共有する

DeFiの潜在的な80億ドルの危機が、今はまだ1億ドルしか爆発していない。

核心的な視点

ブロックビーツ

2025-11-06 19:28:48

コレクション

Stream Financeの暴落とシステミック危機

基金マネージャー、この株式市場でかつて信頼され、また幻滅された役割は、A株が盛況を極めた時期に無数の個人投資家の富の夢を担っていました。

その頃、皆は名門校を卒業し、華やかな経歴を持つファンドマネージャーを追い求め、ファンドは直接株式投資よりもリスクが小さく、より専門的な存在だと考えていました。

しかし、市場が下落すると、投資家たちは「専門性」とはシステミックリスクに対抗できないことに気づき、さらに悪いことに、彼らは管理手数料や業績報酬を受け取り、利益は自分の手柄となり、損失は投資家の資金となることを理解しました。

今や「ファンドマネージャー」という役割が「キュレーター」という新しい名前でブロックチェーンに登場すると、状況はさらに危険になりました。彼らは資格試験を受ける必要も、規制機関の審査を受ける必要もなく、さらには自分の本当の身分を開示する必要すらありません。

彼らはDeFiプロトコル上に「金庫」を作成し、信じられないほどの年利を餌にして、数億ドルの資金を引き寄せることができます。そして、そのお金がどこに行き、何に使われるのか、投資家は何も知らないのです。

9300万ドルの消失

2025年11月3日、Stream Financeが突然すべての入出金を停止すると、DeFiの世界を揺るがす嵐が頂点に達しました。

翌日、公式は声明を発表しました：外部ファンドマネージャーが10月11日の市場の激しい変動で清算され、約9300万ドルのファンド資産が失われたと。Streamの内部ステーブルコインxUSDの価格は急落し、数時間で1ドルから最低0.43ドルまで崩壊しました。

この嵐は無警告ではありませんでした。172日前、Yearnのコア開発者SchlagはStreamチームに警告を発していました。嵐の中心で、彼は率直に言いました：

「彼らと一度対話し、5分間彼らのDeBankを閲覧するだけで、これは悪い結末を迎えることになると気づくことができる。」

かつてのYearn FinanceとStream Financeの対話

Stream Financeは本質的に収益を集約するDeFiプロトコルであり、ユーザーは「外部キュレーター」によって管理される金庫に資金を預けて収益を得ることができます。プロトコルは資金をさまざまなオンチェーンおよびオフチェーンの戦略に分散投資して収益を得ると主張しています。

この暴落は二つの主な理由によって引き起こされました：一つは、キュレーターがユーザーの資金を使って不透明なオフチェーン取引を行い、10月11日に清算されたこと；二つ目は、オンチェーンのアナリストがさらに発見したことですが、Stream FinanceはElixirプロトコルのdeUSDを通じて再帰的な借入を行い、少量の実際の資本で数倍のレバレッジをかけていました。この「左足で右足を踏む」モデルは、直接的な損失の原因ではありませんが、プロトコルのシステミックリスクを大幅に増幅し、その後の連鎖崩壊の伏線を張りました。

この二つの問題が相互に作用し、破滅的な連鎖反応を引き起こしました：1.6億ドルのユーザー資金が凍結され、全体のエコシステムは2.85億ドルのシステミックリスクに直面し、Eulerプロトコルは1.37億ドルの不良債権を生じ、ElixirのdeUSDは65%がStream資産で裏付けられ、6800万ドルが崩壊の危機に瀕しています。

この「キュレーター」モデルは、経験豊富な開発者が一目で見抜くことができるものでありながら、80億ドル以上の資金を引き寄せましたが、一体何なのでしょうか？それはどのようにしてDeFiを透明で信頼できる理想から、今日のシステミック危機へと押しやったのでしょうか？

DeFiの致命的変形

この危機の根源を理解するためには、DeFiの原点に戻る必要があります。

AaveやCompoundを代表とする従来のDeFiプロトコルの核心的な魅力は「コードは法律である」（Code is law）です。すべての預金、すべての借入は、スマートコントラクトに書かれたルールに従わなければならず、公開され透明で、改ざん不可能です。ユーザーは資金を巨大な公共資金プールに預け、借り手は資金を借りるために過剰な担保を提供する必要があります。

このプロセスはアルゴリズムによって駆動されており、人間のマネージャーの介入はありません。リスクはシステミックで計算可能です。たとえば、スマートコントラクトの脆弱性や極端な市場状況下での清算リスクなどですが、決して「ファンドマネージャー」の人為的リスクではありません。

しかし、このサイクルでは、MorphoやEulerを代表とする新世代のDeFiプロトコルが、収益率を追求するために新しい資金管理方法を採用しました。彼らはAaveの公共資金プールモデルが非効率的であり、大量の資金が遊休状態にあり、収益最大化が実現できないと考えました。

