
今回の対話では、ホストのSteven EhrlichがTD Cowenの株式研究部門の責任者Lance Vitanzaと共に、財務報告の背後にある重要なポイントを深く掘り下げ、ビットコインの保有戦略、資本構造の調整、資金調達手段の選択、そして主要な財務指標（例えば、Bitcoin Yieldと1株当たりのビットコイン）がどのように成長の可能性を示すかをカバーしました。
Lanceは研究の視点から、Strategyがビットコインの金融化の波において先導的な地位を占めていること、そしてそれが暗号資産のストレージ市場に与える可能性のある「デモ効果」について解説しました。
以下は対話の内容で、ChainCatcherによって編纂されています。
Steven : あなたが考えるStrategyの第二四半期の財務報告で最も注目すべきハイライトは何ですか？
Lance： 私にとって最も重要なのは、会社が年間のビットコイン収益予想を25%から30%に引き上げたことです。私はこの目標が依然として保守的だと感じていますが、年初の予想の2倍です。
私が追跡している会社の中で、7ヶ月を過ぎた時点で年間の上方修正目標を達成し、再度上方修正する企業は非常に稀です。これは彼らのパフォーマンスが非常に強力であることを示しています。
Steven : 彼らがそれを達成できた理由は何だと思いますか？
Lance： まず、現在の規制環境はStrategyや他のビットコインストレージ企業に非常に有利です。
私たちはいくつかのポジティブなシグナルを見ています：FASBが会計ルールを修正し、ホワイトハウスも報告の中で暗号資産の未実現利益に対する優遇税制を維持すると述べています。これは最も有利な政策背景の一つであり、ビットコイン価格の強い動きにも反映されています。
もちろん、Strategy自身の戦略にも起因しています。彼らは単に攻撃的であるだけでなく、非常に創造的で実行力が強いです。彼らは異なる資本市場に正確に切り込んでいます。例えば：
- 転換社債市場で約850億ドルを調達し、そのうち200億ドルは今年発行されたものです；
- 優先株市場向けのStrikeを成功裏に立ち上げました；
- その後、高格付けの優先株市場に進出し、Strifeを発行しました；
- 最近では、小口投資家向けの新製品を立ち上げ、より多くの資金を引き寄せています。
Steven : 彼らは100億ドルの利益を発表しましたが、これは会計ルールを変更した後の「虚高なパフォーマンス」ではないかという疑問もあります。もし彼らが2020年から時価総額で測定していたら、どのような結果になっていたでしょうか？
Lance： 実際、私たちは遡及的な計算を行いましたが、結果は非常に明確です：資産曲線は常に上昇しています。
新しい規則に基づいて2024年の財務報告を調整しても、明らかな成長が見られます。昨日の時点で、会社はビットコイン関連の収益が130億ドルを超えたと報告しています。これは新株発行による収益を含まず、既存のビットコインポジションから得たものであり、つまり株主の権益を希薄化することはありません。
比較のために、2024年全体の収益は120億ドルで、今や2025年の最初の7ヶ月でその数字を超えています。さらに重要なのは、彼らの新しい目標は年間200億ドルに達することであり、これは倍増に相当します。
したがって、会計ルールの変更を見なくても、この会社は確かに非常に強力な成長を達成しています。新しい会計基準は結果を拡大しましたが、成長の唯一の原因ではありません。
Steven : Strategyは現在、転換社債市場から徐々に撤退しているようです。資産負債表は比較的健全ですが、彼らは現在、積極的に買い戻しや債務の整理を計画しているようです。あなたはどう思いますか？これは彼らの将来の資金調達戦略に何を意味しますか？
Lance： これはポジティブなシグナルだと思います。Strategyが資本市場戦略をアップグレードしていることを示しています。
過去には、彼らは主に転換社債を通じて資金調達を行っていましたが、この市場はアービトラージが主流で、機関投資家は債券を買いながら株式をショートしてリスクをヘッジしていました。
しかし、今や会社が成長するにつれて、彼らは優先株市場に移行する能力を持っています。比較すると、優先株はより効率的な資本増加、より有利な条件、そしてより強力なレバレッジ効果を提供します。
これは他のビットコインストレージ企業（PBTC）にとっても参考になります。多くのこの種の企業は初期に転換社債からスタートしますが、理想的な道筋はStrategyのように、徐々により安定した信用のある資金調達チャネルに移行することです。
Steven ：あなたは転換社債が現在多くの暗号ストレージ企業にとって適切な資金調達手段であると述べましたが、具体的に話してもらえますか？どのような兆候がそれらの企業が優先株市場に進出する条件を満たしていることを示していますか？もしこれらの企業がまだ大きな債務圧力を抱えている場合、投資家はどのようなリスクに注意すべきですか？
Lance： まず、優先株市場に進出するためには、企業が十分に大きくなければなりません。
Strategyの例を挙げると、彼らは2020年の秋からビットコインに関与し始め、今ではわずか4年の時間しか経っていませんが、初めて優先株を発行したのは今年の1月です。その時、彼らの時価総額とビットコインポジションはかなりのもので、株価のパフォーマンスも非常に強力でした。
したがって、良いニュースは、転換社債が適切に運用されれば、確かにかなりの価値をもたらすことができるということです。多くのPBTCにとって、転換社債からスタートするのは合理的な道筋ですが、重要なのは実行力です。新しい企業がこの成功を再現できるかどうかは、時間をかけて観察する必要があります。
これは十分な市場スペースのある分野です。Michael Saylor自身が他のPBTCの発展を積極的に支持しており、これは競争ではなく、ウィンウィンの関係です。
