ナスダックの規制強化の背景における異なるDAT戦略の再検討

作者： @BlazingKevin_ ，Movemakerの研究者

ナスダックは先週の木曜日にデジタル資産企業に対する新しい規制措置を発表しました。具体的には、このような企業が新株を発行して暗号通貨の調達を資金調達することを希望する場合、その計画はまず株主総会での投票に提出され、投資家の知る権利を保証する必要があります。

これは間違いなく暗号市場に冷水を浴びせました。なぜなら「DAT戦略」は多くの人に最新の富の暗号として見なされているからです。外部から見ると、それは単純で粗暴な金融ツールのようです：企業は上場して資金を調達し、そのお金でコインを購入し、市場の上昇に依存して株価の正のフィードバックを実現します。短期間で、このモデルは急速に世論を引き起こし、さらにはウォール街と暗号界の共謀として「金融の奇技」としてパッケージ化されました。市場のパフォーマンスを見ると、BTC関連のDATは短期間の寒波に見舞われ、ETHの物語は第一ラウンドのジェットコースターを終えたように見え、SOLの財庫モデルはまさに発進の準備が整ったようです。華やかな背後には、どのような論理とリスクが隠れているのでしょうか？

DAT企業の発展モデル

DAT（Digital Asset Treasury）の核心的な考え方は複雑ではありません：上場企業は新株を発行して資金を調達し、その後直接調達した現金で市場で暗号通貨を購入し、資産負債表をBTC、ETH、SOLなどの主流トークンで満たします。理想的なサイクルでは、企業は「資金調達---コイン購入---コイン価格上昇---株価上昇---再資金調達」という螺旋的な運転を繰り返すことができ、まるで無限に重ねられる資本加速器のようです。

この物語を自給自足させるために、財庫操作には通常3つのパスがあります：

1. ビジネスの転換：破産の危機に瀕している企業が「暗号金融サービスプロバイダー」に変身し、例えばステーキングや収益戦略を新しい物語に結びつけます。
2. 合併と買収のシェル：暗号ビジネスに特化したプライベート企業を上場シェル企業に組み込み、低コストでコンプライアンスの地位を取得します。
3. SPACモデル：特別目的買収会社を利用して、「近道」として資本市場に参入します。

前の2つの方法は新しいものではありませんが、本当に再び注目を浴びているのは、かつてCircleが使用したSPACツールです。その魅力は、顧客がいなくても、製品がなくても、成熟したビジネスロジックがなくても、帳簿にビットコインを積み上げることができれば、迅速に取引所の株式コードを取得し、最も直接的な方法でビットコインの利益を一般投資家にパッケージ化して販売できることです。

このやり方は、Strategyの当時の戦略とは大きく異なります。後者は少なくともBTCの「価値保存」属性を強調しようとしましたが、現在の新しいプレーヤーはほとんど主流トークンを先に購入し、後からビジネスストーリーを即興で作り上げています。このような企業は、上場企業の外見を持つヘッジファンドのようですが、それでも暗号資産を追い求める資本を引き寄せることができます。

SPACの真の価値は、企業が長いIPOプロセスを回避して迅速に上場することだけではありません。その鍵は、企業が実際のビジネスがない場合でも、投資家に非常に想像力豊かな計画を売り込むことができることです------例えば「年末までにBTCの保有が10億ドルに達する」といった具合です。このプロセスでは、創業チームはGalaxyのような巨人をPIPE（上場後のプライベートファイナンス）に参加させることができ、合併前に驚くべき評価を確保することができます。SECの規定は表面的には遵守されますが、実質的には「投資ファンド」という敏感なアイデンティティを回避しています。

さらに重要なのは、SPACが企業に非常に早期からレバレッジを利用する機会を与えることです：まずコインを蓄え、その後株式または債務で資金調達を倍増し、暗号資産を基盤として火力を拡大し続けます。このメカニズムにより、創業者は「まず製品を構築し、その後価値を証明する」という従来の道を完全に回避し、物語と金融ツールで成長を直接駆動します。IPOと比較して、SPACは彼らにより大きな想像の余地と操縦の自由を与えました。

