Panteraの創設者が予言：暗号通貨のブルマーケットは数十年続き、SOLが新たな王者になるかもしれない。

?整理 \& 编译：深潮 TechFlow

ゲスト：Dan Morehead、Pantera Capital 創業者

ホスト：Jason

ポッドキャストソース：Empire

原題：Phase II of The Bull Market | Dan Morehead

放送日：2025年9月22日

要点まとめ

今週、Dan Morehead が番組に出演し、現在の市場状況に対する見解を共有し、2025年から2026年の暗号通貨分野の発展トレンドを展望しました。番組では、Dan が2013年にどのように暗号通貨を資産クラスとして信じるようになったのか、4年周期が依然として適用されるのか、暗号通貨分野の金融ツール、Dan の Solana に関する投資理論などの興味深いトピックを深く掘り下げました。ぜひお聞きください！

注目の見解まとめ

• 私たちは常にビットコインを売却し、他のプロジェクトへの投資に充てています。その結果、私たちの投資家も良いリターンを得ています。現在、私たちは約10億ドル相当のビットコインを保有しています。
• ビットコインと伝統的なリスク資産の相関性は強くなく、私たちは数十年にわたる暗号通貨のブルマーケットにいます。
• ビットコインはバブルではなく、現在ほとんどの人がこの分野に本格的に関与していないため、私たちは業界の発展の初期段階にいます。
• 多くの小規模コインのパフォーマンスは期待に達していません。現在の市場のホットスポットは依然としてビットコイン、イーサリアム、Solana の3つのコインに集中しています。
• 米連邦準備制度は金利を下げるべきではなく、むしろさらなる利上げを行うべきです。
• ドルが置き換えられることは不可能ではありません。このプロセスには10年から20年かかる可能性があり、短期間では起こりません。今後10年間で、一部の国は徐々にビットコインを準備資産に取り入れるでしょう。
• 金利が高いほど、政府が借り入れを行うコストが高くなります。唯一の方法は、ビットコインのようなハードアセットに投資して将来のリスクをヘッジすることです。
• ブロックチェーン分野において、Pantera の投資成功率は86%に達しています。Pantera が投資した企業の中には、25社がユニコーン企業となりました。
• 過去の周期は非常に一貫しており、常に2年間のブルマーケットと2年間のベアマーケットがありました。したがって、私たちは通常、創業者に対して、ベアマーケットを乗り切るために2年間の資金準備を確保することをお勧めしています。
• 公共市場は暗号通貨分野の公開上場資産に対して巨大な需要を持っています。ビットコインと暗号通貨のこの世代の資産のリターンは非常に驚異的で、他の資産と比較することはほとんどできません。
• Solana DATS は、たとえパフォーマンスが平凡で、取引価格が額面に近くても、約7%のリターンを提供できるため、従来のETFよりもはるかに魅力的です。
• 現在、私たちのSolanaへの投資規模は13億ドルに達しています。Solana の時価総額は現在ビットコインの5%しかありませんが、長期的にはビットコインを超える可能性があると考えています。
• 年齢は成功を決定する唯一の要因ではなく、創業者の能力と業界に対する深い理解が本当に重要です。

早期投資ビットコインの経験共有

Jason:

あなたが Mike に最初のビットコインを買うよう勧めた話や、彼があなたに勧めた話、あるいは誰かが Lubin を彼らの初回投資に参加させた話など、さまざまなストーリーを聞いたことがあります。最初のストーリーについて教えてもらえますか？

Dan:

私が初めてビットコインに触れたのは Peter Berger を通じてで、彼がこの話題について話したいかどうか尋ねてきました。実は、私は2011年にビットコインのことを聞いたことがあり、兄の John が紹介してくれました。当時、Gavin Andresen が「bitcoin-faucet」というウェブサイトを開発していて、ユーザーは無料でビットコインを受け取ることができました。その時、ほとんど誰もビットコインを知らず、サイトにログインするだけで受け取れました。私は自由主義の理念に興味があったので、当時これらの内容を見てとてもクールだと思い、成功を願っていましたが、実際の行動には移しませんでした。その後、Pete、Mike、そして彼らの数人の同僚と一緒にコーヒーを飲んだ際、その会話は5時間も続きました。私はビットコインの概念に衝撃を受け、これまで見た中で最もクールなことだと思いました。彼らはオフィスで私にこの分野の研究に集中できるスペースを用意してくれました。その日、つまり2013年3月12日から、私は暗号通貨の世界に完全に没頭し、他の投資方向を考えることはありませんでした。