PBTCの数が増えれば増えるほど、より多くの資金がこの分野に流入し、ビットコインが世界の金融システムにより深く統合されることになります。これはStrategyにとって好材料であり、脅威ではありません。
Steven ：財務報告には新たな約束がありました：MNAV（市場価格純資産比）が1未満のときに普通株を発行しないというものです。このような取り組みは他の暗号ストレージ企業にも広めることができると思いますか？このような約束についてどう思いますか？
Lance： Strategyにとって、これは実際には新しい取り組みではありません。彼らは過去にMNAVが1未満のときに普通株を発行したことはなく、私たちも彼らがそうするとは予想していませんでした。
本当に新しい約束は、MNAVが2.5を超えない限り（つまり150%以上のプレミアム）、彼らは普通株を増発しないということです。これは配当、利息、または日常の運営費用を支払うためでない限り、という意味です。言い換えれば、MNAVが2に達しても、彼らはビットコインを購入するために株を発行することはありません。
彼らは以前、MNAVが2.5未満（さらには2未満）のときに大量に普通株を発行していたため、今回は確かに大きな転換です。
株主にとって、これは確かにより安心感をもたらします。しかし、新たな問題も生じます：現在のMNAVが約1.8であれば、彼らは他の資金調達手段に依存しなければなりません。
彼らがもはや転換社債を使用する傾向がないことを考えると、優先株が主要なチャネルとなるでしょう。
現時点では、彼らのIPOのパフォーマンスは非常に強力ですが、ATM（時価発行）を通じた反応は一般的です。しかし、これは新たに導入された浮動金利優先株STRCによって変わる可能性があります。
この新株はナスダック上場初週に非常に強い取引量を記録しており、将来的にATM方式での発行を拡大する可能性があります。このATM計画は、彼らが昨日の財務報告で正式に発表したものでもあります。
Steven ： 彼らは現在、"1株当たりのビットコイン保有量"（Bitcoin per share）と"ビットコイン収益率"（Bitcoin yield）の2つの指標を頻繁に言及しています。この2つの違いと、なぜ後者がより重要なのかを簡単に説明してもらえますか？
Lance： 実際、この2つの指標は密接に関連しています。ビットコイン収益率の計算は「1株当たりのビットコイン保有量」に依存しています。
私たちが発表した研究では、収益率の基礎データは実際には「1株当たりのビットコイン」の変化です。したがって、「1株当たりのビットコイン」は新しい概念ではなく、単に彼らがこれをより明確にしただけです。
仮に2023年初頭から現在まで、会社の1株当たりのビットコイン保有量が約130%増加したとします。言い換えれば、あなたが1株を持っている場合、現在対応するビットコインは当時の2.3倍であり、これは驚くべき成長です。
「ビットコイン収益率」については、彼らが現在発表しているのは25%であり、これは1株当たりのビットコインの数量が過去に比べて25%増加したことを意味します。
私は個人的には「具体的に1株あたりがいくらか」にはあまり関心がありません。私はむしろこの数字の成長速度に注目しています。したがって、比較すると、私は「ビットコイン収益率」という指標をより重視しています。
Steven ： あなたはStrategyの最終目標についてどう考えていますか？ビットコイン業界がまだ「初期段階」にあるときに、これほど大きなシェアを持つことは健康的ですか？
Lance： 現在、Strategyは約63万枚のビットコインを保有しており、これはビットコインの総供給量（2100万枚）の約3%に相当します。この割合は総供給量に基づいており、永久に失われたと考えられている5%のビットコインも含まれています。
よりマクロな視点から見ると、この会社は将来的にまだ多くの成長の余地があります。しかし、確かにいつか彼らが保有するビットコインはある「限界」に達し、それ以上の増加はビットコインのより広範な金融応用に影響を与える可能性があります。
誰もその臨界点がどれくらいになるかは確定できません。私の見解は、彼らには現在の戦略を推進し続け、ビットコインを増やすための約10年の時間があるということです。
私たちのモデルは、2027年末までに彼らが総ビットコイン供給の約4.3%を保有する可能性があると予測しており、これは現在より約1.3ポイントの増加です。今後数年で彼らには安定した成長の余地があることが予見できます。
Steven ：Strategyは前6ヶ月のビットコイン戦略の実行が良好だったため、年間目標を上方修正しました。私は今朝、あなたの報告書がモデルを更新したのを見ました。年末までの予測を共有してもらえますか？
Lance： 現在の予測では、年間で32.1%のビットコイン収益率（Bitcoin yield）を達成する見込みです。
この数字は、会社の現在の公式目標を2.1ポイント上回っており、会社が再度目標を上方修正する可能性が高いと考えています。率直に言って、私たちが示した32.1%の予測は、下方修正の可能性よりも上方修正の可能性が高いと思います。
私たちの「ビットコイン収益」の計算方法は彼らとは若干異なり、購入時のコストを基にしており、市場の期末価格ではありません。したがって、私たちのデータはより保守的であり、会社が開示した数字と直接比較することはできません。
参考までに、私たちは今年、会社が約153億ドルのビットコイン収益を達成すると予測しており、今後2年間はおおよそ160億ドル程度になると見込んでいます。
異なる計算方法では160億ドルから220億ドルの間の予測範囲が得られます。私たちはより保守的な方法を選び、より合理的だと考えています。しかし、最終的な結果には唯一の正解はありません。
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