PIPEと転換社債のコンビネーションは全体のシナリオにおいて重要な補完です：

1. 適切なシェル会社またはSPACを見つける。
2. それと提携し、暗号資産の備蓄戦略をカスタマイズする。
3. 投資銀行と協力してPIPEと転換社債を発行し、直接機関に株式を販売する。
4. PIPEはしばしば割引で株式を販売し、機関にアービトラージの余地を残します。
5. 転換社債は投資家の下方リスクを保護しつつ、一部の上昇利益を提供し、安定した資金の選択肢となります。

Strategyの最初の「抗インフレ備蓄」物語とは異なり、現在のPIPEプレーヤーはより攻撃的です。彼らは単にコインを購入するだけでなく、ステーキングや貸付などの操作を重ね、帳簿上の利益をより早く解放します。二次市場の反応も非常に直接的です：この種の取引が公開されるたびに、企業の株価はしばしば瞬時に数倍に引き上げられます。ウォール街にとって、これは熟練した金融パッケージング技術です------「コインを買う」を複雑な金融構造に翻訳し、情報の非対称性を利用して投資家から高額なプレミアムを徴収します。

もちろん、すべての企業がBTC、ETH、SOLといった大規模なコインを狙っているわけではありません。規模の小さい企業にとって、ランキング上位50の中堅トークンこそがより刺激的な対象です。これらは激しい変動を伴い、潜在的な利益が驚異的であり、多くの小規模な財庫企業がギャンブルに参入しますが、より多くの場合は一時的なものであり、最終的には市場から排除されます。

ETHやSOLなどのDATはBTCと何が違うのか？

暗号通貨を保有する企業の背景はますます多様化しており、もはや暗号のネイティブ業界に限定されていません。例えば、BTC保有者の中には、Strategy（ビジネスインテリジェンス）やMetaplanet（ホテル不動産）などの伝統的なビジネス会社があり、ビットコインを価値保存の戦略的備蓄として位置付けています。また、Mara（知的財産/鉱業）やBullish（デジタル資産取引）など、業界と密接に関連する企業も存在します。

BTC DATは寒波に見舞われたが、mNAVは最も安定している

今年の8月、Strategyの株価は累計で16.8%下落し、同社が長年にわたりビットコイン保有によって享受していた評価プレミアムはほぼ消失しました。これは単なる株価調整ではなく、むしろビットコイン企業の財庫物語が徐々に光を失っている前奏のようです。

実際、イーサリアムなどの新興DAT戦略が徐々に地位を確立する中で、Strategyという「先駆者」の業界地位は希薄化しています。そして、より致命的なのは資金調達方法の転換です。企業は優先株を通じてビットコインを購入する計画でしたが、4700万ドルしか調達できず、外部の期待を大きく下回りました。資金の不足は、普通株の発行を再開せざるを得なくなり、これは以前の「希薄化の制御」という約束を破ることになります。資本市場の文脈では、これは信用の損失を意味します。

この転換は例外ではありません。BTC、ETH、SOLの資金の流れを観察すると、市場は多様化に向かっており、ビットコイン財庫企業は資金が分流される圧力を最も強く感じています。このモデルを最初に試みたグループとして、彼らは調整と痛みの時期に最初に突入しました。現在、ビットコインを保有する上場企業の約3分の1は、その株価が帳簿上のビットコインの価値を下回っています。小規模企業にとって、これは特に致命的です：流動性の緊張は、株式資金調達を非常に困難にし、重い転換社債の利息と近づく返済期限は、生存空間をさらに圧迫します。

本当に成功する企業には、共通の特徴が2つあります。一つはコミュニティの合意が十分に強いこと、もう一つは「1株あたりのビットコイン保有量」を継続的に増加させ、それを中心に金融工学を構築できることです。逆に、持続的な戦略的支援が欠如している企業は、大多数が市場から淘汰されることになります。例えば、SOS Limitedは、暗号マイニングから商品取引に転換した後、主力事業が困難に陥り、そのビットコイン戦略も続けられず、最終的には同行に大きく遅れを取っています。このことから、「ビットコインに重投資する」モデルは「象徴的な配置」よりも市場に好まれることがわかります。

