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トレーディング戦略：xUSDの崩壊原因の深掘り

2025-11-07 09:28:22

コレクション

「高リスク、高リターン」という法則は常に成り立ちますが、それを活用するためには、リスクを本当に理解していることが前提です。

原文标题：10月10日レッドフライデー：Stream xUSDの崩壊の根本原因、長いバージョン
原文作者：トレーディング戦略
原文编译：BlockBeats

編者のメモ：xUSDの崩壊は、DeFiの世界全体に警鐘を鳴らしました。本稿では、Stream Financeがどのようにブラックボックス運営、極端なレバレッジ操作、清算優先順位の設計を通じてDeFiの核心精神に反しているかを深く分析し、業界がどのようにより厳格な金庫技術リスクスコアの導入などの措置を通じて、資本を本当に責任ある、透明で堅実なプロジェクトに流れるようにするかを探ります。

偽の中立戦略

Stream xUSDは、DeFiのステーブルコインに偽装した「トークン化ヘッジファンド」であり、その戦略を「デルタ中立」と称しています。しかし、最近Streamは一連の疑わしい操作の後、資金不足に陥りました。

過去5年間で、いくつかのプロジェクトが類似のモデルを試みてきました------いわゆる「中立収益戦略」を通じて収入を生み出し、自社トークンに初期流動性を創出しました。成功例にはMakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethenaなどがあります。

これらの「より真実に近い」DeFiプロジェクトとは異なり、Streamは戦略とポジションの開示において深刻な透明性の欠如があります。彼らが主張する5億ドルのTVLのうち、約1.5億ドルのみがチェーン上で追跡可能なプラットフォーム（DeBankなど）で確認できます。後に、Streamは実際には一部の資金をオフチェーンの自己取引戦略に投入しており、その中のいくつかのトレーダーが破綻し、約1億ドルの損失を引き起こしました。

@CCNDotComNewsによると、今週の月曜日にBalancer DEXが遭遇した1.2億ドルのハッキング事件は、今回のStreamの崩壊とは無関係です。

噂によれば（確認はできませんが、Streamは具体的な情報を開示していないため）、一部の損失はオフチェーンの「ボラティリティを売る」戦略に関連しています。

量子金融において、「ボラティリティを売る」（ショートボラティリティまたはショートボル）とは、市場のボラティリティが低下または安定しているときに利益を得る取引戦略を指します。その論理は、対象資産の価格変動が小さいとき、オプションの価値が減少またはゼロになるため、売り手はプレミアムを利益として保持できるというものです。

しかし、この種の戦略は非常にリスクが高い------市場が急激に変動した場合（すなわちボラティリティが急上昇した場合）、売り手は巨額の損失を被る可能性があります。このリスクは「蒸気圧路機の前で硬貨を拾う」と形象的に表現されることがよくあります。

システミックな崩壊

10月10日（UTC+8時間の10月11日）、いわゆる「レッドフライデー」に、私は激しいボラティリティの急上昇を経験しました。

このシステミックなレバレッジリスクは、実際には暗号市場で長い間蓄積されており、引き金は2025年のトランプを巡る市場の熱狂です。トランプが10月10日金曜日の午後に新しい関税政策を発表したとき、すべての市場はパニックに陥り、恐怖感は急速に暗号通貨市場に広がりました。

パニックの中で、最初にパニックに陥った者が利益を得る------そのため、皆は現金化できる資産を売り始め、連鎖的な清算を引き起こしました。

以前から長期間蓄積されていたレバレッジリスクがシステミックなレバレッジを高めていたため、永続契約市場の深さはすべてのレバレッジポジションの安定した清算を支えるには不十分でした。このような状況下で、自動的な去レバレッジ（ADL）メカニズムがトリガーされ、一部の損失を「社会化」し、まだ利益を上げているトレーダーに分配し始めました。

これにより、すでに狂気に陥った市場構造がさらに歪められました。

この事件によって引き起こされたボラティリティは、暗号市場で10年に一度の大変動と呼ぶことができます。類似の暴落は2016年初頭の暗号時代にも見られましたが、その時の市場データは不足していました。そのため、現在のアルゴリズムトレーダーはほとんどが近年の「安定したボラティリティ」のデータに基づいて戦略を設計しています。

このような激しいボラティリティの歴史的サンプルが不足しているため、たとえ2倍程度の軽いレバレッジポジションであっても、このボラティリティの中で全てが破綻しました。