そこで、彼らは「キュレーター」（専門の管理者）を導入しました。ユーザーはもはや資金を統一されたプールに預けるのではなく、キュレーターが管理する個々の「金庫」（Vaults）を選択します。ユーザーは金庫に資金を入れ、キュレーターはその資金をどのように投資し、利息を得るかを全権を持って決定します。

このモデルの拡張速度は驚異的です。DeFiLlamaのデータによれば、現在、MorphoとEulerの二大プロトコルの総ロックバリューは80億ドルを超えており、そのうちMorpho V1は73億ドル、Euler V2も11億ドルに達しています。これは、80億ドル以上の真金が、多数の異なる背景を持つキュレーターたちによって管理されていることを意味します。

これは素晴らしい話のように聞こえます。専門家が専門的なことを行い、ユーザーはAaveよりも高い収益を簡単に得ることができます。しかし、この「オンチェーン資産管理」の華やかな外見を剥がすと、その本質はP2Pと非常に似ています。

P2Pのかつての核心的リスクは、資金提供者である普通のユーザーが、もう一方の借り手の真の信用と返済能力を判断できないことでした。プラットフォームが約束する高金利の背後には、計り知れないデフォルトリスクが潜んでいました。

キュレーターのモデルはこの点を完璧に再現しています。プロトコル自体は単なる仲介プラットフォームであり、ユーザーの資金は専門のキュレーターに投資されているように見えますが、実際にはブラックボックスに投資されているのです。

Morphoを例にとると、ユーザーはそのウェブサイト上で、さまざまなキュレーターによって設立された金庫を見ることができ、それぞれの金庫は魅力的なAPY（年利）と簡潔な戦略説明を掲げています。

例えば、この画像の「Gauntlet」と「Steakhouse」はそれぞれの金庫のキュレーターです。

ユーザーは「預け入れ」をクリックするだけで、自分のUSDCなどの資産をその中に預けることができます。しかし、問題はここにあります：あの曖昧な戦略説明と絶えず変動する過去のリターン率を除いて、ユーザーは金庫の内部運営について何も知らないことが多いのです。

金庫のリスクに関する核心情報は、目立たない「リスク」ページに隠されています。しかし、たとえユーザーがそのページにアクセスしようとしても、金庫の具体的な保有状況しか見ることができません。レバレッジ、リスクエクスポージャーなど、資産の安全性を決定する核心情報はどこにも見当たりません。

この金庫のキュレーターはリスク開示を提出すらしていません経験のないユーザーは金庫の基盤となる資産の安全性を判断するのが難しいです

MorphoのCEOポール・フランボは「Aaveは銀行であり、Morphoは銀行のインフラである」と述べました。しかし、この言葉の潜在的な意味は、彼らは単にツールを提供するだけであり、実際の「銀行業務」、つまりリスク管理と資金配分はこれらのキュレーターに外注されているということです。

いわゆる「分散化」は、預金と引き出しの瞬間に限られ、資産のライフサイクルで最も重要なリスク管理の過程は、まったく背景が不明で制約のない「キュレーター」の手に委ねられています。

まさに「分散化で資金を集め、集中化で資金を管理する」という状況です。

従来のDeFiプロトコルが比較的安全である理由は、彼らが「人」の変数を最大限に排除しているからです。しかし、DeFiプロトコルのキュレーターのモデルは、「人」という最大かつ最も予測不可能なリスクを再びブロックチェーンに呼び戻しました。信頼がコードに取って代わり、透明性がブラックボックスになったとき、DeFiの安全性を支えていた基盤は崩壊しました。

「キュレーター」とプロトコルの共謀

キュレーターのモデルは、パンドラの箱を開けただけでなく、プロトコル側とキュレーターの間の暗黙の利益共謀が、その中の悪魔を完全に解放しました。

キュレーターの収益モデルは通常、管理手数料と業績報酬を受け取ることです。これは、彼らが高リスク・高リターンの戦略を追求する強い動機を持っていることを意味します。結局のところ、元本はユーザーのものであり、損失を負う必要はなく、もし勝てば利益の大部分は自分の懐に入ります。

この「収益の内在化、リスクの外在化」というインセンティブメカニズムは、道徳的リスクにぴったりの設計です。DeFiance Capitalの創設者アーサーが批判したように、このモデルでは、キュレーターたちの心構えは「もし私が失敗したら、それはあなたのお金だ。もし私が成功したら、それは私のお金だ」というものです。

さらに恐ろしいことに、プロトコル側は監視者の役割を果たすどころか、この危険なゲームの「共犯者」となっています。激しい市場競争の中でTVL（総ロックバリュー）を引き寄せるために、プロトコル側は驚異的な高APY（年利）を提供してユーザーを引き寄せる必要があります。そして、この高APYは、攻撃的な戦略を採用するキュレーターによって生み出されるのです。

