現物ETFと比べて、暗号資産ファンドはなぜより優れた解決策なのか？
DATの企業アーキテクチャは、ETFには比類のない独自の利点を持っており、これが帳簿価値プレミアムを得る理由です。原文作者：Lorenzo Valente
原文编译：Chopper，Foresight News
2025 年 8 月至 9 月、暗号資産財庫（Digital Asset Treasuries, DAT）がウォール街の暗号資産の主流化の中心的な媒体となった。この変化は業界内の多くの人々にとって驚きであったに違いない。彼らは、取引所上場投資信託（ETF）が引き続き主導的な地位を占めると考えていたが、DATが徐々にそれに取って代わることになるとは思っていなかった。
一体何が起こったのか？数年前、StrategyはビットコインDATモデルを初めて導入したが、その時点で投資家は他の暗号資産にどのように適用するかを知らなかった。本稿では、DATの市場構造と関連する論争について詳しく探る。
DATの定義
暗号資産財庫（DAT）とは、ビットコイン、イーサリアム、ソラナなどの暗号通貨を直接バランスシート上で保有する企業を指し、投資家はその株式を購入することで間接的に暗号資産へのエクスポージャーを得ることができる。
アメリカ証券取引委員会（SEC）が規制する現物ビットコイン/イーサリアム ETFとは異なり、ETFは暗号通貨を受動的に保有し、発行された株式は保有資産と1:1で連動している。DATは運営会社であり、レバレッジ、企業戦略、または資金調達ツールを通じてポジションを管理することができる。ETFは規制された公共投資ツールとして、コンプライアンスのある資産エクスポージャーを提供するが、DATは企業レベルのリスクを導入し、利益や損失は基礎資産自体の変動範囲を超える可能性がある。
「暗号資産財庫」という用語が登場する前から、Strategyはビットコインの最初のDATを構築していた。マイケル・セイラーの指導の下、同社は企業ソフトウェアビジネスを軽視し、ビットコインの蓄積に全力を注いだ。2025年9月15日現在、Strategyは465億ドルで63.2万枚以上のビットコインを購入し、平均単価は73,527ドルである。現在、同社が保有するビットコインの数量は、ビットコイン2100万枚の総供給量の3%以上を占めている。
Strategyはさまざまな資金調達戦略を通じてビットコインのポジションを蓄積した。初期には転換優先債を発行し、その後6.125%の利率の優先担保債を発行したが、真の突破口は時価で株式を発行する計画から来た。株式（コードMSTR）の取引価格が帳簿価値に対して大幅にプレミアムがついているため、セイラーは新株を発行して既存株主の権益を希薄化し、調達した資金を使ってさらにビットコインを購入し、1株あたりのビットコイン保有量を増やした。本質的に、株主が提供する資金はStrategyのビットコインエクスポージャーにレバレッジを提供している。
このモデルは広範な論争を引き起こした。批評家はDATが「1ドルの資産を2ドルで売る」と非難し、あるDATの取引価格がその市場価値純資産（mNAV）の2倍である場合、投資家はバランスシート上の1ドルのビットコインに対して2ドルの株価を支払う必要があると指摘した。彼らにとって、このプレミアムは不合理で持続可能ではないと考えられている。
しかし、これまでのところ、Strategyの株式のパフォーマンスはこの判断を覆し、株主に豊かなリターンをもたらしている。2022年3月から2024年1月のベアマーケット期間中に一時的にディスカウントが発生した以外、MSTRは長期的に顕著なmNAVプレミアムを維持している。さらに重要なのは、セイラーがこのプレミアムを戦略的に利用していることである：帳簿価値を大きく上回る価格で株式を発行し、ビットコインを継続的に増やし、ポジションの価値を高めている。結果として、2020年8月にビットコインを初めて購入して以来、MSTRは株主のビットコインエクスポージャーを複利で増加させ、単純にビットコインを購入して保持する戦略を大幅に上回るパフォーマンスを示している。
DATの市場構造