Jason:

私は2013年7月にあなたが書いたメールを見つけました。そのメールには「予測されたビットコインの調整がすぐに起こるでしょう。ビットコインの現在の取引価格は65ドルで、ちょうど私たちの最初の会議の時の価格の半分です。私は今、積極的に買うべきだと思います。この週末に個人資金で3万枚のビットコインを購入します。ファンドはこの購入に参加するかどうかを選択できますが、私はただ参加したいだけです。」と書かれていました。Dan、当時の状況について教えてもらえますか？

Dan:

当時、確かに誰もが私を狂っていると思っていました。誰も投資したがらなかったのです。私はそのメールを送りましたが、ほとんど誰も反応しませんでした。実はその前、私は非常に伝統的なキャリアを持っていて、ヘッジファンドやTiger Managementで働いており、すべてが非常に安定して予測可能でした。だから、突然、サイエンスフィクションのような技術プロジェクトに転向することは、多くの人には理解できなかったのです。メールを送ったとき、反響は平凡で、誰も投資したがらなかったので、私は自分でビットコインを買うことに決めました。その時、市場規模は非常に小さく、流動性も悪かったのです。私たちはこのプロジェクトをFortressブランドとして立ち上げる予定でしたが、最後の瞬間に取締役会に否決されました。だから、私たちは独立した口座と資金を設立しなければなりませんでした。準備はすでに整っていたのです。

最後に、私は2つの取引所に送金してビットコインの購入を開始しました。一つはスロベニアのBitstamp、もう一つは従業員が一人だけのスタートアップ企業であるCoinbaseです。購入しようとしたとき、システムは私の取引限度が50ドルだと表示しました。私は当時ウォール街で働いていて、限度は通常数百万ドルであり、50ドルではありませんでした。そこで、彼らにメールを送り、限度を引き上げるよう要求しました。「私は200万ドルを送金したばかりです。限度を調整してください。」4日後、彼らの唯一の従業員であるOlafが「わかりました、今の限度は300ドルです。」と返信しました。この限度で計算すると、私は毎日300ドルしか取引できず、取引を完了するのに7年かかることになります！

Jason:

多くの人、特に2020年に業界に入った人々、例えば2020年のDeFi夏を経験した人々は、初期の暗号通貨業界がどのようにインフラを構築していったのか、例えばカストディサービスや取引所などを知らないかもしれません。

Dan:

はい、初期は確かに非常に混乱していました。私たちは世界の2%のビットコインを保有していました。当時、専門のカストディサービスはなく、Coinbaseも設立されておらず、最大のカストディ機関はMt. Goxでした。だから、私は大量のビットコインのプライベートキーを自分で覚えなければなりませんでした。

しかし、私たちは常にビットコインを売却し、他のプロジェクトへの投資に充てていました。その結果、私たちの投資家も良いリターンを得ています。現在、私たちは約10億ドル相当のビットコインを保有しています。

Dan の2025年のマクロ経済予測

Jason:

Panteraファンドと投資について深く掘り下げる前に、マクロ経済について話したいと思います。あなたはPermissionless 2024で私の共同創設者であるMikeとDan Tapieroと一緒にマクロ経済と連邦準備制度の政策について議論しました。その際、特に2021年12月に金利がゼロから5%に上昇し、長期間その水準を維持するだろうと予測したことを述べました。

現在、連邦準備制度は金利を下げ始めたばかりです。現在のマクロ経済についての見解はどうですか？2013年にビットコインに大量に投資した時と比べて、2025年のビットコインの状況はどうですか？

Dan:

連邦準備制度について、私は2021年12月に連邦基金金利がゼロで、10年国債の利回りがわずか1.3%で、インフレ率が8%に達していたことを覚えていますが、これは私にとって完全に不合理でした。

したがって、2013年以降、私は暗号通貨に投資する以外の唯一の取引はショートを行うことでした。当時、私は連邦準備制度の基金金利と10年国債の利回りが5%に上昇すると予測していました（債券市場は価格が下落する可能性があります）し、それらは長期間その水準を維持すると考えていました。今のところ、私はこれらの金利が高い水準を維持すべきだと考えています。

