NBER | モデルを用いてデジタル経済の拡大がどのようにグローバル金融の構造を再形成するかを明らかにする

著者 ：Marina Azzimonti と Vincenzo Quadrini
出典 ：NBER

編纂 ：李雨佳

一、はじめに

本稿は、デジタル経済の発展がアメリカの債務の世界金融市場における中心的地位とステーブルコインの役割に与える影響に焦点を当てています。アメリカ政府の債務は流動性、便利なサービス、価値の保存機能を兼ね備えているため、ドル建て資産の低金利を維持しています。一方、ステーブルコインは特別な暗号通貨であり、ドルや準備通貨に連動し、価値が比較的安定しています。現在の市場規模はアメリカ国債よりも小さいですが、将来的には大幅に成長することが予想され、ドル建て資産やアメリカ政府の債務の保有状況を変える可能性があります。 ステーブルコインなどの影響を探るために、本稿はアメリカ、世界の他の地域、デジタル経済を含む多国モデルを構築しています。デジタル経済の成長は主体の熟知度などによって駆動され、「金融需要」（主体の貯蓄ポートフォリオにデジタル資産を組み入れ、デジタル資産の需要を増加させる）と「実際の需要」（主体がデジタル経済が生産するサービスを購入し、デジタル生産の需要を増加させる）という2つのチャネルを通じて経済に作用します。長期的に「金融需要」チャネルが主導する場合、アメリカの金利は低下し、世界の不均衡は上昇し、デジタル経済の成長はアメリカの消費の変動性を増大させ、世界の他の地域の変動性を低下させることに関連しています。また、ステーブルコインの担保資産の種類はドルなどの準備資産の需要に影響を与え、その発展は国際金融市場に複雑な影響を及ぼすため、担保ツールなどの要因に注目する必要があります。

二、文献レビュー

過去には多くの暗号通貨、ステーブルコインおよび関連分野の研究があり、暗号通貨の価値は主に交換手段などの用途に由来しています。ステーブルコインは安全な資産として価値の保存機能を強調しており、その関連研究は伝統的なツールとの比較、アービトラージのダイナミクス、投機リスクなどを含んでいます。また、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の影響やデジタル経済に関連するモデルも含まれ、ステーブルコインが金融政策に与える影響を分析するための多国モデルも使用されています。本稿は、デジタル経済がデジタルサービスと新しい貯蓄ツールの提供者としての過渡的および長期的な影響に焦点を当て、その拡張を世界の安全資産の不足を緩和する潜在的なメカニズムと見なして、関連文献に貢献します。

三、デジタル経済の概要

3.1 ブロックチェーンとデジタル生産 デジタル経済の基盤とブロックチェーン：デジタル経済はブロックチェーン技術に基づいて運営されており、ブロックチェーンは分散型の公共台帳であり、ノードが競争して取引ブロックを検証し報酬を得ます。一般的なプロトコルにはPoWとPoSがあります。ビットコインやイーサリアムは有名なブロックチェーンであり、図2はイーサリアムユーザーの取引手数料とイーサ供給状況を示しており、デジタル生産と暗号通貨の時価総額などの情報を反映しています。 デジタル経済の生産と規模：デジタル経済は生産的な「エコシステム」であり、伝統的な経済が生産投入を用いてサービスを生産するのと類似しています。例えば、dAppsを通じてアパートの賃貸マッチングを行い、取引手数料でサービスの価値を定量化します。イーサリアムネットワークはデジタル経済の一部であり、図2はその取引手数料と暗号通貨の時価総額の状況を補足しています。 暗号通貨（イーサ）の生産投入の役割：2022年にイーサリアムの検証プロトコルはPoWからPoSに移行し、イーサは検証サービスの生産投入となり、検証者はイーサをステークして手数料を得ます。ステーク量と利回りが注目されます。図3はステークされたETHの数量、総供給比率およびステーク利回りなどを示しています。 3.2 ステーブルコインの創出 ステーブルコインは、いくつかの実体によって発行される負債であり、その価値は基礎資産の一種に連動しています。本稿は、ドルに連動するステーブルコインに焦点を当て、2つの一般的なメカニズムを考慮します。第一のメカニズムでは、連動する価値はステーブルコインの数量と同じドル準備を保持することで維持されます。第二のメカニズムでは、ステーブルコインは暗号資産によって過剰担保されています。 ドル準備を担保とする場合：この場合、ステーブルコインの創出方法は、同じまたは類似の金額のドルをロックされた口座に預け入れることです。発行者のバランスシートは図4に示されています。 暗号資産を担保とする場合：この場合、発行者は資産の計上通貨と負債の計上通貨が異なるため、バランスシートの不一致に直面します。暗号通貨の市場価値は時間とともに大きく変動するため、ステーブルコインは過剰担保される必要があります。したがって、各ステーブルコインに対して、発行者が保有する暗号通貨の価値は1ドルを超えます。発行者のバランスシートは図5に示されています。