もちろん、このような企業は依然として極端な変動による影響に直面しています。企業の純資産が時価総額を上回るとき、反転の機会が生まれるかもしれませんが、財務が危機的な企業にとって、単に帳簿上で少量のビットコインを保有するだけでは、破産の運命を変えることは明らかに難しいです。ましてや、企業の戦略が尾部トークンに拡大するとき、リスクはさらに倍増します。このような資産は、ビットコインのハードアセット属性が欠如しており、安定した買い支えも不足しているため、市場調整時に最初に崩壊しやすいです。

ETH DATは収益の多様化が進んでいるが、mNAVは全面的に割引されている

最新のStrategic ETH Reserveデータによれば、現在、世界中で70社以上の企業、上場企業、または機関がETHを戦略的備蓄に組み込んでいます（単一保有が100枚を超える）。合計保有量は470万枚を突破し、市場価値に換算すると約200億ドルで、イーサリアムの総供給量の3.89%を占めています。その中で、「イーサリアム財庫戦略」を明確に公表している企業は約14社で、合計保有量は300万枚のETHに近く、価値は約128.6億ドルです。

ビットコイン財庫企業が主に「単一保有」を採用しているのとは異なり、ETH財庫の道に入った企業は資産利用モデルにおいて顕著な差別化を示しています。その戦略は大きく4つに分けられます：一つは第三者のステーキングサービスに依存して安定した収益を得る「委託型」；もう一つは自営ノードと流動性ステーキングを通じてネットワークに直接組み込む「自営型」；さらに攻撃的な一類は、貸付、流動性供給、MEV最適化などの操作を組み合わせて資金効率を最大化します；そして一部は循環貸付などの高度なレバレッジ戦略を探求し、資産のリターンを拡大しようとしています。

現在の保有企業の中で、上位5社の動向は特に代表的です：

• BitMineは、ETH財庫戦略を開始してわずか2ヶ月で最大の企業保有者となり、保有量は152万枚以上に急増し、ETHの総供給の5%を目指しています。注目すべきは、Peter Thielがその9.1%の株式を取得したことです。今後、ステーキングを開始すれば、利益の潜在能力は非常に高いです。
• SharpLink Gamingは、元々スポーツベッティング会社で、6月に正式にETHをコア備蓄資産として位置付け、イーサリアムの共同創設者Joseph Lubinを取締役会の議長に迎えました。保有量はほぼ完全にステーキング化され、安定した受動的収入源を形成しています。
• The Ether MachineはSPAC合併を通じて設立され、15億ドル以上のETHを保有する計画を立てており、経営陣はステーキング、再ステーキング、DeFi操作を中心に展開する意向を公表し、さらにはAaveで循環貸付を試みることも言及しています。
• Bit Digitalは、伝統的な鉱業企業からイーサリアム資産管理とステーキングプラットフォームへの転換を完了し、戦略的な位置付けが明確です。
• ETHZillaは生物技術からエンターテインメントとゲーム産業に転向し、ETH関連の累積ツールを開発しており、背後にはPeter Thielの投資チームの姿も見えます。

全体的に見ると、ETH財庫の論理はビットコインとは異なります。ビットコインの核心的価値は「備蓄資産」の位置付けにより多く表れますが、ETHの利点はそのネイティブな収益チャネルにあります。イーサリアムのステーキングの現在の名目利回りは約2.95%で、インフレ調整後の実質利回りは2.15%です。もし現在の企業合計保有量の30%をステーキングし、ETH価格が4000ドルの水準を維持すれば、対応する年化収益規模は約7900万ドルになります。この数字は、ETH財庫企業が価格変動の外で比較的安定したキャッシュフローを得ることができることを反映しています。

操作の面では、企業の選択肢は主に2つのパスがあります：一つは直接検証ノードを運営すること；もう一つは流動性ステーキングプロトコル（Lido、Coinbase、RocketPoolなど）を利用することです。アメリカのSECはこのようなプロトコルが証券として認定されないことを明確にしており、機関の参加を合法的にする障害を取り除き、追加の流動性トークンを派生資産として得ることを可能にしています。

