2025 RWA 年次報告の要点：国債からプライベートクレジットまで、オンチェーン資本市場が全面的に活況を呈す

版权与数据来源：Dune × RWA.xyz《RWA REPORT 2025》。本文为中文二次整理，数据与图表以原报告为准。

编译整理：@sanqing_rx

TL;DR

1. 国債の規模化 → 信用/株式/商品が多点開花：RWAは「無リスク金利」からより高リスクのリターン曲線に延伸し、DeFiの担保と収益層となる。

2. コンポーザビリティが鍵となる突破口：担保、収益、二次流動性の重なりにより、RWAは「保有」からプログラム可能な資本市場へと移行している。

3. 機関と小売の二重駆動：BUIDL / JTRSY / OUSGなどの機関製品が基盤を作り、xStocks / GM / XAUmなどが小売の可用性を高める；RealtyXは実際のキャッシュフロー（不動産）をDeFiシーンに導入する。

1) 重要な結論

• 米国債が基盤となり、より高い収益資産タイプに外延：国債が先に規模化し、「基盤流動性」と信頼できるアンカーとなる；資金は収益曲線に沿って長期債券 / プライベートクレジット / 株式 / 商品 / 代替資産に外延する。

• コンポーザビリティが核心の突破口：担保（Aave / Morpho）、収益（Pendle）、二次および派生（Ostium / xStocks / Ondo Global Markets）の重なりにより、「保有型資産」をプログラム可能な資本市場の部品に変える。

• 機関 + 小売の二重駆動：機関の基盤（BUIDL / JTRSY / OUSG / WTGXX / USYC）がコンプライアンス供給と決済を提供；小売の入口（xStocks / GM / XAUm）が可触及ユーザーと二次活性を拡大；RealtyXは不動産の実際のキャッシュフローをDeFiシーンに導入する。

• アクセス性が全面的に向上：許可のハードルが下がり、マルチチェーンの配信とほぼ即時の償還が普及し、資金がオフチェーンの債券からオンチェーンの担保に移行する。

• 範囲の定義：ステーブルコインは主に支払い/決済に使用され、その規模は収益型RWAを大きく上回り、本報告には含まれない。

2) トークン化の意義

• 所有権と決済：紙面 / 保管 → 電子化 / T+1 → オンチェーン T+0、リアルタイムNAV、原子決済。

• 担保と収益：カスタマイズされたマージン / リポジトリ → 証券貸出 / マネーマーケットファンド → 一般的なオンチェーン担保 + プログラム可能な収益（自動再投資、収益層分け）。

• クロスボーダーと相互接続：ローカル市場 → クロスボーダーの標準化 → 7×24のグローバル接続、クロスチェーンとアカウントの抽象化がアクセス性を向上させる。

• 製品形態：直接保有 → 構造化プール → プログラム可能な資産プール + 再パッケージ / 層分け（deJAAA、USDYなど）。

3) 市場総覧（2025-09時点）

• 米国債：≈ $7.3B（年内 +85%）------BlackRock、WisdomTree、Ondo、Centrifugeなどがリード；Aave / Morphoなどの担保統合がその「基盤通貨」地位を強化。

• グローバル債券：≈ $0.6B（年内 +171%）------SpikoのEURマネーマーケットファンドと主権資産が突破口、主にArbitrum / Polygonなどが担う。

• プライベートクレジット：≈ $15.9B（年内 +61%）------Figure / Tradable / Mapleが牽引し、「無リスク金利」から「信用スプレッド」へと移行。

• 商品：≈ $2.4B（年内 +127%）------金が主導し、農産物/エネルギーの多様化が始まる。

• 機関ファンド：≈ $1.7B（年内 +387%）------CentrifugeのJAAA、SuperstateのUSCC、SecuritizeのMI4などの多戦略ファンドのトークン化が加速。

• 株式：≈ $0.3B（EXODとトークン化されたプライベート株式のノイズを除外後、年内 +560%）------小売指向が明らかで、二次およびクロスチェーン流動性が増加。