四、モデル

モデルには3つの国/地域があります：アメリカ（US）、世界の他の地域（RoW）、およびデジタル経済（DiEco）。本稿はデジタル経済を独自の通貨を持つ特異な経済体と見なしています。しかし、デジタル経済を定義するのは地理的な境界ではなく、その運営が基づく技術プラットフォームであるブロックチェーンです。
4.1 デジタル経済 デジタル経済には連続的な主体が存在し、彼らは期待される生涯消費効用を最大化します： 消費バスケットにはD商品（デジタル経済と非デジタル経済の両方で生産可能）とN商品（非デジタル経済のみで生産可能）が含まれ、両者の消費比率は一階条件によって決定されます： デジタル経済の主体はN商品を輸入し、D商品を輸出する必要があり、これらは暗号通貨の価格やサービスの価格と関連しています。暗号通貨のステークはデジタル取引の検証に使用され、特有のショックを受けますが、合計後のショックは相殺されます。デジタル経済の住民はステーブルコイン（デジタル負債）を発行でき、その価値は安定しており、アメリカ国債を保有することもできます。アービトラージ分析を通じて、均衡時のステーブルコインの利回りはアメリカ国債の利回りを下回ることはなく、これによりデジタル経済の主体の予算制約と期末の富を導き出し、消費、暗号通貨、固定収益資産（アメリカ国債やステーブルコインを含む）の配分に関する最適政策を得ます。異なる利回りの状況が資産選択に影響を与えます。N商品を単位とした場合、デジタル経済の主体の予算制約は次のようになります： 引理1：期末の富と価格系列が与えられた場合、デジタル経済の主体が選択する最適政策は次のようになります： デジタル経済の主体の投資ポートフォリオの選択を理解するために、本稿は数値的な概要を提供し、これらの選択がいくつかの重要な変数やパラメータの影響を受ける方法を示します。図6は、基準校正に基づいて、デジタル経済の主体が定常均衡において持つ合併バランスシートを示しています。 基準校正から出発し、本研究はデジタル経済の主体の投資ポートフォリオの選択が次の3つの変数の変化にどのように影響されるかを探ります：(i) デジタル経済が生産するD商品の相対価格（つまりデジタル経済の為替レート）；(ii) デジタル経済特有のショックの変動性；(iii) ステーブルコインの利率。図7は各変数に対するポートフォリオの感度を示しています。 D商品価格が上昇すると、暗号通貨の時価総額とステーブルコインの供給が増加し、主体の富の増加に伴い投資ポートフォリオが調整されます。特有の変動性が増大すると、暗号通貨の価格とステーブルコインの供給が減少し、より多くのステーブルコインがアメリカ国債によって支えられます。ステーブルコインの利率が上昇すると、主体はステーブルコインの発行を減少させ、暗号通貨の価格はレバレッジの低下により下落し、D商品の価格が高いためステーブルコインの供給が増加します。不確実性と高金利は逆の影響を及ぼします。

