Pantera Capital 深く解読：デジタル資産財庫 DATs の価値創造ロジック
今、私たちは暗号の世界の新旧サイクルの交差点に立ち、静かに深い変革を目撃しています。整理＆編纂： Janna ， ChainCatcher
この記事は、Pantera Capitalの一般パートナー兼ポートフォリオマネージャーであるCosmo Jiangによって執筆されました。デジタル資産投資は「単純にコインを保有して値上がりを待つ」段階を過ぎ、デジタル資産財庫（DATs）は「1株当たりの純資産を向上させ、基盤となるトークンを多く獲得する」という独自のロジックによって、機関投資家が争奪するホットな対象となっています。Panteraは3億ドルを投じてDATsに重投資し、BitMineはETHの準備金で注目を集めています。この記事では、DATsの価値の秘密を解明し、業界の最前線にいる機関がこの分野を選ぶ深層的な理由を明らかにし、デジタル資産投資の新たな動向を理解します。
（一）デジタル資産財庫（DATs）投資ロジック
私たちのDATsへの投資ロジックは、シンプルな前提に基づいています：DATsは収益を生み出すことで1株当たりの純資産価値を向上させ、最終的には単純に現物を保有するよりも多くの基盤となるトークンを保有することができます。したがって、DATsを保有することは、直接トークンを保有することやETFを通じてトークンを保有することよりも高いリターンの可能性を持つかもしれません。Panteraは世界中でDATsに3億ドル以上を配分しており、さまざまなトークンをカバーしています。これらのDATsは、その独自の利点を活かし、戦略的にデジタル資産を増やすことで1株当たりの価値を向上させています。以下は私たちのDATsポートフォリオの概要です。
BitMine Immersionは、ブロックチェーン技術とデジタル資産の金融化に焦点を当てた革新的な企業で、ニューヨーク証券取引所のコードはBMNRです。Pantera DATファンドの最初の投資として、BitMineは明確な戦略的道筋と卓越した実行力を示しました。BitMineの会長Tom Leeは、BitMineの長期的なビジョンとして、世界の5%のETH供給量を取得すること、すなわち「5%錬金術計画」を提案しました。私たちは、BitMineの価値創造プロセスを深く分析することで、高い実行力を持つDATsの運用モデルを理解するための典型的なケースを提供できると考えています。
BitMineは、準備金戦略を開始して以来、世界最大のETH準備機関および第3のDAT（StrategyおよびXXIに次ぐ）となり、2025年8月10日現在で115.0263万ETHを保有し、その価値は49億ドルに達しています。同時に、BitMineはアメリカで流動性が第25位の株式であり、2025年8月8日の5日間の平均取引額は22億ドルに達しました。
（二）イーサリアムの戦略的価値
DATsの成功の核心は、基盤となるトークンの長期的な投資価値にあります。BitMineのDAT戦略は、次の判断に基づいています：ウォール街の全面的なチェーン化が進む中、イーサリアムは今後10年間で最も重要なマクロトレンドの1つになるでしょう。私たちが先月述べたように、「大規模なチェーン移行」が進行中であり、トークン化の革新とステーブルコインの重要性が高まっています。現在、250億ドルの実際の資産がチェーン上にあり、さらに2600億ドルのステーブルコイン（これは世界第17位のアメリカ国債保有者に相当）と共に、このプロセスを推進しています。BitMineの会長Tom Leeが2025年7月初旬に述べたように、「ステーブルコインは暗号分野のChatGPT級の現象となっています。」
これらの活動は主にイーサリアムネットワークで行われており、ETHはブロックスペースの需要の増加から直接利益を得ることができます。金融機関がイーサリアムの安全性にますます依存する中で、彼らはステークプルーフネットワークに参加する動機が高まり、ETHの需要がさらに高まるでしょう。
（三）DATの価値創造の実証的証拠
基盤となるトークンの投資価値を確立した後、DATsのビジネスモデルは1株当たりのトークン保有量を最大化することに焦点を当てています。主な手段は以下の通りです：
プレミアム発行株式：1株当たりのトークン純資産（NAV）を上回る価格で株式を発行する
転換社債の発行：株式とトークンの変動価値をマネタイズするために、エクイティに連動する証券を通じて
収益の再投資：ステーキング報酬やDeFi収益などの運営収入を通じてトークンを増やす（これはETHなどのスマートコントラクトトークンDATs特有の利点であり、従来のビットコインDATs（Strategyなど）にはありません）
低評価資産の買収：NAVに近いまたはそれ以下で取引されているDATsを買収する
BitMineは、ETH準備戦略を開始した初月に驚異的な1株当たりのETH増加を実現し、その成長率は競合を大きく上回りました。初月のETH増加量は、Strategyの前6ヶ月の総量を超えています。BitMineは主に株式発行とステーキング収益を通じて成長を実現しており、近く転換社債などの資金調達手段に拡大する見込みです。
出典：BitMine、2025年7月27日
DATの価格は、3つの要素の積として分解できます：(a) 1株当たりのトークン量 (b) トークン価格 (c) NAV倍率（mNAV）。6月末のBitMineの株価は4.27ドル/株で、初期DATの資金調達後の4ドル/株のNAVの約1.1倍でした。1ヶ月後、株価は51ドル/株に急上昇し、約30ドル/株の予想NAVの1.7倍となりました。この1ヶ月間での1100%の上昇のうち、約60%はEPSの成長（330%）から、20%はETH価格の上昇（2500ドルから4300ドルへの上昇）から、20%はmNAVの拡張（1.7倍）から来ています。これは、BitMineの株価上昇の核心的な推進力が1株当たりのETH保有量（EPS）の増加であることを示しており、これは経営陣が制御可能な核心エンジンであり、DATsが単純に現物を保有することと異なる重要な要素です。
私たちがまだ探討していない3つ目の要素はNAV倍率（mNAV）です。自然に誰かがNAVを上回る価格でDATsの株式を購入する理由を疑問に思うでしょう。ここでは、資産負債表に基づいて運営される金融機関（銀行など）を例に理解できます：銀行は資産を通じて収益を生み出し、資本コストを上回る収益を持続的に生み出すと見なされる銀行には、投資家が評価プレミアムを与えます。優良な銀行の取引価格はしばしばその純資産価値（または帳簿価値）を上回ります。例えば、モルガン・スタンレー（JPM）の市販率は2倍を超えています。同様に、投資家が特定のDATが1株当たりの純資産価値を持続的に向上させることができると信じるなら、NAVを上回る価格で評価される可能性があります。私たちは、BitMineの1ヶ月で約640%の1株当たりの純資産の成長が、そのNAV倍率のプレミアムを支えるのに十分であると考えています。BitMineがその戦略を持続的に実行できるかどうかは時間が証明するでしょうが、その過程で挑戦に直面することは避けられません。しかし、その経営チームとこれまでの業績は、スタン・ドゥルケンミラー、ビル・ミラー、ARK投資などの伝統的な金融機関の巨頭の支持を引き寄せています。私たちは、Strategyの発展の過程が示すように、優良なDATsの成長ポテンシャルがより多くの機関投資家に認識されると予測しています。
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