4) 八大セクターと代表プロジェクト

4.1 政府国債（U.S. Treasuries）

• BlackRock BUIDL（Securitize流通）：2024年3月の立ち上げ以来、$2.2Bに成長し、最大の単一トークン化資産となり、国債セクターの拡大を大きく促進。特徴：$1 NAV、日次分配、多リンク接続（ETH / Solana / Avalanche / L2 / Aptosを含む）およびUSDCの直接出金。

• Ondo OUSG / USDY：OUSGは米国の適格投資家向け、間接的にBUIDLを保有；USDYは非米国投資家向け、収益累積型、ネイティブプログラム可能で、マルチチェーンとオンチェーンP2P送金をサポートし、流動性と鋳造・償還が活発。

• Janus Henderson Anemoy --- JTRSY：TVL ~$337M；NAV ~$1.08；管理費0.25%。Aave Horizonに担保として受け入れられた最初の国債トークンで、供給量は累計>$28M、RWAのコンポーザビリティを示す。

• WisdomTree WTGXX：登録型マネーマーケットファンド、AUM ~$830M；特徴：安定した$1 NAV、7日SEC収益~4.1%；ETH、Arbitrum、Base、Optimism、Avalanche、Stellarで立ち上げ、USD / USDC / PYUSDの申請・償還をサポート。

• Franklin Templeton BENJI（FOBXX）：マルチチェーン発行、低いハードル（$20から）、T+1償還、リアルタイムNAV；累計配当~$51M（2025年7月の単月$2.7Mで新記録）、Stellar、Ethereum、Arbitrumなどのチェーンに顕著な分布。

• Circle USYC：トークン化されたマネーマーケットファンド、USDCとネイティブに相互運用、ほぼ即時償還。時価総額~$669M、73%がBNB Chain（2025-09-04）にあり、$492Mが3つのアドレスによって保有されており、より機関/金庫管理の使用シーンを示す。

• Nest Protocol --- nTBILL（Plume）：Plume上の国債類の基盤、収益が直接トークン価格に計上される；基盤は分散配置（Janus Henderson、Superstate USTBなどを含む）され、Plumeエコシステム内のDEX / 貸出 / 担保使用をサポート。

4.2 グローバル債券（Global Bonds）

• Spiko --- EUTBL（ユーロT-Billマネーマーケットファンド）：TVL ~€300M、Arbitrumの割合は~50%、Polygon（~38%）とStarknet（~9%、1年で8倍成長）が続く；1年累計配当>€3M；鋳造・償還が活発で、単回の規模も大きく、ユーロ圏のキャッシュ管理と低コストL2の使用シーンに適合。

• Spiko --- USTBL（米ドルT-Billマネーマーケットファンド）：鋳造・償還が活発で、日占有率59%、単回平均鋳造~$0.75M、単回平均償還~$0.27M、より「配置後の低頻度調整」の金庫型需要に近い。

• Etherfuse Stablebonds（メキシコCETES / 米国USTRY / ブラジルTesourosなど）：ローカライズされた主権債の収益に基づく普遍的な接続と回帰配分、活発なアドレス（信頼ライン）>1,200、CETESのパフォーマンスが優れている。

4.3 プライベートクレジット（Private Credit）

• 総体：トークン化されたプライベートクレジット~$15.9B；「無リスク金利 → 信用スプレッド」が2025年の上昇主線となる。

• Maple Finance：AUM ~$3.5B（前年比12倍）；syrupUSDC ~$2.5B（Spark $400M+の配置でSolanaに拡大）；許可された高収益プール~$550M。DeFi側の展開~$833M（>30%供給）、その中でSpark ~$571M（70%）がリードし、Jupiter Lend、Pendle、Morpho、Kaminoなどがクロスチェーンでコンポーザブルな収益ネットワークを形成。

• Tradable（zkSync Era）：38件のトークン化されたプライベートクレジット、活発な貸出~$2.1B；機関級資産向けのトークン化された配信と二次化の道筋を強調し、全プロセスのコンプライアンスとコンポーザビリティを重視。

• Pact（Aptos）：発行/サービス/層分けされた証券化をカバーするオンチェーン信用ファクトリーで、新興市場の低コストコンプライアンス信用とグローバル資金の接続に焦点を当てる。