Strategyがビットコインを初めて購入してから5年後、現在では数百のDATが登場している。これらの新しい媒体は、イーサリアム、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAXなどのさまざまな暗号資産を蓄積している。
現在、市場は大規模な資産に集中し始めており、資金力のある複数のDATがETHとSOLを競って蓄積している。以下の図に示すように、ETHに焦点を当てたDATは合計でイーサリアム供給量の3.74%を保有し、Solana系DATはSOL供給量の2.31%を保有している。
データ出典：Blockworks、2025年8月25日現在
私たちの見解では、一部のDATの設立が短期的な投機目的である可能性があるにもかかわらず、最終的な勝者は現物ETFよりも効率的な暗号資産の媒体となる可能性がある。企業構造の利点を活かし、DATはレバレッジ、企業ファイナンス、戦略的選択肢を活用できるが、これらはETFには実現できない。mNAVプレミアムが持続可能である限り、これらの利点は持続し、次の章でこのトピックについてさらに探討する。
ATのmNAVプレミアムが合理的である理由
暗号通貨エクスポージャーの規模が大きい資産管理会社であるアーク・インベスト（ARK Invest）は、新興のDAT分野に強い関心を示し、最近、先進的なイーサリアムDATであるBitmine Immersionに投資した。私たちはDATに対して慎重な姿勢を保ち、その急速な発展を注視しているが、いくつかのDATがmNAVプレミアムを得る理由を理解することはできる。主な理由は以下の通りである：
収入/ステーキング収益
スマートコントラクトL1ブロックチェーン（特にイーサリアム）は、ステーキングメカニズムを通じてネイティブな収益を提供し、ネットワークのセキュリティ維持に参加するユーザーに報酬を与える。暗号資産エコシステムにおいて、この収益は本質的に「無リスク金利」に相当し、プロトコル内部で生成され、取引相手リスクを伴わない。
対照的に、アメリカの現物ETFは基礎資産を担保にして利益を得ることを許可していない。規制当局が立場を変えたとしても、イーサリアムネットワークの設計制約により、ETFは少数のポジションしか担保にできない（50%未満の可能性がある）------イーサリアムネットワークの「流動制限」は、各期間に参加できるバリデーターの数を制限している。この制限はネットワークのセキュリティにとって重要であり、悪意のある攻撃者が瞬時に大量のバリデーターを起動または停止することを防ぎ、コンセンサスメカニズムや状態管理の崩壊を避けるため、ETHのステーキングまたは解除プロセスは最長で2週間かかる可能性がある。ETFは流動性ステーキングプロトコルを通じてこの制限を回避できるが、コンプライアンス、流動性、集中リスクが大規模なステーキングを妨げる可能性がある。
一方、DATはより大きな操作の柔軟性を持っている。典型的なDATはスリムな組織であり、通常は小規模なチームによって運営されているが、かなりの収益を生み出すことができる。Bitmine Immersionを例に取ると、その時価総額が100億ドルに達し、全てのETHがステーキングされれば、年間約3億ドルのフリーキャッシュフローを生み出すことができる。これらの資金は、M&A、トークン購入、オンチェーンの機会、または配当として再配置される。
蓄積速度
資産の蓄積速度と1株あたりの暗号資産の成長率は、DATが帳簿価値プレミアムを得る重要な理由である。DATの1株あたりの暗号資産の成長速度は、基礎資産自体の価格上昇を超える可能性があり、これによりステーキング収益を通じて収益の成長を加速させる。
Bitmineを例に取ると、7月13日、同社は約5600万株の完全希薄化株式の基盤の上に163,142枚のETHを保有していた；当時のETH単価2914ドルで計算すると、1株あたり0.0029枚のETHに相当し、価値は8.45ドルである。わずか31日後、私たちの推定によれば、BitmineのETH保有量は115万枚に増加し、完全希薄化株式は1.73億株に増加した；当時のETH単価4700ドルで計算すると、1株あたり0.0066枚のETHに相当し、価値は32.43ドルである。