これらの派生資産（LidoのstETHなど）はDeFi市場で高度な組み合わせ性を持ち、さらに貸付や流動性マイニングツールとして使用できます。Aave v3の例を挙げると、そのETHとstETHの資金プールの規模は110万枚のETHを超えています。より多くの企業の財庫資金が流入するにつれて、この資金プールの規模は引き続き拡大する見込みであり、収益率を向上させると同時に市場流動性を大幅に強化します。

ETH DATの核心的競争力は、その収益構造の階層化と拡張性にあります。この点が、ビットコインDATとの比較においてより強い後発優位性を示しています。

SOL DATは後発の追い上げを狙うが、規模はまだ小さい

ますます多くの上場企業が自社の資産負債表にSOLを載せ始めています。現在、Solanaの総時価総額は約1070億ドルで、データによれば、現在上場企業が保有するSOLの総量は400万枚を超え、その価値は8億ドルを超えています。しかし、これらの企業の株価はあまり良くありません。これは、Solanaの備蓄市場がまだ真のリーダー戦略を持っていないことや、SOL ETFがまだ承認されていないためかもしれません。

しかし、新たな資本の波が急速に加わっています。現在、上場企業が保有するSOLは流通供給量の0.69%に過ぎず、最近Pantera Capitalが12.5億ドルの投資を約束し、Galaxy、Multicoin、Jumpの3社が合計10億ドルを投資することを約束しました。これらの資金の合計は、現在の上場企業の保有量の3.5倍に相当します。

より具体的には、Galaxy、Multicoin、Jumpは、上場企業を買収し、Solanaに特化したデジタル資産財務会社を構築する計画です。また、前老虎管理基金の高管であるDan Moreheadが率いるPanteraも、12.5億ドルを調達し、ナスダック上場企業を買収してSOLに特化した投資会社に変える計画を立てています。その名前は「Solana Co.」と仮定されています。PanteraとGalaxyは、破産したFTXから安価で多くのSOLを購入し、大きな利益を上げたことを知っておくべきです。簡単に言えば、彼らの現在の新しい動きは------十分にお金を稼いだので、賭けを増やす準備をしているということです。

DAT企業モデルの台頭は、これらの機関にとって新しい、高度な価値捕獲の方法です。DATを通じて、彼らはSOLを保有して価格の上昇を待つだけでなく、さまざまなDeFiプロトコルを通じて安定した利益を得て、資産の多重増加を実現できます。

ビットコインの過去2年間の動向からわかるように、機関が特定の暗号資産を体系的に蓄積し始めると、その資産は往々にして比較的安定した上昇トンネルに入ります。イーサリアムの例がこれを示しています。SolanaとイーサリアムのDAT企業の違いも明らかです：機関がETHを選ぶ大きな理由の一部は、その分散化にあり、Solanaはそのパブリックチェーン属性とユーザー向けのアプリケーションの潜在能力に注目しています。

もしDATが取引供給量の吸収効率を考慮すると、GalaxyとPanteraがもたらす25億ドルのSOL DAT計画は、ETHの300億ドルまたはBTCの910億ドルの資金調達規模に相当します。SOL DATの効率はETHよりも高い理由は2つあります：一つは流通供給量が取引可能量と等しくないことです。現在、Solanaの63.1%のトークンがステーキングされており、市場で実際に取引できるものは非常に少ないです。一方、ETHのステーキング率は29.6%で、取引可能量が多く、価格が押し上げられるのが難しいです。二つ目は相対的な資金の影響です。SOLの時価総額はETHやBTCよりも遥かに低く、相対的な評価から見ると、SOL DATに1ドルを投入する効果はETHやBTCに同じ金額を投入するよりも遥かに大きいです。