4.2 非デジタル経済

非デジタル経済の主体と生産

アメリカと世界の他の地域（RoW）の主体は、デジタル経済の主体と同じ好みを持ち、期待される生涯効用の最大化を追求します：

生産は恒常的に供給される再生不可能な土地を使用し、主体は特有の生産性ショックに依存してDまたはN商品を生産します。技術が同じであるため、両者の相対価格は1ですが、デジタル経済のD商品価格はより低い可能性があります。アメリカとRoWの違いはその変動性にあり、RoWの主体はより高い変動性に直面し、アメリカの純外国資産ポジションが低くなります。これはデータに合致しており、RoWの分布展形がより高いことを示しています（仮定3.1）。

主体のタイプと金融市場

主体は習慣型（デジタル経済を理解し、そのD商品やステーブルコインを購入することを考慮する）と不習慣型（理解しておらず、保有していない）に分けられ、状態は時間とともに確率的に変化し、D商品とステーブルコインの需要に影響を与えます。

金融市場では、アメリカとRoWの政府が債券を発行し、主体は国内外の債券およびステーブルコインを保有できます。外国債券を保有することにはコストが伴います（仮定3.2）。ステーブルコインはデジタル経済の特性によりこのコストがないため、主体の予算制約はタイプによって異なります。習慣型に対応する制約式は次のようになります：

不習慣型はステーブルコインを保有せず、最適政策は引理3.2によって決定され、土地と債券間の貯蓄配置および異なる資産のリターンの比較に関与します。

非デジタル経済の均衡特性

非デジタル経済が存在しない場合、アメリカと世界の他の地域の違いは特有のショックの変動性のみであり、統合経済の定常状態は以下の特性を持ちます：

これらは主体の意思決定の集約と市場のクリアリングから導かれ、リスクと貯蓄、債券リターンの均衡および金融統合がアメリカの金利に与える影響を反映しています。たとえば、より高い変動性はRoWの貯蓄を増加させ、アメリカに貸し出すことを促進します。RoWがアメリカ国債を保有するには、アメリカ国債の金利がコストを均衡させるためにより高くなる必要があり、金融統合によりアメリカの借入金利は低くなります。

4.3 完全統合された世界経済

現在、完全に統合された経済状況を考慮します。この状況では、アメリカと世界の他の地域（RoW）の習慣型主体はデジタル経済（DiEco）が発行するステーブルコインを保有でき、デジタル経済の主体はアメリカおよび世界の他の地域が発行する債券を保有できます。以下の命題は、いくつかの定常状態の特性を説明します。

五、定量分析

本節では、デジタル経済の成長が金融市場に与える影響を定量化することに焦点を当て、その拡張は伝統的経済主体のデジタル活動への熟知度（習慣型主体の割合）によって駆動されます。「金融需要」と「実際の需要」の2つのチャネルを通じて経済に影響を与え、後続の反事実シミュレーションで分析を区別します。
5.1 校正 本稿は2023年の暗号通貨の時価総額などを組み合わせて初期値と定常目標を校正します。その後、本稿は生産性や暗号通貨の価値に関連するパラメータを校正し、アメリカ国債の利回り、純外国資産ポジションなど6つのマトリックスに一致させます。各パラメータが共同で作用してモデルの校正を実現し、表1に完全な校正パラメータが示されています。

5.2 移行動的均衡

図8は4つの重要な変数の移行動的を示しており、習慣型主体の割合は初期の0.4%から徐々に長期的には10%に上昇し、モデルの移行動的を駆動します。デジタル経済のD商品価格は初めは非デジタル経済よりもはるかに低く、初期の需要が限られているため、主体の習慣型割合が増加するにつれて需要と価格が上昇します。デジタル経済の付加価値が世界の総生産に占める割合は0.2%から約1.1%に増加します。暗号通貨の株価収益率は初めは100を超え、将来の成長期待に駆動され、その後業界が成熟するにつれて約20に低下します。これは新興産業の評価変化に類似しています。

