自建 Layer2 公链はイーサリアム DAT の mNAV を向上させる究極の戦略ですか？

?一、イーサリアム財庫会社とは何ですか？

財庫会社は本質的に上場企業の戦略的転換の一形態です。財庫会社というビジネスモデルは、MicroStrategyによって最初に創出されました。この会社はビットコインをコア資産として保有し、資本市場に新しい資産負債管理モデルを示しました。このパラダイムの影響を受けて、一部の上場企業はその資産配分の範囲をETH、SOL、HYPEなどに拡大し、暗号資産の資産管理とエコシステム参加に特化した実体に転換しています。

このような会社の出現は、イーサリアム自身が持つ卓越した機関コンセンサス、完備されたインフラストラクチャー、比較的明確な規制の展望によるものであり、これにより伝統的な資本が暗号世界に入るための選択肢の一つとなっています。早期に転換した会社、例えばSharplinkやBitmineなどは、資本市場の注目を集めていますが、これは主に市場がその新しい戦略的方向性とその背後にある技術的論理を検討した結果であり、単なる資産価値の再評価によるものではありません。

資産規模に関しては、業界データプラットフォームStrategic ETH Reserveの統計によれば、主要なイーサリアム財庫会社は相当量のETHを保有しています。しかし、これをより広いエコシステムに置き換えると、中央集権型取引所のユーザー資産やイーサリアムETFの保管量と比較して、その規模は依然として初期の発展段階にあります。彼らの真の独自性は、保有するETH資産に対して広範な自主管理権を持つことであり、これによりLayer2ネットワークの自社構築など、より深いエコシステム参加を探求する可能性が提供されます。

二、イーサリアム財庫会社の現状と運営戦略

2.1 イーサリアム財庫会社の現状

現在、イーサリアム財庫会社は明確なトップ構造を形成しており、その資産規模と市場影響力は日々増大しています。Strategic ETH Reserveプラットフォームの統計によれば、2025年10月20日現在、世界で最もETHを保有している独立した3つの実体はすべてイーサリアム財庫会社であり、順にBitmine、Sharplink、The Ether Machineです。その中で、業界のリーダーであるBitmineは283万枚のETHを累積して保有しており【1】、その膨大な資産準備は資本市場での価値認識を得ており、これはその安定したmNAV（調整後純資産価値）プレミアムに反映されています。一方、Sharplink（83.8万枚のETHを保有）とThe Ether Machine（49.6万枚のETHを保有）は、現在の保有規模は比較的小さいものの、両社はそれぞれ設定したETH準備目標の14%と4%しか達成しておらず、将来的には大きな増持の可能性と規模の上昇余地を示唆しています。

イーサリアム財庫会社のETH保有量統計、図源：Strategic ETH Reserve

イーサリアム財庫会社のエコシステムをより包括的に評価するために、本稿ではその位置をより広範な資産管理の中で観察します。コアの参照として、最大の中央集権型取引所であるバイナンスは、ユーザーが413万枚のETHを保有していることを示しています【2】。また、資産管理の巨頭であるブラックロックが発行したイーサリアムETF（ETHA）も405万枚以上のETHを保有しています【3】。これに対して、トップ3の財庫会社の総保有量は現在ETHの総流通量の約3%を占めており、トップのCEXやETFファンドとの間にはまだ差がありますが、その成長の勢いは無視できません。既存の財庫会社が資本市場を通じて資産を増やし続け、さらに多くの上場企業が転換に加わることで、イーサリアム財庫会社はエコシステムの中で重要な機関力として急速に台頭しています。彼らが集めた資本とガバナンス投票権は、将来的にイーサリアムネットワークのアップグレードなどの重要な決定において重要な影響力を発揮する可能性が高く、無視できない新たな勢力となるでしょう。