したがって、プロトコル側はキュレーターのリスク行動を見て見ぬふりをするだけでなく、高金利の金庫を開設するように彼らを積極的に結託または奨励することさえあります。

Stream Financeは、この不透明な操作の典型です。オンチェーンデータ分析によれば、Streamは5億ドルの総ロックバリュー（TVL）を持っていると主張していますが、DeFillamaのデータによれば、StreamのTVLは最高点で2億ドルしかなく、これはユーザー資金の3分の2以上が知られざるオフチェーン戦略に流れ、神秘的な専属トレーダーによって操作されていることを意味し、DeFiが本来持つべき透明性から完全に逸脱しています。

別のキュレーター協定であるRE7 Labsは、Streamの崩壊後に発表した声明で、この利益の束縛を露わにしました。彼らは、StreamのステーブルコインxUSDを立ち上げる前に、その「中央集権的な対抗リスク」を特定するためのデューデリジェンスを行ったことを認めました。しかし、「顕著なユーザーとネットワークの需要」のため、彼らはその資産を立ち上げることを決定し、独立した貸出プールを設けました。つまり、流量と注目を得るために、彼らはリスクと共に踊ることを選んだのです。

プロトコル自体が高リスク戦略の推進者と受益者となったとき、いわゆるリスク審査は空文となります。ユーザーが目にするのは、もはや真実のリスク警告ではなく、巧妙に計画されたマーケティング詐欺です。彼らは、二桁、三桁のAPYがDeFiの魔力であると信じ込まされているが、その背後には深淵への罠が潜んでいることを知りません。

ドミノ倒しの崩壊

2025年10月11日、暗号通貨市場は血の洗礼を受けました。わずか24時間で、全ネットワークの清算額は200億ドルに近づき、この清算がもたらす流動性危機と隠れたリスクがDeFiエコシステム全体に波及しています。

Twitter上の分析では、多くのDeFiプロトコルのキュレーターが収益を追求するために、一般的にオフチェーンで高リスクの手法「ボラティリティの売却」（Selling Volatility）を採用していると考えられています。

この戦略の本質は、市場が安定していることを賭けることであり、市場が穏やかであれば、彼らは継続的に手数料を得て利益を上げることができますが、市場が激しく変動すると、すぐに全てを失う危険があります。10月11日の市場の暴落は、この大雷を引き起こす引き金となりました。

Stream Financeは、この災害の中で倒れた最初の重要なドミノでした。公式は後に確認し、外部ファンドマネージャーが10月11日の市場の激しい変動で清算され、約9300万ドルのファンド資産が失われたと発表しました。公式は具体的な戦略を開示していませんが、市場分析は一般的に高リスクのデリバティブ取引を指摘しています。

しかし、これは災害の始まりに過ぎません。StreamのxUSD、xBTCなどのトークンがDeFiプロトコルで広く担保や資産として使用されているため、その崩壊はすぐに業界全体に波及する連鎖反応を引き起こしました。

DeFi研究機関Yields and Moreの初期分析によれば、Streamに関連する直接的な債務エクスポージャーは2.85億ドルに達し、巨大なリスク感染ネットワークが浮かび上がりました：最大の被害者はElixirプロトコルであり、Streamの主要な貸し手の一つとして、Elixirは6800万ドルのUSDCを貸し出しており、この貸付はElixirのステーブルコインdeUSDの総準備の65%を占めています。

かつての協力者であるRE7 Labsも、今や被害者となっています。彼らは複数の貸出プロトコルでの金庫が、xUSDやElixir関連資産を担保として受け入れたため、数百万ドルの不良債権リスクに直面しています。

より広範な感染は、複雑な「再担保」の経路を通じて展開され、StreamのトークンはEuler、Silo、Morphoなどの主流の貸出プロトコルに担保として預けられ、これらのプロトコルは他のプロトコルに層をなして埋め込まれています。一つのノードの崩壊が、このクモの巣のような金融ネットワークを通じて、迅速に全体のシステムに伝播します。

10月11日の清算事件が埋めた隠れた雷は、Stream Financeだけに留まりません。Yields and Moreが警告したように、「このリスクマップはまだ不完全であり、影響を受ける流動性プールやプロトコルがさらに発見されると予想しています。」

別のプロトコルであるStables LabsとそのステーブルコインUSDXも、最近同様の状況が発生し、コミュニティから疑問を呈されています。

Stream Financeなどの問題は、Ce-DeFiモデルの致命的な欠陥を露呈しました：プロトコルの透明性が欠如し、権力が少数の手に過度に集中すると、ユーザーの資金の安全性は完全にプロジェクト側の誠実さに依存し、有効な技術やルールによる制約が欠如します。