図9は他の変数の移行動的を示しています。アメリカの金利は2つの逆の力の影響を受けて非単調な軌跡を示し、最初に上昇しその後下降します。主体の習慣型割合が増加することで、世界の他の地域の主体はステーブルコインに転換し、アメリカの金利に下方圧力をかけます。同時にD商品の価格と暗号通貨の価値が上昇し、デジタル経済の主体の富が増加し、ステーブルコインが増発され、金利に上方圧力をかけます。ステーブルコインの発行は2つの力の増加に伴い、初期は供給側の効果が主導し、ドル準備比率が低く、後期には比率が上昇しアメリカ国債の需要を強化します。

非デジタル経済が存在しない場合、金融自給自足の定常状態のアメリカの金利は統合時よりも高く、金融統合がアメリカに「過度の特権」（より低い金利で借入）を享受させることを示しています。一方、デジタル経済が存在する場合、金利はより低くなり、その拡張がこの特権を強化することを示しています。デジタル経済はまた、資産の国際的な所有権にも影響を与え、アメリカの初期の負の純外国資産ポジションはその拡張に伴いさらに悪化し、外部の不均衡を悪化させます。
5.3 消費保険（Consumption insurance） デジタル経済の成長はステーブルコインの発行を通じて世界金融市場に影響を与え、主体の投資ポートフォリオの構成を変化させ、個々の消費と富の変動性に作用します。本稿は個人消費の成長標準偏差の解析式を導き出します： 図10は移行期における各国の異なるタイプの主体の消費成長標準偏差を示しています。アメリカの習慣型主体の消費変動性は時間とともに上昇し、アメリカの純外国資産が減少し、レバレッジが増加するため、純資産と消費の変動性が大きくなります。不習慣型主体は初めは変動が高く、タイプが変わる可能性があるためD商品の価格が大幅に変動し、その後価格差が縮小するにつれて影響が減少します。世界の他の地域の習慣型主体の消費変動性はより低く、デジタル経済に接触することで高リターンのステーブルコインを購入でき、投資ポートフォリオを調整して純資産の変動を低下させます。デジタル経済の主体の消費変動性は著しく増加し、これは株価収益率の低下に起因し、富の中で現在の収益（特有のリスクを受ける）の割合が上昇し、期末の富の変動が大きくなり、消費の変動も大きくなります。 デジタル経済の成長は世界のリスク分担に顕著な影響を与え、長期的にはアメリカが保険供給を世界の他の地域に拡大し、一部はデジタル経済の仮想住民によって提供されます。個々の消費の変動は富の変動と関連しているため、アメリカの富の集中度は上昇し、世界の他の地域（デジタル経済の住民を除く）の富の集中度は低下する可能性があります。これは、デジタル経済が世界の消費保険と富の分布の面で複雑な役割を果たしていることを示しています。

六、結論と提言

ドルはその安定性により国際金融の中心に位置しています。本稿は、デジタル経済（特にステーブルコイン）の成長が世界金融に与える影響を2つのチャネルを通じて発見しました。第一のチャネルは、ステーブルコインに対する需要を増加させることです。ステーブルコインの一部はドル建て資産によって支えられているため、これによりアメリカの金利が低下し、世界の不均衡が悪化します。第二のチャネルは、非ドル資産によって支えられるステーブルコインの供給を増加させることです。これによりアメリカの金利が上昇し、世界の不均衡が減少します。モデルのシミュレーションは、長期的には第一のチャネルが第二のチャネルを主導し、アメリカの金利が低下することを示しています。これはまた、アメリカの純対外借入が引き続き増加することを意味します。同時に、本稿はデジタル経済の拡張がステーブルコインの供給を増加させ、一部の主体が消費を平滑化するのに役立つことを発見しました。世界の他の地域でデジタル経済に慣れた主体はより利益を得やすいですが、アメリカとデジタル経済の主体の消費変動が増加する代償を伴います。グローバルな観点から、デジタル経済は安価なサービスと保険を提供することで福祉を向上させる一方で、福祉の国家間および主体間の分布は非対称であり、その福祉への影響を探求することが今後の研究の方向性となります。