Coinbase：「9月の呪い」は無効化されるか、暗号資産のサイクルは成熟に向かっている
Coinbaseの最新報告がビットコインの月間動向の法則を明らかにした原文作者：David Duong，Coinbase グローバル研究責任者
原文編訳： Tim ， PANews
01 概要
私たちは、十分な流動性環境、有利なマクロ条件、そして友好的な規制政策の後押しにより、暗号市場は2025年第四四半期初頭においても発展の余地があると考えています。特に、ビットコインは既存のマクロの追い風から直接利益を得ることができるため、市場の期待を超え続けると考えています。つまり、エネルギー価格が急激に変動しない限り（または他のインフレ傾向に悪影響を及ぼす可能性のある要因がない限り）、現在の米国の金融政策の道筋を乱す直接的なリスクは実際にはかなり低いです。同時に、暗号財庫の技術的需要は暗号市場に強力な支えを提供し続けるでしょう。
しかし、季節的要因は常に暗号市場の上に漂っています。歴史的データによると、2017年から2022年の間、ビットコインの米ドル価格は9月に6年連続で下落しました。この傾向は多くの投資家に季節的要因が暗号通貨のパフォーマンスに顕著な影響を与えるという印象を与えましたが、この仮説は2023年と2024年には成り立ちませんでした。実際、私たちの研究は、サンプルサイズが小さく、結果の範囲が広すぎるため、この種の季節的指標の統計的有効性は非常に限られていることを示しています。
暗号市場のもう一つの顕著な問題は、現在が暗号財庫サイクルの初期段階なのか後期段階なのかということです。9月10日現在、公開されている暗号財庫は100万枚以上のビットコイン（価値1100億ドル）、490万枚のイーサリアム（価値213億ドル）、890万枚のソラナ（価値18億ドル）を保有しており、後期の参加者はリスクの低いトークンを狙い始めています。私たちは現在、サイクル内のPvP段階にあり、この段階は資金を大型暗号通貨に流入させ続けると考えています。しかし同時に、これは小型暗号財庫の参加者が統合の前兆を迎える可能性も示唆しています。
02 建設的な展望を維持
今年の初め、私たちは暗号市場が2025年上半期に底を打ち、2025年下半期に歴史的な高値を記録すると考えていました。この見解は当時の市場のコンセンサスとは異なり、市場参加者は潜在的な経済不況を懸念し、価格の上昇に疑問を呈し、回復サイクルに困惑していました。しかし、私たちはこれらの見解が誤解であると考え、マクロ経済の展望を堅持しています。
第四四半期に入ると、私たちは暗号市場に対して建設的な展望を維持しており、引き続き強力な流動性、有利なマクロ経済環境、そして鼓舞される規制の進展に支えられると予想しています。金融政策に関して、私たちは米連邦準備制度が9月17日と10月29日の2回にわたって利下げを実施すると予測しています。なぜなら、米国の労働市場にはすでに疲弊の兆候が十分に見られるからです。私たちは、これが局所的な高点を形成するのではなく、むしろ場外の遊休資金を活性化させると考えています。実際、私たちは8月に、利下げが貨幣市場ファンドの7.4兆ドルの資金のかなりの部分を観望状態から市場に引き入れる可能性があると指摘しました。
とはいえ、現在のインフレの軌道に重大な変化が生じた場合、例えばエネルギー価格が回復する場合、これが前景にリスクをもたらすことになります。（注：私たちは関税の実際のリスクは一部の見解が予測するレベルよりもはるかに低いと考えています。）しかし、OPEC+の産油国連合は最近、再度石油生産を増加させることに合意しましたが、世界の石油需要は減速の兆候を示しています。ただし、ロシアに対する制裁を強化する可能性も油価を押し上げる可能性があります。現在、私たちは油価が経済をスタグフレーションに陥れる臨界点を超えることはないと予測しています。
03 暗号財庫の物語は続く、競争は白熱化
私たちは、暗号財庫の技術的需要が暗号市場に持続的な支えを提供すると予測しています。実際、暗号資産の備蓄現象は重要な分水嶺に達しています。私たちは、過去6〜9ヶ月に見られた初期採用段階にはもはやいないと考えており、この傾向が終わるとは考えていません。むしろ、私たちは「PvP段階」と呼ばれる競争の段階に入り、成功はますます実行能力、差別化、タイミングに依存するようになり、単にMicroStrategyの戦略を模倣することではなくなっています。
確かに、初期に参入した機関投資家であるMicroStrategyは、資産純価値（NAV）に対して大幅なプレミアムを享受していましたが、競争の激化、実行リスク、規制の制約により、資産純価値のディスカウント現象が生じています。私たちは、初期参加者が享受していた希少性のプレミアムはすでに消散したと考えています。それでも、ビットコインに特化した暗号財庫は現在、100万枚以上のBTCを保有しており、これはそのトークンの流通供給量の約5%に相当します。同様に、トップのイーサリアム暗号財庫は約490万枚のETH（価値213億ドル）を保有しており、ETHの総流通供給量の4%以上を占めています。