さらに、今年の年末にSOL ETFが承認される見込みがあるため、この買い行動が価格に与える影響はさらに明確になる可能性があります。

BNBおよび一連の尾部資産のDAT期待

BNB DAT

CEA Industries：BNB総供給量の1%を狙う

CEA Industries（株式コード：BNC）は最近、BNB保有量を388,888枚に増加させ、市場価値は約3.3億ドルです。会社は2025年末までにBNB総供給量の1%、つまり約1,000万枚のBNBを保有する計画です。この動きは、デジタル資産を核心戦略の一部として位置付けることを強調しており、MicroStrategyのビットコイン戦略に類似しています。さらに、CEA Industriesは10X Capitalと提携し、YZi Labsから5億ドルのプライベート投資を受け入れ、その中には4億ドルの現金と1億ドルの暗号資産が含まれ、BNBの備蓄をさらに拡充する予定です。

Nano Labs：BNBの備蓄を着実に増加

Nano Labs（ナスダックコード：NA）は現在、約128,000枚のBNBを保有しており、平均取得コストは713ドルで、総市場価値は約1.08億ドルです。会社はOTCを通じて8,000枚のBNBを増加させ、BNBを長期的な価値の備蓄として位置付ける意向を示しています。この戦略は、デジタル資産分野でのさらなる展開の基盤を築く可能性があります。

Liminatus Pharma：アメリカBNB戦略子会社を設立

Liminatus Pharma（ナスダックコード：LIMN）は、新たに設立した子会社「American BNB Strategy」を通じて、今後数年間で最大5億ドルの資金を段階的に調達し、戦略的にBNBに投資する計画です。この動きは、伝統的なバイオ製薬会社がデジタル資産を積極的に受け入れ、BNBを資産配置に組み込む可能性を探求していることを示しています。

Windtree Therapeutics：5.2億ドルの資金調達をBNB戦略に使用

Windtree Therapeutics（ナスダックコード：WINT）は、最大5.2億ドルの資金を調達する計画を発表し、その99%の資金をBNBの購入に使用し、デジタル資産の国庫を強化します。会社はKrakenと契約を結び、BNB保有の保管サービスを提供しています。この動きは、伝統的なバイオテクノロジー企業がデジタル資産分野での積極的な転換を示しています。

華興資本：香港初の直接BNBを保有する上場企業

華興資本は2025年8月にYZi Labsと覚書を締結し、1億ドルを投資してBNBを購入する計画を立て、香港初の直接BNBを保有する上場企業となります。さらに、華興資本はコンプライアンスに基づいたBNBファンド製品を立ち上げ、BNBを基盤としたステーブルコインやオンチェーンアプリケーションのRWAを設立する計画もあります。

B Strategy：10億ドルを調達してBNB国庫会社を設立予定

B Strategyはアメリカで上場し、BNB投資に特化した国庫会社を設立する計画で、目標は10億ドルの資金調達です。同社はYZi Labsの戦略的支援を受けています。

Amber InternationalとHash Global：BNBファンドを立ち上げ

Amber International（ナスダックコード：AMBR）はHash Globalと提携し、BNBファンドを立ち上げ、1億ドルの暗号資産備蓄をBNB投資に使用することを目指しています。このファンドはブロックチェーンネイティブな収入製品として、機関投資家に安定した収益源を提供することを目指しています。

EthenaとSUIのDATレイアウト

Ethena（ENA）：StablecoinXとMega Matrixの戦略的投資

EthenaのネイティブトークンENAは機関投資家の注目を集めています。StablecoinXはSPAC合併を通じて8.95億ドルの資金を調達し、ENAトークンを備蓄する計画です。さらに、Mega Matrixはアメリカ証券取引委員会（SEC）に20億ドルの構造的登録声明を提出し、USDeとENAを備蓄する計画を立てています。

SUI：Sui Group Holdingsの戦略的レイアウト

Sui Group Holdingsは、Sui Foundationの支援を受けた唯一の上場企業で、約1.02億枚のSUIトークンを保有し、市場価値は約3.45億ドルです。会社は今後も資本調達を通じて、より多くの割引価格のロックされたSUIトークンを購入し、1株あたりのSUI保有量を増加させ、株主に価値を創造する計画です。