現在のインフレ率は3%、失業率は歴史的に最低水準にあり、連邦準備制度が金利を下げるのは非常に不明智です。実際、3%のインフレは、貨幣が人の生涯の中で90%も価値を失うことを意味し、これは経済にとって壊滅的です。したがって、私は連邦準備制度が金利を下げるべきではなく、むしろさらなる利上げを行うべきだと考えています。特に、インフレが住宅価格に与える影響は非常に顕著であり、若い世代が特に大きな影響を受けています。経済を安定させるために、連邦準備制度は高い金利を維持すべきです。

Jason:

住宅について言及すると、あなたは連邦準備制度が住宅ローン市場に数兆ドルを注入したことが歴史上最大の政策ミスの一つだと述べたことがあります。この問題をどのように解決すべきだと考えていますか？

Dan:

率直に言って、連邦準備制度が9兆ドルの住宅ローンを購入したことは確かに重大な誤りです。彼らは人為的に住宅ローン金利を2.5%に押し下げ、この低金利環境はほぼ「人々に家を買わせる」ような状況を作り出しました。結果として、多くの人々がこの期間中に家を購入することを選びました。2020年と2021年の住宅ローン発行量は200%増加しました。この政策は連邦準備制度のバランスシートを膨張させる一方で、全国の住宅価格を40%も押し上げました。これは特に、まだ住宅を持っていない35%のアメリカ人にとって非常に不公平です。これが、暗号通貨が若者に人気の理由の一つであり、単なる投資手段ではなく、これらの政策ミスに対抗するためのツールでもあります。さらに、アメリカ政府は毎年2兆ドルの予算赤字で運営されており、このような財政政策は過度に緩和的で、経済の不安定性をさらに悪化させています。

Jason:

私たちはこの困難な状況を脱出できると思いますか？現在、アメリカの利息支出は軍事支出を超えています。

Dan:

正直なところ、私はこの問題をどのように解決するか確信が持てません。この状況は悪循環を形成しています：金利が高いほど、政府が借り入れを行うコストが高くなります。私が考える唯一の方法は、ビットコインのようなハードアセットに投資して将来のリスクをヘッジすることです。

Jason:

ビットコインが世界の準備通貨になる可能性についてどう思いますか？現在、ビットコインはある程度の地位を持っていますが、ドルは依然として世界の主要通貨です。ビットコインはこのスペクトルの中でどのような位置にあると考えますか？

Dan:

歴史は、世界の準備通貨は80年から100年ごとに交代することを示しています。ポルトガルの古都からポンド、そしてドルに至るまで、すべてがそうです。したがって、ドルが置き換えられることは不可能ではありません。このプロセスには10年から20年かかる可能性があり、短期間では起こりません。

しかし、私たちはいくつかの兆候をすでに見ています。例えば、アメリカやワイオミング州が戦略的なビットコイン準備を構築し始めており、アラブ首長国連邦や他の湾岸諸国も同様の措置を検討しています。特に、アメリカと密接な関係にある国々は、その通貨が通常ドルに連動しています。一方、中国やロシアのような国々は、アメリカ国債を大量に保有するリスクを認識し、徐々に一部の準備をビットコインに移行する可能性があります。例えば、中国は1兆ドルのアメリカ国債を保有しており、アメリカは実際にいつでもこれらの債務をキャンセルできるため、中国にとっては大きな脅威です。したがって、今後10年間で、一部の国は徐々にビットコインを準備資産に取り入れるでしょう。

Jason:

このプロセスはもっと早く進む可能性があると思います。金の動向を見てください。中央銀行は金の熱潮を推進しています。このトレンドがデジタル化に移行した場合、今後数ヶ月のマクロ経済にはどのような変化があると思いますか？

Dan:

私は、債券市場と通貨市場のリスクは依然として非常に高いと考えています。インフレが高止まりしており、財政政策が過度に緩和的です。ドルは依然として強いですが、すでに弱くなり始めています。さらに、Terraのような事件はドルへの信頼に影響を与えました。準備通貨として、ドルは安定性と予測可能性を必要としますが、類似の事件が増えるほど、人々は金やビットコインのような代替品を探す傾向が強まります。