1ヶ月の間に、ETH価格は約60%上昇したが、Bitmineの1株あたりのETH保有量は130%増加した。つまり、Bitmineは「時価で株式を発行（ATM）+ 増価買収」のアービトラージモデルを通じて、直接ETHを保有する以上の価値を創造した。
もちろん、このダイナミクスはmNAVプレミアムが存在し、ATM発行が増価効果を持つ場合にのみ成立する。もしプレミアムが縮小するか、ディスカウントに転じる場合、DATは他の資本市場ツールに依存せざるを得ず、例えば一部の基礎トークンを売却して株式を買い戻すことになる。
シャープリー値分解法を用いることで、Bitmine（株式コードBMNR）の株価パフォーマンスを3つの変数に帰属させることができる：ETH価格、1株あたりのETH保有量の成長、mNAVプレミアムまたはディスカウントの変動（下図参照）。8月25日現在、1株あたりのETH保有量がBMNRの株価および株主リターンを推進する最大の要因である。
データ出典：アーク・インベスト、2025年8月25日現在；注：シャープリー平均値に基づき、公開データのみを使用
流動性と低コスト資金
流動性はDATプレミアムの核心的な理由である。時価で株式を発行（ATM）し、転換社債は株式が流動性を持つ場合にのみ実行可能である：ATMは十分な日次取引量に依存し、DATは株価を下げることなく継続的に株式を発行する必要がある；転換社債も同様である------投資家が購入するのは「債券 + 転換オプション」であり、オプションの価値は株式が十分な流動性を持つことに依存し、高効率で売却またはヘッジできる。流動性のないツールは投資家を引き付けることができず、発行者の資金調達コストが過度に高くなる可能性がある。
規模も重要である。債券市場は通常、大企業にサービスを提供する。投資銀行や機関貸し手は二次市場の需要に依存し、この需要は企業の時価総額と流動性に依存する。実際、大多数のシンジケートローンや機関転換社債の発行は、時価総額が100億ドルから200億ドルを超える企業にのみ開放されている。この閾値を下回ると、資金調達コストが大幅に上昇し、資金調達手段は通常、カスタマイズされたりベンチャーキャピタル型の信用ツールに限定される。例えば、Strategyが数十億ドルの転換社債を複数回発行できたのは、同社の株式が流動性を持ち、その時点で時価総額が数百億ドルに達していたからである。
優先株の発行もこれを反映している。Strategyが採用した構造的株式取引は、強固なバランスシートの支えを必要とし、機関投資家を引き付けるための二次市場の流動性も必要である。優先株の買い手は、ポジションを退出またはヘッジできると信じる必要があり、流動性のないDATはこの資金調達チャネルを得ることができない。
簡単に言えば、流動性は資金調達コストを下げることができる。流動性不足のリスクを補うために、投資家はより高いリターンを要求するため、流動性のないDATは以下のいずれかまたは複数の方法でコストを支払う必要がある：株式発行のディスカウントがより高い、債券の利率がより高い、契約条件がより厳しい。逆に、流動性のあるDATは、より低コストで資金を調達し、ビットコインやイーサリアムを蓄積し、強化プレミアムのフライホイール効果を形成することができる。
戦略的選択肢
多くの投資家は暗号資産（特にL1トークン）を株式、商品、または通貨と比較するが、実際にはそれらの違いは類似性よりもはるかに大きい。DATはこの違いを際立たせ、ETFがL1資産の媒体として効率が悪い可能性を証明している。DATの企業構造は「帳簿価値プレミアムに対応する戦略的選択肢」を提供する。大規模なDATは、困難な状況でトークンをディスカウントで買収したり（例えばFTXの破産清算売却）、mNAVを下回って取引される他のDATを買収することができる。
