記事の著者：ArkStream Capital

私たちは喜んで発表します、ArkStream Capitalは2025年8月にEthenaに1,000万ドルの追加投資を行いました、これは2024年12月の最初の500万ドルの投資に基づく長期的な戦略の強化です。この増資は、Ethenaが製品と資本市場の両方で同時に構造的な突破を実現することに対する私たちの高い評価から来ています。

私たちが強化するのは、データの爆発的な成長だけでなく、Ethenaの資本市場における制度的革新でもあります。

"コインと株の二重軌道"のフライホイール

過去2年間、EthenaはUSDeの製品PMFを証明しただけでなく、純粋な暗号ネイティブの分散型プロトコルと米国株式に適合可能な資本の担体を結びつけて"コインと株の二重軌道"のフライホイールを形成しています。これは私たちがCapital-Market Fit（CMF）と呼ぶ重要な飛躍を達成しました。これは短期的なアービトラージのためではなく、プロトコルのキャッシュフロー、ガバナンス、外部のコンプライアンス資本を再利用可能な資本構造に結びつけるためです。

株式側（StablecoinX）： TLGY SPAC事業との合併を基に、PIPEの規模は3.6億ドルから累計8.95億ドル（最新のラウンドで5.30億ドルの追加）に引き上げられ、ナスダックに"USDE"として上場する予定です。取引後、StablecoinXのバランスシートは30億枚以上のENAを保有します。このラウンドの資金は、Ethena財団の子会社からロックアップされたENAを購入するために使用されます。同時に、財団の子会社は今後6～8週間で第三者のマーケットメーカーに委託し、公開市場で約3.10億ドルの現物買い戻しを実行します。ペースは： ENAが0.70ドルを超えるときは毎日500万ドル、ENAが0.70ドル未満または1日で5％以上下落した場合は毎日1,000万ドルです。合計で流通量の13％を占めると予想されており、以前の最初のラウンドのPIPEで約7.3％が購入されています。さらに、Ethena財団はStablecoinXの売却に対する拒否権を保持しています。これにより、株式ファイナンスとオンチェーンガバナンス資産の需要側が結びつき、"コンプライアンス資本 → ガバナンストークン需要"の制度化された通路が形成されます。 トークン側（ENA）： USDeの規模は120億ドルに達し、安定したコインの第3位となり、プロトコルの歴史的収入は5億ドルを超え、AaveのUSDe関連資産のリスクエクスポージャーは約47億ドルに達しました；sENAフィースイッチに関する議論は加速しています：Ethenaリスク委員会は明確なアクティベーション指標（USDeの流通量、累積プロトコル収入、CEXのカバレッジ）を設定しました。USDeがBinanceに上場することで、最後の重要な条件も満たされ、プロトコルは一部の収入をsENAに配分するメカニズムを開始する準備が整いました。これは、トークンがキャッシュフローを捕捉するバルブが実質的に開かれる段階に入ることを意味し、ENAの価値支援は単に成長期待に依存するのではなく、プロトコルのキャッシュフローに直接アンカーされることになります。 外部信号（DAT準備金）： Mega Matrix（NYSE: MPU）はENAをDATの主要戦略準備金として採用することを発表しました。これは、上場企業のバランスシートを使用してプロトコルの"長期的な買い支え"を行うことに相当します。同時に、Mega MatrixはSECに20億ドルの棚登録を提出し、今後数年間にわたって段階的に柔軟な資金調達の余地を確保しました。これは、資産配置の面でENAをロックし、資金調達ツールの面でも"継続的な買い増し"や関連する資本運用の上限を設け、ENAの長期的な需要側に外部の制度的支援を提供することを意味します。 "直接的な買収 + PIPE + ATM"のアービトラージモデルとは異なり、これらの三つの設計は閉じたループを形成します：

株式ファイナンス → ENAの需要/買い戻し → USDeの拡張 → プロトコルのキャッシュフローの成長（評価と再資金調達を支援） → DAT/機関の配置 → 外部の構造的な買い支え → コインと株の二つのレベルに戻り、最終的にトークン保有者と株主の両方が利益を得る。

これはDeFiプロトコルが構造化金融ツールを通じて米国株式市場に初めて進出するものであり、Ethenaは"プロトコルの成長"を"制度的需要"に外挿し、ENAの価値捕捉をより周期を超えた資本の弾力性を持たせることを目指しています。これが私たちが継続的に重視している核心的な理由の一つです。

USDe：DeFiの新しい基準金利

USDeは暗号ネイティブのデルタニュートラルメカニズムによって収益を駆動し、市場からDeFi資金の新しい基準金利および"準無リスク資産"のアンカーとして見なされています：

• 供給量： 8月末までに125億ドルを突破し、第三の安定コインにランクイン；

• 主要な貸出エクスポージャー： AaveのEthena関連資産のリスクエクスポージャーは47億ドルに達し、主流DeFi信用市場における一次流動性の地位を示しています。

• クロスチェーン規模： 累計取引量は57億ドルを超え；

• 収益範囲： デルタニュートラル戦略を通じて、約9～11％の年率収益を提供し、DeFiの"無リスク金利"と見なされています。

• プロトコル収入： 累計収入は5億ドルを超え、25年8月の単週最高収入は1,340万ドルに達しました。

USDeがより広く担保および決済資産として使用されると、その規模---流動性---収益の三重の正のフィードバックがENAのガバナンスと配分価値をさらに強化します（潜在的なフィースイッチなどのメカニズムによる価値の回帰を含む）。