8月には、米国に上場している154社が2025年に暗号通貨を購入するために約984億ドルを調達したとの報告があり、年初の上位10社が調達した336億ドルから大幅に増加しました（Architect Partnersのデータに基づく）。他のトークンへの資本投入も増加しており、特にSOLや他のアルトコインにおいて顕著です。（Forward Industriesは最近、Galaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalが支援するSOL暗号財庫の資金調達のために16.5億ドルを調達しました。）
暗号財庫の急成長は、ますます厳しい監視を引き起こしています。実際、最近の報告によると、ナスダックは暗号財庫関連株の規制を厳格化しており、特定の取引には株主の承認が必要であり、情報開示の強化を提唱しています。しかし、ナスダックはこの件について特別な新しい規則を正式に発表したわけではないと明言しています。
現在、私たちは暗号財庫サイクルが成熟に向かっていると考えていますが、初期段階にも後期段階にも属していません。私たちの見解では、簡単に利益を上げ、帳簿上の純価値プレミアムを保証する時代は確実に終わり、このPvP段階では、最も厳格な規律を持ち、戦略的なポジショニングが最も正確な参加者だけが際立つことができるでしょう。私たちは、暗号市場が前例のない資本の流入から引き続き利益を得ると予測しています。これらの資金は伝統的な投資ツールから暗号分野に移行し、投資回報を向上させています。
04 季節的リスクを冒す？
同時に、季節的な疲労の問題は暗号市場の参加者の心に持続的に影響を与えています。2017年から2022年の間、ビットコイン価格は9月に6年連続で米ドルに対して下落し、過去10年間のその月の平均収益率は-3%でした。これにより、多くの投資家は「季節的要因が暗号通貨のパフォーマンスに顕著な影響を与え、9月はリスク資産を保有するのに不利な時期である」という印象を持ちました。しかし、この認識に基づいて取引を行うと、2023年と2024年の両年度においてそれが誤りであることが証明されます。
確かに、私たちは月次の季節性がビットコインに特に有用な取引信号ではないと考えています。スペクトル分析、論理比率、サンプル外予測、擬似実験の再配置検証、または制御変数テストのいずれにおいても、すべての結果は同じ情報を伝えています：統計的な観点から、月はビットコインの月次対数収益率の正負の方向を予測する信頼できる指標ではありません。（注：私たちは対数収益率を幾何学的成長または複合成長を測定するために使用しています。これは長期的なトレンドをよりよく反映し、ビットコインの高いボラティリティの特性を考慮しています。）
以下のテストでは、「カレンダーモンス」がビットコインの対数収益率の月次信号を予測する上で信頼できないことが示されています：
- ウィルソン信頼区間：図表3は、小サンプルの不確実性を考慮した後、どの月も顕著な季節的予測の閾値を超えられないことを示しています。見かけ上「高い」（2月/10月）または「低い」（8月/9月）と思われる月の誤差線は、全体の平均値と重なり合い、互いに交差していることを示しており、データの変動はランダムな分散現象に起因し、持続的なカレンダー効果ではないことを示しています。
- 各点は、その月にBTCが上昇で終わる割合を表しています；垂直線、棒グラフは95%ウィルソン信頼区間を示しており、これは小サンプルデータに適用される統計的方法です。各月には約12-13のデータポイントしか含まれていないため、この区間はこのような小サンプルに対してより正確な不確実性の閾値を提供します。
- 虚線は全体の上昇率の平均値を示しています。私たちは同時に12ヶ月のデータを観察しているため、Holmの多重検定補正法を用いて、単月の偶然データが規則的な変化と誤解されないようにしています。
- ロジスティック回帰分析：私たちはロジスティック回帰モデルを使用して、特定の月が基準月（1月）と比較してビットコインの上昇または下落の確率を高めるかどうかを検証しました。図表4は、各月のオッズ比がほとんど1.0の近くに集中していることを示しており、さらに重要なのは、その95%信頼区間がすべて1.0という閾値を超えていることです。
- 数値が1.0であることは「正の対数収益率を得る確率が1月と同じである」ことを示し、1.0を超えると「確率が高い」、1.0を下回ると「確率が低い」ことを示します。
- 例えば、オッズ比が1.5であることは「上昇月の確率が1月より約50%高い」ことを意味し、0.7であれば「約30%低い」ことを意味します。
ほとんどの信頼区間が1.0の基準線を超えており、Holmの多重検定調整後にどの月も統計的有意性を示さなかったため、「カレンダーモンス」がビットコインの対数収益率の方向を予測する有効な指標であるとは断定できません。
- サンプル外予測：各ステップで、私たちはその月までのデータを使用して2つのモデルを再評価しました（初期にはデータセットの半分を使用してトレーニングしました）：
- 基準モデルは、切片のみを含むロジスティックモデルであり、これまでの正の収益月の歴史的占有率（すなわち基礎比率）に等しい一定の確率を予測します。
- 月カレンダーモデルは、月のダミー変数を含むロジスティック回帰モデルであり、歴史的な月のパフォーマンス特性に基づいて現在のカレンダー月に上昇月が出現する確率を予測します。