2.2 イーサリアム財庫の現在の運営戦略

イーサリアム財庫会社は資産運営においてより強い戦略的柔軟性と積極性を示しており、イーサリアムETFと比較して、その核心的な違いは保有するETH資産に対してより広範な自主管理権を持つことです。財庫会社は上場企業のコンプライアンスフレームワーク内で、市場状況や収益目標に応じて、積極的にさまざまな資産運営戦略を選択できます。これには、ステーキング、貸付、自社ノードの構築によるMEV収益の獲得などが含まれます。このような積極的な管理能力は、投資家に対して基礎資産価格の上昇以外の追加的な収益源を提供するだけでなく、財庫会社への投資と伝統的なETFへの投資との収益構造とリスク特性の本質的な違いを形成します。対照的に、香港市場で導入されたステーキングをサポートするイーサリアムETFであっても、その資産管理戦略は依然として制限されており、財庫会社のような柔軟で多層的な投資ポートフォリオの構築と収益最適化を実現することは困難です。

2.2.1 ステーキング

ステーキングは、イーサリアムがプルーフ・オブ・ステーク（PoS）コンセンサスに移行した後、ETH保有者がネットワークのセキュリティ維持に参加し、基本的な収益を得るための核心的なメカニズムです。財庫会社が自ら検証ノードを運営しない場合、通常はETHを第三者サービスプロバイダーに委託します。主なルートはDeFiとCeFiに分かれます：DeFi領域では、Lidoなどの流動性ステーキングプロトコルを通じてstETH証明書を取得し、この証明書を他のDeFiエコシステムで再利用して収益を重ねることができます。CeFi領域では、CoinbaseやBinanceなどの取引プラットフォームが提供するホスティング型ステーキングサービスを選択できます。その利点は操作が簡便で機関レベルのリスク管理があることですが、中央集権型のホスティングリスクと相対的に低いオンチェーンの透明性を負担する必要があります。

ETHの主要ステーキングプラットフォームとステーキング利率、図源：Staking Rewards

2.2.2 貸付

貸付は、財庫会社にとってステーキング以外の収益チャネルを提供し、AaveやCompoundなどのオンチェーンプロトコルでの操作を通じて実現されます。基本戦略には、直接ETHをプロトコルに預けて預金利息を得ること、またはより積極的な戦略を採用し、過剰担保のETHを借りて安定コインを取得し、それを他の資産配分やDeFi活動に使用して超過リターンを追求することが含まれます。収益が比較的安定しているステーキングとは異なり、貸付利率は市場の資金供給と需要によって決定され、変動が大きく、貸出再投資の戦略は潜在的なリターンが高い一方で、追加の市場リスクと清算リスクをもたらします。

Aave貸付プロトコルのETH貸付利率、図源：Aave

2.2.3 自社ノードの構築

自社で検証ノードを構築することは、委託ステーキングや貸付よりも深い資産運営の方法であり、財庫会社はハードウェアと運用リソースを投入し、「自己ホスティング」の形で直接イーサリアムネットワークの検証に参加します。各検証ノードは32枚のETHをステーキングする必要があり、自社ノードを構築することで、会社は標準のブロック報酬を得るだけでなく、取引手数料を直接受け取り、マイナーが抽出可能な価値（MEV）を捕獲することができ、より包括的な収益を得ることができます。しかし、このルートは技術チームの専門能力に対する要求が非常に高く、MEV収益の抽出は挑戦的で不確実性に満ちています。

三、資産保有からエコシステム構築へ、自社Layer2の戦略的次元上昇

ステーキングは現在、暗号財庫会社が最も一般的に使用する資産増加手段であり、この方法は市場で広く認識されています。しかし、ETHを保有するイーサリアム財庫会社にとって、単に第三者プラットフォームを使用してETHをステーキングおよび貸付することは、ETHを金融資産として制限することになり、イーサリアムメインネットの技術的な高い拡張性を活用せず、戦略的な機会を失うことになります。

