巨頭が手を引き、ETFが冷却：ビットコインの今回の下落の真の理由は？

原文タイトル：《ビットコイン最大の買い手はなぜ「狂ったように買い漁る」ことをやめたのか？》
原文著者：Oluwapelumi Adejumo
原文翻訳：Luffy，Foresight News

2025年の大部分の間、ビットコインのサポートレベルが揺るぎないように見えるのは、企業デジタル資産庫（DAT）と上場投資信託（ETF）が予期せぬ提携を結び、共にサポート基盤を形成しているからです。

企業は株式や転換社債を発行してビットコインを購入し、ETFの資金流入は静かに新たな供給量を吸収しています。両者は共に堅固な需要基盤を構築し、ビットコインが金融環境の引き締めの圧力に耐えるのを助けています。

しかし、現在、この基盤は徐々に緩んでいます。

11月3日、Capriole Investmentsの創設者チャールズ・エドワーズはXプラットフォームで、機関投資家の買い増しのペースが鈍化する中で、彼の強気な予想が弱まったと述べました。

彼は指摘しました：「7ヶ月ぶりに、機関の純買い入れ量が日々の採掘供給量を下回りました。状況は良くありません。」

ビットコイン機関買い入れ量、出典：Capriole Investments

エドワーズは、他の資産がビットコインよりも優れたパフォーマンスを示しているにもかかわらず、この指標が彼が楽観的であり続ける重要な理由であると述べています。

しかし、現状では、約188社の企業財庫がかなりのビットコインポジションを保有しており、その多くはビットコイン以外のビジネスモデルが単一です。

ビットコイン財庫の買い増しが鈍化

最近「Strategy」と改名したマイクロストラテジーほど、企業のビットコイン取引を代表する会社はありません。

このマイケル・セイラーが率いるソフトウェアメーカーは、ビットコイン財庫会社に転身し、現在67.4万枚以上のビットコインを保有し、世界最大の単一企業保有者の地位を維持しています。

しかし、ここ数ヶ月の買い入れペースは大幅に鈍化しています。

Strategyは第3四半期に約4.3万枚のビットコインを増持しただけで、今年に入って最低の四半期買い入れ量となりました。この期間中に同社の一部のビットコイン購入量が数百枚に急減したことを考えると、この数字は驚くべきものではありません。

CryptoQuantのアナリストJ.A. Maarturnは、買い増しの鈍化はStrategyの純資産価値（NAV）の下落に関連している可能性があると説明しています。

彼は、投資家はStrategyのバランスシート上の1ドルのビットコインに対して高額な「NAVプレミアム」を支払っていたが、実際にはレバレッジポジションを通じて株主がビットコインの上昇利益を共有していたと述べています。しかし、年の中頃からこのプレミアムは大幅に縮小しています。

評価のメリットが減少した後、新株を発行してビットコインを購入することはもはや顕著な価値増加をもたらさず、企業の資金調達による買い増しの動機も低下しました。

Maarturnは指摘します：「資金調達の難易度が増し、株式発行のプレミアムは208%から4%に減少しました。」

Strategy株式プレミアム、出典：CryptoQuant

同時に、買い増しの鈍化の傾向はStrategyに限ったものではありません。

東京に上場している企業Metaplanetは、このアメリカの先駆者企業のモデルを模倣しましたが、その株価は大幅に下落した後、最近の取引価格は保有するビットコインの時価総額を下回っています。

これに応じて、同社は株式買い戻し計画を承認し、ビットコイン財庫を拡大するための新たな資金調達ガイドラインを導入しました。この動きは、同社がそのバランスシートに自信を持っていることを示していますが、「暗号財庫」ビジネスモデルに対する投資家の熱意が減退していることも浮き彫りにしています。

実際、ビットコイン資産庫の買い増しの鈍化は、一部の企業の合併を引き起こしています。

先月、資産運用会社Striveは、規模の小さいビットコイン資産庫会社Semler Scientificを買収することを発表しました。合併後、これらの企業は約1.1万枚のビットコインを保有することになります。