私たちの研究結果は図表5に示されており、(1)横軸は正の対数収益月の予測確率を示し、(2)縦軸は実際に正の収益を実現した月の割合を示しています。予測値を描く際、完全にキャリブレーションされたモデルのデータポイントは45度線に沿って分布するべきであり、これはモデルが「上昇月」の確率を50%と予測した場合、実際には50%の月が上昇することを意味します。
月次モデルは顕著な偏差を示しました。例えば：
- 上昇確率が約27%と予測された場合、実際の頻度は約50%に達しました（過度に悲観的）；約45-60%の予測はおおよそ正確でした。
- 高い数値範囲では過度の自信現象が存在し、例えば、予測値が約75%のとき、実際には約70%が発生し、極端な範囲では予測値が約85%に達しても実際の発生率は0%でした。
対照的に、常に歴史的な基礎確率（約55-57%の月次上昇確率）を予測基準として使用するモデルは、予測結果が45度線の近くにあり、ほとんど偏移しないことが示されました。これは、ビットコインの月次上昇確率が時間的次元で相対的に安定しているためです。簡単に言えば、この結果はカレンダーモンスが外部サンプル予測においてほとんど予測能力を持たないことを示しています。
- 擬似実験の再配置検証：正の対数収益率の差異を判断するのに「月のラベル」が役立つかどうかを検証するため、月のダミー変数を含む単純なロジスティックモデルをフィッティングし、これらのダミー変数が無月基準モデルよりも優れたフィッティング効果を持つかどうかを判断するために、グループ内の共同検定（標準的な尤度比共同検定）を行いました。得られた観測p値は0.15であり、これは月の要因が実際には無関係であっても、約15%の確率で少なくともこのような顕著なパターンがランダムに出現することを意味します。その後、私たちは月のラベルを数千回ランダムに再配置し、各再配置後に同じ共同検定を再実施しました。
したがって、約19%のランダム配置が観測されたp値と同じかそれ以下のp値を生成しました（図表6）。
簡単に言えば、この結果は純粋なランダム性の条件下で非常に一般的であり、「月の信号が存在しない」という結論をさらに裏付けています。月のラベルが統計的有効性を持つためには、2つの条件を満たす必要があります：実データの共同検定結果のp値が0.05未満であること、そしてランダム置換によって生成されたデータの中で、p値がその閾値を下回るケースの割合が5%を超えないことです。
- 制御変数：現実のカレンダーのマークを追加しても、取引可能な限界的優位性を解放することはできず、むしろ通常は上昇・下降信号の予測効果を悪化させます。私たちは同じ月のダミー変数を使用して「月次上昇確率」を再評価し、その後、2つの重要なイベントの現実的な制御変数を追加しました：これらのイベントは1)ビットコインの対数収益率に影響を与える可能性があり、2)毎年特定の月に固定されていない、すなわち旧正月とビットコインの半減期の時間窓（前後2ヶ月）です。私たちは冗長なダミー変数がモデルの推定を不安定にするのを避けるために、毎年異なるカレンダーの月に発生する制御変数のみを使用しました。
このテストは、2つの一般的な問題を検証することを目的としています：(i) いわゆる「月の効果」が実際には周期的なイベントの偽装であるかどうか、例えば旧正月期間の流動性の変化やビットコインの半減効果；(ii) 原始的な月のパターンが微弱であっても、これらの駆動要因を考慮することで予測価値が生まれる可能性があるかどうか。私たちはデータセットの半分をトレーニングセットとして、残りの半分をテストセットとして使用し、Brierスコアを用いて各月の確率予測を評価しました。この指標は、予測確率と実際の上昇・下降結果との平均分散（すなわち予測値と現実の偏差の程度）を計算することで予測の正確性を評価します。
図表7の棒グラフは、Brier改善率と単純なベースラインの比較結果を示しています。このベースラインは、トレーニングウィンドウ内の歴史的な上昇月の比率という単一の数値のみを使用しています。すべての棒グラフはゼロ値線を下回っており、これは各制御変数のパフォーマンスが一定の確率ベースラインを下回っていることを意味します。簡単に言えば、月のラベルに基づいて追加のカレンダーマークを導入することは、ノイズの干渉を増加させるだけです。
05 結論
季節的要因が市場に与える影響は投資家の心に根深く根付いており、この執着は自己実現的な予言を形成する可能性すらあります。しかし、私たちのモデルは、各月の上昇・下降確率が長期的な歴史平均レベルと基本的に一致するという仮定を置いた場合、そのパフォーマンスはすべてのカレンダー周期に基づく取引戦略を超えることを示しています。これは、カレンダーパターンが実際に有効な予測情報を含んでおらず、ビットコインの月次動向の方向を判断するために使用できないことを十分に示しています。カレンダーモンスが対数収益率の正負の方向を信頼できるように予測できないのであれば、収益率の幅を予測する可能性はさらに微々たるものです。以前の9月の歴史的な下落やいわゆるビットコインの「上昇の10月」の伝説は、統計的な観点から参考価値があるかもしれませんが、いずれも統計的有効性の基準には達していません。
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