自社でイーサリアムLayer2ネットワークを構築することは、財庫会社にとって根本的な戦略的飛躍です。財庫会社にとって、自社Layer2の構築はより高い資本支出を生むことになりますが、この決定の核心的な価値は、会社を暗号資産の受動的な「保有者」からブロックチェーンエコシステムの能動的な「構築者」に転換させることにあります。この役割の転換は、会社に技術ブランドと価値発見において深遠な影響をもたらすだけでなく、激しい市場競争の中で独自の競争優位を構築することにもつながります。

3.1 戦略的な位置付け：財庫管理からエコシステム主導への根本的な転換

専用のLayer2ネットワークを構築することは、財庫会社がその資産価値とビジネスの境界を深く探求することを意味します。この取り組みの戦略的意義は、単なる財務的リターンを超え、主に3つの側面に現れます。

まず第一に、会社は自身のルールに影響されるオンチェーン環境を作成することによって、エコシステムの主導権を突破し、外部のパブリックチェーンのルール体系に完全に制約されることがなくなります。次に、この転換は価値創造の深化をもたらします。直接的なガス料金収入には変動がありますが、活発なエコシステムはコアビジネスに効果的にフィードバックし、より粘着性のあるビジネスのクローズドループを形成します。最後に、公共ブロックチェーンネットワークを運営すること自体が技術ブランド価値の強力な表れであり、これは会社の技術的先見性を示すだけでなく、一般の人々が財庫会社の位置付けを資産管理会社から暗号技術駆動の会社に変えるのに役立ちます。

3.2 実現可能性の基盤：イーサリアムエコシステムの標準化と技術の普及

自社Layer2という戦略的選択は、イーサリアム財庫会社に特別な魅力を持ち、その根本的な利点は、イーサリアムエコシステムがすでに確立した成熟した標準化された技術基盤にあります。対照的に、ビットコイン財庫会社はビットコインネットワークがネイティブにスマートコントラクトをサポートしていないため、自社サイドチェーンを構築するには非常に高い技術的障壁を克服する必要があります。一方、SOLやSUIなどの資産を配置する財庫会社は、所在するパブリックチェーンが成熟した安定したLayer2ソリューションを欠いているため、エコシステムの拡張を実現することが困難です。

イーサリアムが誕生して以来、その分散型自律組織（DAO）はLayer2ネットワーク拡張に関する複数の提案を行っています。データ面では、EIP-4844はBlobを持つ取引タイプを導入し、Layer2に安価なデータストレージスペースを提供し、取引コストを大幅に削減します【4】。拡張性の面では、EIP-7691は各ブロックのBlob容量を拡張し、Layer2のスループットを直接向上させます【5】。通信面では、EIP-7683は異なるイーサリアムLayer2間に標準の通信プロトコルを確立し、ユーザーがクロスチェーンで資産を取引しようとする際に直面するネットワーク効率の低下の問題を解決します【6】。これらの重要な提案は、Layer2の構築をより標準化し、Layer2の繁栄の基盤となっています。

さらに、イーサリアムエコシステムは高度にモジュール化されたLayer2技術体系を形成しています。特にRaaSサービスの普及は、技術的なハードルを実際に低下させました。Conduit、Calderaなどのサービスプロバイダーは、複雑なブロックチェーン開発プロセスを構成可能な製品ソリューションに変換し、財庫会社は大規模なブロックチェーン開発チームを構築することなく、ブロックを組み立てるように迅速に専用ネットワークを展開し、運営することができるようになりました。これにより、戦略的な焦点が技術の実現からエコシステムの運営に移行し、真の意味での軽量化されたスタートが実現されました。