4.4 商品（Commodities）

• Matrixdock --- XAUm（黄金）：供給が~$45Mに増加；マルチチェーン分布、過去1年でDEXでの累計取引が活発（BNBエコシステムが主導）。

• Mineral Vault（油気鉱権）：分割可能な米国の油気収益権を対象に、「低摩擦、定期投資」のトークン化パスを強調し、トークンMNRLのオンチェーン評価と活発度が上昇。

• Spice（Plume）：商品ファイナンスの流動性とデータ層を構築し、TVLが継続的に成長し、商品RWAのDeFiネイティブ化に向けた貸出/マーケットメイキングとダッシュボード機能を提供。

• （業界の脈絡）：金が依然として主導し、農産物/エネルギー/貴金属が多点で開始され、商品RWA → 派生/マーケットメイキングのコンポーザブルなリンクが形成されつつある。

4.5 機関ファンド（Institutional Funds）

• Centrifuge --- JAAA（Janus Henderson AAA CLO Fund）：2ヶ月で~$750MのTVLを突破；ETHが主で、Avalanche >$250M；資金が国債からより高い収益RWAに移行する傾向を反映。

• deJAAA（移転可能なパッケージ）：2025-08-08に立ち上げ、9月初旬にAerodromeの取引量が~$1M；2025-09-12にSolanaに拡大し、Raydium / Kamino / Luloなどに接続、Coinbase DEX / OKX Wallet / Bitget Walletで取引可能、二次的なコンポーザビリティが迅速に向上。

• セクターの規模：トークン化された機関ファンド~$1.7B（2025-09時点）、Centrifuge / Securitize / Superstateなどとトップマネージャーが協力して拡大。

4.6 株式（Stocks）

• Ondo Global Markets（GM）：2025-09-03に立ち上げ；初週の鋳造・償還が>$141M、二次取引~$40M；プラットフォームのトークン化された株式とETFの規模が>$150Mに達し、$200MのTVLに急速に近づく；24/5でNAVの即時鋳造・償還をサポートし、Solana / BNBなどにクロスチェーン拡張。

• Backed Finance --- xStocks（Solana）：AUM >$60M（2ヶ月）；テスラが$15.3M（25%）でリードし、次いでSPY（11%）/ NVIDIA（9%）/ Circle（8%）/ Strategy（8%）；小売主導が明らかで、CEXとDEXが流動性を重ねる。

4.7 不動産（Real Estate）

• RealtyX：RWA Launchpad（資産のオンチェーン化/発行）＋ Utility Vault（ステーキング/流動性/収益ツール）＋ DAOガバナンス（上場とプラットフォームの進化）。

*

• 規模とネットワーク：TVL ~$1.35M（2025-09-10）；Base 65% / Plume 35%

• ユーザー構成：合計 ~638（Plume 62% / Base 38%）。

• キャッシュフローと貸出：平均賃料収益 ~6.9%、累計配当 ~$15K+；すでにBase/Plumeの貸出プールに担保として抵当し、~$22K+を貸出。

4.8 プラットフォーム / インフラ（Perps & Aggregators）

• Ostium（Arbitrum）：RWAの永続契約プラットフォーム、累計取引~$17.8B、未決済>$140M；外国為替/コモディティ/インデックス/株式などの合成エクスポージャーを提供し、RWAを高頻度取引層に持ち込み、可達ユーザーと流動性を大幅に拡大。

• VOOI：クロスチェーンの永続的アグリゲーターで、EVM + 非EVMをカバーし、アカウントの抽象化と非管理体験を提供し、RWA関連の派生流動性を集約。

5) 小結：次の段階の4つの重点

1. コンポーザビリティの規模化：担保/収益/派生の統合パス。

2. 多通貨/多地域の主権とマネーマーケットファンドの充実：入金とリスクヘッジツールの拡大。

3. 実際のキャッシュフロー資産（不動産など）のDeFi化：資金側とシーン側の双方向の接続。

4. コンプライアンスとマルチチェーン配信の協調：KYC、税務、二次市場メカニズムとクロスチェーン決済。