「レッドフライデー」の後、最初に浮かび上がった「死体」はStreamでした。

いわゆる「デルタ中立ファンド」の定義は：理論的には損失を出さないことです。

もし損失が出た場合、定義上、それはデルタ中立ではありません。

Streamはずっと自らをデルタ中立ファンドだと主張してきましたが、実際には裏で資金を不透明なオフチェーンの自己戦略に投資していました。

もちろん、いわゆる「デルタ中立」は絶対的な白黒の境界ではありませんが、事後的に見ると、多くの専門家はStreamの戦略リスクが高すぎて、真の意味での中立とは言えないと考えています------なぜなら、この種の戦略は一旦反発すれば、結果は非常に深刻だからです。そして、実際にそうであることが証明されました。

Streamがこれらの高リスク取引で元本を失ったとき、彼らはすぐに資金不足の状態に陥りました。

DeFiにおいて、リスクは本来常態であり------少しお金を失うことは恐れるべきことではありません。

もしあなたが100%の元本を取り戻せるなら、たとえ10%の回撤を経験しても、それは致命的ではありません。特に年率15%の収益を得られる場合はなおさらです。

しかし、Streamのケースでは、問題は：彼らはリスク戦略を行っただけでなく、別のステーブルコインプロトコルElixirを用いて「循環借入」レバレッジ操作を行い、リスクを極限まで拡大したことです。

混乱したリスクエクスポージャー

循環借入は、DeFi貸出市場におけるレバレッジ収益マイニング戦略の一つです。これは、既に預け入れた担保を担保にして繰り返し借入を行うことを含みます------通常、借り入れた資産を追加の担保として使用し------金利、流動性マイニング報酬、または他の貸出プロトコル（Aave、Compound、Eulerなど）からの収益に対するエクスポージャーを拡大します。これにより、追加の外部資金なしで有効な投資資本を倍増させる「循環」が形成され、実質的にユーザーが自ら借り入れ、その後プロトコルに返すことを可能にします。

Stream xUSDウォレットは流通するxUSDの60%を保有しており、すべてがレバレッジを使用しています。

彼らが自社製品の資金を混用しているため、どれだけが循環借入を通じて自らの保証を実現しているのかは不明です。しかし、確実なのは、これにはPlasma Euler上の9500万ドルのポジションが含まれているということです。

xUSDの最大リスクエクスポージャーには以下が含まれます：

mHYPE（その流動性バッファは空のようです）。

RLP（その透明性ページの数字はウォレットデータと一致せず、バイナンスに負の2500万ドルの残高が表示されています）。

xUSDのリスクエクスポージャーの説明

他に注目すべきリスクエクスポージャーは、他の収益トークン、例えばrUSDに向けられています。rUSDの約30%の保証はそれ自身のrUSDです。

さらにdeUSDもあり、30%の保証はmF-ONEです。

mF-ONEの大部分の資産はオフチェーンにあり、1600万ドルの「流動性バッファ」を持っていると主張していますが、この資金は実際には100% mTBILLに預けられています。

mTBILLは約1500万ドルが不足していますが、流動性バッファは10万ドルしかなく、さらに500万ドルはBUIDLにあります。

xUSDの透明性証明

さらに悪いことに、Elixirは自らがオフチェーンプロトコルにおいて「清算優先権」を持っていると主張しています------つまり、もしStreamが最終的に破産した場合、Elixirは元本を優先的に取り戻すことができ、Streamに投資した他のDeFiユーザーはより少ないお金しか取り戻せないか、何も取り戻せない可能性があります。

Elixirの公式声明

Streamの運営は極めて不透明であり、循環レバレッジとプライベート取引戦略の存在により、実際には一般ユーザーの具体的な損失がどれほどであるかはわかりません。現在、Stream xUSDステーブルコインの価格は1ドルあたり0.6ドルにまで下落しています。

さらに憤慨すべきことは、これらすべてが事前に投資者に通知されなかったことです。多くのユーザーは現在、StreamとElixirに対して怒りを爆発させています------お金を失っただけでなく、損失が「社会化」され、ウォール街から来た早期に現金化した富裕層が利益を保ったまま逃げたことに気づいたからです。

この事件は他の貸出プロトコルやその資産管理者にも影響を及ぼしました：