これらの事例は、信念の揺らぎではなく、構造的な制約を反映しています。株式や転換社債の発行がもはや市場プレミアムを得られない場合、資金流入は枯渇し、企業の買い増しは自然に鈍化します。

ETF資金の流れはどうなる？

長い間「新たな供給量の自動吸収器」と見なされてきた現物ビットコインETFも、類似の疲弊の兆候が見られます。

2025年の大部分の間、これらの金融投資ツールは純需要を主導し、申込量は引き続き償還量を上回り、特にビットコインが歴史的高値に達している期間中は顕著でした。

しかし、10月下旬になると、その資金の流れは不安定になりました。金利予想の変化の影響を受けて、ポートフォリオマネージャーはポジションを調整し、リスク部門はエクスポージャーを削減し、一部の週の資金流入は負の値に転じました。このような変動は、ビットコインETFが新たな行動段階に入ったことを示しています。

マクロ環境は引き締まり、急速な利下げの期待は徐々に消え、流動性条件は冷却しています。それにもかかわらず、ビットコインへのエクスポージャーの需要は依然として強いですが、「安定した流入」から「脈動的な流入」に変わっています。

SoSoValueのデータは、この変化を直感的に反映しています。10月の最初の2週間で、暗号資産投資商品は約600億ドルの資金流入を引き寄せましたが、月末までに償還量が20億ドルを超えると、一部の流入が消失しました。

ビットコインETFの週次資金流入、出典：SoSoValue

このパターンは、ビットコインETFが真の双方向市場として成熟したことを示しています。彼らは依然として深い流動性と機関投資家のアクセスチャネルを提供できますが、もはや一方向の買い増しツールではありません。

マクロ信号が変動すると、ETF投資家の退出速度は入場速度と同様に迅速である可能性があります。

ビットコインへの市場影響

この変化は必ずしもビットコインが下落することを意味するわけではありませんが、確かにボラティリティが増すことを示唆しています。企業とETFの吸収能力が低下するにつれて、ビットコインの価格動向は短期トレーダーやマクロの感情にますます影響されるでしょう。

エドワーズは、このような状況下で、新たな触媒――例えば、金融緩和、規制の明確化、または株式市場のリスク嗜好の回帰――が機関投資家の買いを再燃させる可能性があると考えています。

しかし、現時点では、限界的な買い手の態度はより慎重であり、これが価格発見を世界の流動性サイクルに対してより敏感にしています。

影響は主に2つの側面に現れます：

第一に、かつてサポートレベルとして機能していた構造的な買いが弱まっています。吸収が不十分な時期には、十分な安定した買い手がボラティリティを抑えることができないため、相場の変動が激化する可能性があります。2024年4月の半減期はメカニズム的に新たな供給量を減少させましたが、持続的な需要がなければ、希少性だけでは価格の上昇を保証できません。

第二に、ビットコインの相関特性が変化しています。バランスシートの買い増しが鈍化するにつれて、この資産は再び全体の流動性サイクルに従って変動する可能性があります。実質金利の上昇やドル高の時期は価格に圧力をかける可能性があり、緩和環境はリスク嗜好の回復局面で再び先導的な地位を取り戻すかもしれません。

本質的に、ビットコインはマクロ反射段階に再び入っており、そのパフォーマンスはデジタルゴールドではなく、高ベータリスク資産に近づいています。

同時に、これらすべてはビットコインが希少でプログラム可能な資産としての長期的な物語を否定するものではありません。むしろ、これは機関のダイナミクスの影響力が増していることを反映しています――これらの機関はビットコインを個人投資家によるボラティリティから守ってきましたが、今やビットコインを主流の投資ポートフォリオに押し上げたメカニズムが、資本市場との関連をより密接にしています。

今後数ヶ月は、企業やETFの自動資金流入が不足する中で、ビットコインが価値保存の特性を維持できるかどうかを試すことになります。

歴史を参照すると、ビットコインは適応能力を持つことが多いです。ある需要チャネルが鈍化すると、別のチャネルが現れる――国家の準備金、フィンテックの統合、またはマクロ緩和サイクルにおける個人投資家の回帰から来る可能性があります。

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