安定コインの後の"後手"：収益ドルから決済層と資本層の二つの翼を展開

安定コインは終点ではなく、キャッシュフローと分配の基盤です。Ethenaの"後手"は分配---決済の協調的な拡張に現れます：

分配層：機関と10億ユーザーに"収益ドル"を届ける

• iUSDe（機関版）： transfer-restricted契約形態を通じて、sUSDeの収益性をコンプライアンスに基づいてTradFi流通ネットワークに接続し、機関の操作とコンプライアンスの摩擦を軽減します。

• tsUSDe（Telegram/TON）： TONとの深い協力により、sUSDeをTelegramウォレットエコシステムにネイティブに組み込み、10億のエンドユーザーに向けて、ドルの収益を即座に分配可能なインターネットネイティブ資産にします。

  重要な理由： 分配側の"軽コンプライアンス + プラットフォームレベルの入口"は、"USDeの規模 → 貸出エクスポージャー → プロトコル収入"の正のフィードバックを厚くすることができます；Aaveの47億ドルの関連リスクポジションは、この主幹を検証しています。

決済層：ConvergeがUSDeをネイティブGas/決済資産に変える

Convergeチェーン： Securitizeと共同で構築し、Arbitrum + Celestiaのモジュール化された組み合わせを使用して、USDe / USDtbをガスおよび決済資産としてサポートし、ENAを担保にして安全性を強化し、許可されたアプリケーションと非許可のアプリケーションの両方に対応します。

重要な理由： "収益ドル"が基礎的な決済燃料となると、USDeのネットワーク効果は金融の原語から取引ルーティング/記帳単位に上昇します；これにより、EthenaはRWA発行、機関決済、マーケットメイキング担保など、安定コインの後の高付加価値ビジネスを引き受ける機会を得ます。 私たちの判断： この"機関コンプライアンス入口 + スーパー分配フロントエンド + 専用決済チェーン"の組み合わせは、USDeの入手可能性と利用可能性を大幅に向上させ、ENAにシーンを超えた持続的なキャッシュフローの外挿をもたらします。

リスクと防御壁：メカニズムの透明性 + 構造の分散

私たちがEthenaの増資を行ったのは、そのリスクガバナンスとメカニズムの透明性を考慮した結果でもあります：

• 取引リスク： USDeは本質的に"多現物/空の永続的"なベース/資金コスト（basis/funding）フレームワークに依存しており、極端な市場状況では収益が圧縮されたり、一時的に逆転する可能性があります。Ethenaは複数の取引所、分散した対手方、動的なヘッジパラメータを通じてこのリスクを緩和しています。

• システミックな外挿： USDeが主要な担保資産となるにつれて、主要な貸出プロトコルのリスクガバナンス（リスクウェイトの引き上げ、ガバナンスパラメータの調整）も同時に進行しています。

ArkStreamの投資論理

短期から長期にかけて、Ethenaの投資論理は非常に明確です：

• 短期（戦術的側面）： USDeはすでにDeFi最大の収益型資金の貯水池に成長しました。その125億ドルの流通規模とAave上の47億ドルのリスクエクスポージャーは、DeFi貸出市場における"一次担保資産"の地位を確立しました。同時に、USDeの9～11％の年率収益は市場から"準無リスク金利"と見なされ、流動性の集約の核心的なアンカーとなっています。この段階の論理は、規模と収益の持続的な強化がUSDeを全エコシステムの資金ハブにすることです。

• 中期（構造的側面）： Ethenaは資本構造において伝統市場との結合を完了しました。SPAC → PIPE → De-SPACを通じて、USDe/ENAを米国株式のコンプライアンスフレームワークに結びつけました；StablecoinXは累計8.95億ドルのPIPEと30億枚のENAのバランスシートを通じて、ガバナンストークンの需要に制度化された通路を構築しました；同時に、Mega MatrixのDAT準備金と20億ドルの棚登録は、外部資本の買い支えをさらに制度化しました。この段階の論理は、構造化金融ツールを通じて、株式ファイナンスとトークン需要側を結びつけ、ENAの評価と伝統的資本市場との連動を生み出すことです。

• 長期（パラダイム的側面）： 最も重要な転換点は、sENAフィースイッチの正式な導入から来ます。リスク委員会が設定した三つのアクティベーション指標（USDeの流通量、累積収入、CEXのカバレッジ）はすでにすべて満たされ、特にUSDeがBinanceに上場した後、最後のカバレッジ条件が完了しました。これはEthenaがプロトコルの一部収入を直接sENAに配分する条件を整えたことを意味します。これにより、ENAは"成長の物語に駆動される"から"キャッシュフローに駆動される"へと移行し、プロトコルの実際のキャッシュフローを直接捕捉できる最初の安定コインガバナンストークンになります。DAT準備金による外部の長期的な買い支えと組み合わせることで、ENAの価値支援は"内生的キャッシュフローの配分 + 外部の構造的配置"の二重駆動を呈します。私たちは、この枠組みの中でENAが安定コインガバナンスの"準ゴールド準備"資産に進化し、プロトコルのキャッシュフローと資本市場の周期を超えた正の循環を実現することを期待しています。

結論

ArkStreamにとって、Ethenaは単なる安定コインプロトコルではなく、暗号ネイティブの収益と伝統的資本市場の接続層です。製品が正しい"基準金利"を設定し、資本構造が米国株式に向けた"制度的ゲートウェイ"を提供することで、ENAの価値捕捉は周期を超えた延展性を持つことができます。このタイミングで追加投資を選択したのは、EthenaがPMFからCMFに向かう決定的な一歩を支持するためです。