非主流DATが十分な影響力を持ち、持続的に正のフライホイールを生み出すことができるかどうか。最も重要なのは、mNAVが常に1を上回り、プレミアム状態にあるかどうかではありません：mNAVは1を下回る可能性があり、割引が発生することがありますが、これらの企業にとって、割引状態で暗号資産を売却することは、加速的な死を招く行為です。

非主流DATの評価の核心的な方向性は、資金調達能力と購入能力です：

前者は、その暗号資産に対する期待度と信頼を示し、企業が割引や暗号資産が下落サイクルに入ったときにも購入できる良好な資金調達チャネルを持っているかどうか、これはDAT企業の最良の裏付けであり、資金調達規模が生み出す積極的な効果は、ある程度mNAVを促進することができます。上記の3つの暗号資産のDATプロセスを観察すると、BNBとEthenaのDAT企業は非常に強力で広範な資金調達能力を持ち、長期的にコイン株価格の正の発展を促進する可能性が高いです。

次に、持続的な購入能力も重要です。持続的かつ規律を持って投資戦略を実行し、市場に対してその研究とタイミング能力を証明することが、ブランドを構築し、プレミアムを獲得する基盤です。割引が発生したときに十分な弾薬を持って継続的に購入することは、市場に対して最良の信頼の注入です。

BNB、Ethena、Suiはまだこの段階を経験していませんが、主流DATのFOMOが一段落した後、尾部資産のDAT企業が生き残るかどうかは、上記の2つの要因に加えて、暗号プロトコルにさらなる資産の遊び方を提供できるかどうかが、尾部DAT競争の分水嶺になる可能性があります。ウォール街は新たな資金をもたらしましたが、場内でレバレッジを拡大することが資金の規模を活かすための重要なポイントです。資産効率の最大化、プログラム可能な流動性の革新、多次元の価値捕獲などを実現する方法です。精密な金融工学と実際の収益が、尾部DATの優れた企業を際立たせるでしょう。

DATフライホイールを理性的に見る

DATは何か高尚な金融革新ではなく、本質的には規制のアービトラージツールのようなものです：既存の暗号資産の規制が完全に明確でない状況下で、ウォール街や一部の上場企業がDAT構造を通じて暗号資産の迅速な配置を実現しています。このDATの熱潮は表面的にはMicroStrategy式の戦略的配置を模倣しているように見えますが、核心的な推進力は、公式の規制の通路がまだ緩やかな時期の市場のFOMO感情から来ています。言い換えれば、DATの繁栄は明らかに短期的な投機的な色合いを持ち、その持続可能性は市場の感情と規制政策の二重の影響に依存しています。

フライホイールメカニズムにおいて、DATは牛市の段階で収益を拡大することができます：資産の時価総額が上昇し、mNAVのプレミアムが増加し、流動性が強化され、正のフィードバックループが形成されます。しかし、一旦市場が逆転すると、このメカニズムはリスクを拡大することにもなります。mNAVの割引やプレミアムが消失すると、一部のDAT企業は資産を清算せざるを得なくなり、連鎖的な売り圧力を引き起こし、短期的な価格変動を拡大する可能性があります。DATの構造は複雑で、機関資金を引き寄せる一方で、情報の非対称性を悪化させ、小売投資家がリスクエクスポージャーや資産の真の価値を完全に理解することを難しくしています。

評価の論理から見ると、DATは市場を「物語駆動」の段階に戻す可能性があります：価格は短期的には市場の期待、概念の熱度、機関の参加に依存します。熱い資金が流入することで価格が押し上げられる可能性がありますが、この上昇は基盤となる価値の支えを欠いています。イーサリアムDATの台頭は、チェーン上のステーキング、DeFiの活性化、エコシステムの参加度を引き上げることが期待されますが、企業の利益や全体のエコシステムの健康に対する長期的な影響には高い不確実性が残ります。

総合的に見ると、DATフライホイールは市場が繁栄しているときに短期的な収益と市場の注目を生み出すことができますが、投資家はその限界を理性的に認識する必要があります：高レバレッジは上昇収益を拡大する一方で、下落リスクも同様に拡大し、規制の圧力、流動性の引き締まり、mNAVの割引は、この虚高構造をいつでも打破する可能性のある重要な要因です。

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