四年周期は依然として適用されるのか？

Jason:

半減期と四年周期の問題、そしてビットコインと伝統的なリスク資産の関係についてどう思いますか？過去10年間、ビットコインとリスク資産の間には一定の相関関係がありましたが、この状況は変わると思いますか？

Dan:

私はビットコインと伝統的なリスク資産の相関性は強くないと考えています。過去13年間のビットコイン投資管理の中で、ビットコインは暗号通貨業界の代表として、S&P 500指数との相関性はわずか0.17でした。これは、ビットコインと伝統的なリスク資産の間の関連性が非常に低いことを示しています。しかし、2022年には、ビットコインの相関性が一時的に0.76に急上昇したことがあり、これは非常に珍しい現象でした。当時、市場には過度なレバレッジが存在し、多くのヘッジファンド、Celsius、BlockFiなどのプラットフォーム、そしてFTXの清算が同時に発生していました。さらに、これは「テクノロジー株投資」のような現象とも関連しています。例えば、Ark投資がビットコインやテスラなどの資産を同時に保有しているため、短期的には高い相関性を示しました。しかし、この状況はほぼ消失し、現在ビットコインは再びリスク資産との低い相関性を回復しています。

私は私たちが数十年にわたる暗号通貨のブルマーケットにいると考えていますが、期間中にはいくつかの周期的な変動があるでしょう。例えば、もしS&P 500指数が明日30%暴落した場合、ビットコインも上昇することはないかもしれません。したがって、短期的にはビットコインは確かに伝統的な市場の影響を受けますが、長期的には直接的な関連性はありません。多くのリスク資産間で高い相関性が見られるのは、それらが本質的に関連しているからではなく、投資家の資産配分が一致しているからです。80年代、私が債券取引を始めた頃、債券市場は独立した領域であり、私は株式や他の資産のパフォーマンスを全く気にしていませんでした。しかし、現代のポートフォリオ理論の成功により、投資家の資産配分は徐々に一致し、資産間の相関性が増加しました。

興味深いことに、現在ほとんどの機関投資家は暗号通貨とブロックチェーンへの投資比率が0%です。これは、暗号通貨が主流の機関投資家の資産配分に入っていないことを意味し、これがビットコインと伝統的なリスク資産の相関性が低い理由でもあります。

Jason:

四年周期の供給ショックについてはどうですか？あなたたちのチームは長年にわたり非常に優れた市場分析レターを公開してきましたが、私はあなたたちが依然として四年周期や半減期などの伝統的な指標を用いて分析を行っていることに気づきました。これらの予測は実現しています。四年周期の概念についてどう考えていますか？

Dan:

私は四年周期を非常に信じています。この業界では3回の半減期を経験しており、毎回非常に予測可能なパターンに従っています。大学時代、ある教授が「ウォール街のランダムウォーク」という本を書いていて、市場は効率的だと述べていました。しかし、ウォーレン・バフェットは「市場は通常効率的だが、"通常"と"常に"の違いは、彼にとって800億ドルの価値がある」と言っています。

誰もが半減期がある特定の日に発生することを知っていますが、それが実際に発生すると、マイナーが毎日売却するビットコインの数量が半分になります。需要が安定していて供給が減少すれば、価格は自然に上昇します。最初の半減期の際、私たちは既存のビットコインの総量と半減期が発行量に与える影響を研究しました。当時、半減期の影響は非常に顕著で、供給が15%減少したことに相当しました。なぜなら、その時流通していたビットコインは約1200万枚しかなかったからです。時間が経つにつれて、毎回の半減期の影響は徐々に弱まります。流通するビットコインの総量が増加するため、半減期が新たに供給を削減する割合が小さくなります。2035年または2040年には、半減期の影響は前回の35%から40%しか残らないかもしれません。例えば数年前、ビットコインの価格が約17,000ドルの時、私たちは半減期のデータを再計算し、ビットコインが2025年8月11日に118,542ドルに達するだろうと予測しました。結果として、実際にそれは達成されましたが、1日早く8月10日に達成されました。この結果が非常に気に入っています。なぜなら、それは私たちの予測に完全に一致していたからです。したがって、私は確かに四年周期を信じています。

Jason:

もし誰かが追いついていない場合、あなたたちは2022年11月にビットコインが2025年8月11日に117,482ドルに達すると予測しましたが、結果は1日違いでしたか？

Dan:

はい、8月10日に達成されました。したがって、私は確かに四年周期を信じています。ただし、注意が必要なのは、各周期の影響は前の周期の35%から40%しかないということです。したがって、次の周期の変動はより穏やかになるでしょう。20年後には、わずかな変動しかないかもしれません。

Jason:

周期理論に基づくと、2017年12月がピークで、2021年11月がピークです。現在、誰かが市場が過熱しているように見えると言っています。規制の後押しを受けて、かつてのICOバブルの時期のように見えます。これは四年周期の終わりだと思いますか？

Dan:

ある投資家が私たちが価格ポイントを正確に予測したことを称賛しましたが、彼は「これは今日から価格が下がることを意味しますか？」と尋ねました。過去の周期に従えば、これは確かにピークであり、その後約2年間のベアマーケットに入る可能性があります。しかし、投資において最も危険な言葉は「今回は違う」ということです。しかし、私は確かにアメリカの規制環境が大きく変化しており、これが周期をより長く持続させる可能性があると考えています。例えば、6ヶ月から1年の間です。したがって、私は確かにアメリカの規制の変化がこの周期を延長させる可能性があると考えています。

Jason:

次のベアマーケットはどのようなものになると思いますか？多くの創業者がこの問題を気にするかもしれません。例えば、いつビジネスリスクを減らすべきか、採用を凍結すべきか、またはベアマーケットで企業をどのように管理するかについてです。次のベアマーケットの強度についてどう考えますか？

Dan:

過去の周期は非常に一貫しており、常に2年間のブルマーケットと2年間のベアマーケットがありました。したがって、私たちは通常、創業者に対して、ベアマーケットを乗り切るために2年間の資金準備を確保することをお勧めしています。暗号通貨に投資する人が増えるにつれて、市場の変動はより穏やかになるでしょう。初期の市場、例えば2013年の市場は、3〜6ヶ月で10倍に上昇し、非常に驚異的でした。しかし、その後市場は85%下落しました。この状況は3回発生しました。私の予測は、次のベアマーケットはそれほど深刻ではないということですが、前回もそう言ったので、結果として発生しました。

Jason:

2022年のベアマーケットは85%下落しませんでしたよね？

Dan:

はい、ビットコインは70,000ドルから15,000ドルに下落しましたが、確かに大きな下落でした。私たちの市場は常に投機的で、皆が自分たちの宣伝を信じ始めます。前CFTC議長のChristopher Giancarloは、2017年のピークがちょうど先物が上場された日だったと私に思い出させました。その後、市場は下落し、最終的に85%下落しました。2021年のピークはCoinbaseが上場された日でした。上場後、市場は下落し、最終的に85%下落しました。

Jason:

あなたはこの周期の「Coinbase上場の瞬間」は何だと思いますか？

Dan:

良い質問です。Coinbaseの上場は市場に新しい資金をもたらさず、単にプライベート企業から上場企業に変わっただけでした。しかし、現在の状況は異なり、多くのIPOや債券が確かに暗号通貨分野に資金を注入しています。これは永続的な推進力です。したがって、私は今後6〜12ヶ月の市場パフォーマンスに楽観的です。私たちは誠実さを保ち、市場がピークに達する兆候を探そうとしていますが、現時点ではまだ見えていません。さらに、あなたが言及した債券はICOのように見えるかもしれませんが、私たちはまだ債券の概念の初期段階にあり、市場にはまだ長い道のりがあります。

Jason:

ちなみに、私は実際には債券がICOのようだとは思っていません。ただ、私はそれらがこの周期で注目を集めるものだと思っています。あなたはほぼキャリアを暗号通貨に賭けている人として、市場のバブルの兆候にどのように対処しますか？例えば、2026年7月に市場のバブルの兆候を見た場合、あなたはどのようにポジションを調整しますか？たとえビットコインを売りたくなくても、市場が過熱していると感じるかもしれません。あなたはどのようにこの二つの相反する考えをバランスさせますか？

Dan:

私たちは常にこれらの周期を捉え、適切なタイミングで資金をLP（有限責任組合員）に返還しようとしています。私たちのベンチャーキャピタルファンドでは、資産を売却して資金を返還するタイミングを選択できます。したがって、私たちの現在の見解は、今後6〜12ヶ月の間に周期のピーク時にリスクを減らし、資金をLPに返還することです。これは良い目標ですが、言うは易く行うは難しです。

ブルマーケットの第二段階：機会と課題

Jason:

最近、あなたたちはブルマーケット周期の第二段階についての記事を発表しました。記事では、業界で広く認識されている見解として、ビットコインが通常ブルマーケットの初期にリードし、その後資金が他の主流コインに徐々に移動することが述べられています。私たちはすでに資金がビットコインからイーサリアムに流れ、今はSolanaが市場の焦点になっています。あなたの見解では、このブルマーケットの第二段階はどのような特徴を持つと思いますか？

Dan:

歴史的な経験から見ると、ビットコインはブルマーケットの前半で主導的な役割を果たし、他のコインは後半で追い上げることが多いです。あなたが言及したように、ビットコインの市場占有率は約6〜8週間前に一時的な高点に達し、その後イーサリアムが顕著な上昇を迎え、今はSolanaが輝きを放ち始めています。

ただし、私は少し驚いているのは、多くの小規模コインのパフォーマンスが期待に達していないことです。理論的には、SECの政策変更はビットコイン以外の資産により有利であるべきです。結局のところ、以前の規制環境ではビットコインが「避難所」と見なされ、XRPのようなコインはSECの厳しい審査を受けていました。したがって、私はこれらの小規模コインが政策変更後により良いパフォーマンスを示すと思っていましたが、実際には現在の市場のホットスポットは依然としてビットコイン、イーサリアム、Solanaの3つのコインに集中しています。

Jason:

私はArcaのJeff Dormanが今年の市場パフォーマンスについて分類分析を行ったことを覚えています。彼は、今年のパフォーマンスが優れた資産は主にいくつかのカテゴリに分かれると述べました：第一のカテゴリはETF（上場投資信託）や債券に支持されるトークン、例えばビットコイン、イーサリアム、Solana；第二のカテゴリは暗号通貨関連の株式、例えばCircle、Galaxy、Coinbase；第三のカテゴリはアメリカ政府と密接な関係を持つコイン、例えばXRPやLINK；最後のカテゴリは収益性が高く、収益をトークン保有者に還元する企業、例えばHyperliquid、Pumpなどです。それに加えて、主流コインのパフォーマンスも非常に良好です。彼はまた、今回の市場の分化は過去のどの時期よりも明確であると述べました。

Dan:

あなたが言及した点は非常に重要です。現在の市場でパフォーマンスが優れている資産は、すべて公開取引のチャネルを持っているものです。例えば、ETFに支持されるトークンや、FigureやCircleのようにすでに上場している企業です。これは、公共市場の取引可能性がこれらの資産の価値の成長を促進する重要な要因になっていることを示しています。

暗号通貨IPOの窓口が開かれた

Jason:

公開市場について話しましょう。ここでは主に二つのトピックに分けられます：一つは債券、もう一つは暗号通貨IPOです。あなたの見解が非常に興味深いです。最近、公開上場できる企業はどんな企業でも大量の投資を引き付けるようです。この現象についてどう思いますか？

Dan:

私の理解では、多くの企業が過去数年間上場の準備をしていましたが、さまざまな理由でパイプラインに滞留しており、今や集中して爆発的に上昇しています。例えば、Circleは数年前に上場を試み、今年ようやく成功しました。他にもFigureやBitgoのような企業も、すぐに上場する可能性があると見なされています。私は、公共市場は暗号通貨分野の公開上場資産に対して巨大な需要を持っています。ビットコインと暗号通貨のこの世代の資産のリターンは非常に驚異的で、ほとんど他の資産と比較することはできません。そして今、投資家はついに公開市場でこれらの資産を購入できるようになりました。私は暗号通貨企業がS&P 500指数に入ることが非常に重要なマイルストーンだと思います。指数投資家（数兆ドル規模）は、今や暗号通貨分野にポジションを持たなければなりません。もしあなたがS&P 500を基準にしているなら、暗号通貨関連企業に対して明確な投資戦略を持つ必要があります。このトレンドは、投資家に選択を強いると同時に、この分野に参加させることを促します。

Jason:

**他にど