例えば、時価総額100億ドルのBitmine Immersionは、2%-3%の株式を発行するだけで、2億ドルの価値のイーサリアムDATをディスカウントで買収し、価値を増加させることができる。買収の他にも、ソラナやイーサリアムなどのエコシステムは他の機会を提供している：これらのネットワークは数千億ドルの流動性とアプリケーションを抱えており、十分な規模のDATは「オンチェーンのセキュリティ維持」や「流動性の提供」を通じて利益を得ることができる。実際、プロトコル側は資金力のある参加者をそのエコシステムに引き入れるためのインセンティブを提供する可能性がある。
もう一つのアービトラージ機会は「伝統市場とオンチェーン金利の差」に存在し、この差は時には500ベーシスポイント（すなわち5%）を超えることがある。低金利環境下で、DATは伝統的な金融市場で低コストでドルを借り入れ、その資金をオンチェーンの貸出プールに配分することで、著しく高い収益を得ることができる。現在、sUSDS、sUSDe、SyrupUSDCなどのステーブルコインプールの年率収益率は約7%であり、アメリカ国債の利回りより約300ベーシスポイント（3%）高く、DATは単にトークンの価値上昇に加えて、追加の収入源を得る機会を持っている。
リスク
DATは投資家に暗号資産にアクセスする新しい手段を提供するが、同時に顕著なリスクも伴い、投資家は慎重に評価する必要がある。
まず、市場プレミアムへの依存がある。DATモデル（特に1株あたりの暗号資産の成長）は、株式取引価格がmNAVを上回ることに依存している。プレミアムが縮小すると、DATは株式を発行して価値を増加させる能力が弱まり、さらには消失し、買収速度を遅らせるか、トークンを売却して株式を買い戻さざるを得なくなる。
次に、流動性は両刃の剣である。流動性はDATが低コストの資金を得ることを可能にするが、市場が下落する際には流動性危機を引き起こす可能性もある。持続的なベアマーケットの中で、DATは負のフィードバックループに陥る可能性がある：株価が急落し、資金調達コストが上昇し、潜在的な償還圧力がトークンの売却を強いる。
第三に、規制の不確実性がますます顕著になっている。ETFとは異なり、DATは規制のグレーゾーンにあり、その会計処理、情報開示などの面で規制の審査を受ける可能性がある------これらの規制要件は投資ファンドにより適用されるものであり、運営会社には適用されない。規制の介入は、資本市場の資金調達チャネルに影響を与えたり、戦略的選択肢を制限したりする可能性がある。
第四に、ガバナンスと運営リスクが過小評価される可能性がある。多くのDATは小規模なチームによって数十億ドル規模の資産を管理しており、内部統制が弱い、リスク管理が不十分、またはインセンティブメカニズムが不適切である場合、価値が急速に侵食される可能性がある。最悪の場合、一部のDATは「偽装された過激なオンチェーンヘッジファンド」となり------収益を追求し、レバレッジをかけ、資本配分の透明性が不足し、隠れたリスクや破産を引き起こす可能性がある。
結論
DATの台頭は、投資家に暗号資産にアクセスする新しい方法を提供している。Strategyの一見特異な賭けから、現在の広範な現象へと、DATはイーサリアム、ソラナなどの主流L1ブロックチェーンプロトコルで急速に普及している。批評家がそのモデルを「1ドルの資産を2ドルで売る」と貶めても、実際の状況はより複雑である。
DATの企業構造はETFにはない独特の潜在的な利点を持っており、これが帳簿価値プレミアムを得る理由である：基礎資産の価格上昇を上回る速度で、1株あたりのETHまたはSOLの価値を上昇させることができる；流動性と規模の利点を持ち、資本構造全体で安価な資本を得ることができる；さらに、買収、トークン購入、オンチェーン投資の機会を持っている。
受動的に暗号資産を保有するETFとは異なり、DATは動的な資本市場の媒体であり、資産エクスポージャーを拡大し、プロトコル収益を得て、資本配分を最適化する可能性を秘めている。一部の資産にとって、DATはETFよりも持続可能であり、効率的である可能性がある。彼らは単なる短期的なアービトラージツールではなく、伝統的な金融市場と暗号資産の新しい世界をつなぐ長期的な機関となる可能性がある。
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