3.3 公式の支持：VitalikはイーサリアムLayer2の発展を何度も支持してきた

イーサリアムの創設者であり、イーサリアム財団の理事会メンバーであるVitalik Buterinは、Layer2技術の進展とエコシステムの拡大において重要な影響力を持ち続けています。彼は何度も、Layer2ソリューションの核心的な価値は、イーサリアムメインネットのセキュリティを引き継ぐことができることであり、さまざまな二層ネットワークのセキュリティに根本的な支持を提供することを強調しています。重要な場面で、Vitalik Buterinは特定のLayer2プロジェクトに対しても積極的な評価を行っています。例えば、2022年6月には、Optimismの新しいガバナンス構造を公に支持し、OPトークンを通じてガス料金を徴収するメカニズムが「トークンを持たない者の利益を考慮している」と評価し、このガバナンスシステムを称賛しました【7】。2025年9月には、Baseを「モデル式」Layer2ソリューションとして称賛し、そのユーザーフレンドリーさ、非管理型特性、イーサリアムの分散型セキュリティシステムとの統合において業界の模範を示していると述べました【8】。イーサリアムエコシステムの権威ある声と広く見なされているVitalikの継続的な認識は、理論的にも実践的にもLayer2開発者に重要な革新の根拠と信頼の支えを提供しています。

現段階では、技術的な蓄積が不足しているため、イーサリアム財庫会社が自らLayer2ネットワークを構築するという戦略的な道を選択した例はまだありません。しかし、Coinbase、ドイツ銀行、ソニーなどの前向きな視野を持つ業界のリーダーたちは、イーサリアムの高い拡張性に内在する戦略的価値を鋭く洞察し、それぞれのLayer2ソリューションを先行して展開しています。これらの先駆者の実践は、市場において資産保有者からエコシステムの共建者への明確な移行の道筋を描いています。

3.4 ケーススタディ：Base、米国株上場企業Coinbaseの自社Layer2

Coinbaseは世界の主要な暗号資産取引プラットフォームの一つであり、構築したBaseネットワークは「トラフィックエンパワーメント型」の典型的な代表です。Baseは2022年に設立され、Coinbaseの経営陣はOptimismが開発したOP Stackを技術的なルートとして選択しました。Layer2パブリックチェーンの後発ながら、Baseは現在、取引量、アクティブユーザー数、ロックされた資産（TVL）などの複数の次元で、すべてのLayer2ネットワークの中で首位に立っています【9】。その成功は主に2つの重要な要因によるものです。第一に、Coinbaseは取引プラットフォームの膨大なユーザーベースをチェーン上に導入し、Baseプラットフォームは誕生当初から良好なユーザーベースを持つことができました。第二に、イーサリアムの成熟したDeFiアプリケーション（Aave、UniSwap、Compoundなど）により、Baseネットワークのユーザーは非常に良好な取引体験を享受でき、自社でパブリックチェーンを構築し、ゼロからエコシステムを発展させるよりもはるかに便利です。

BaseネットワークのTVLランキング上位10のプロトコル（データは2025年10月29日まで）、図源：Defillama

3.5 ケーススタディ：Soneium、日本の大手グループソニーの自社Layer2

Coinbaseのような膨大なトラフィックを持たない財庫会社にとって、日本のソニーが構築したSoneium Layer2は、より参考になる「リソース統合」の道筋を示しています。2023年8月、ソニーはイーサリアムLayer2ネットワークSoneiumを立ち上げ、ゲーム分野での深い蓄積を基に、Sleepagotchi LITE、Farm Frensなどの複数のブロックチェーンゲームを展開しました。2025年10月29日現在、Soneiumネットワークのアクティブユーザー数は約7万人で、市場占有率は約1.5%です【10】。

このケーススタディは、伝統的なビジネスのストックリソース（ゲームIP、サプライチェーンネットワーク、ユーザーコミュニティなど）が完全にチェーン上で再活性化され、効果的に統合されることができることを示しています。これは、Sharplink（スポーツゲーム）、Bitmine（ビットコインマイニング）などの財庫会社が、既存の顧客とサプライヤーの関係ネットワークを自社Layer2に接続し、高効率で協調的な価値ネットワークを構築する可能性があることを意味します。

Soneiumネットワークのアクティブユーザー数（データは2025年10月29日まで）、図源：tokenterminal

四、イーサリアム財庫会社の自社Layer2の実現可能性

現在のイーサリアム財庫会社にとって、既存のビジネスとイーサリアムネットワークの開発の関連性は低く、技術開発者の蓄積も少ないため、RaaSプラットフォームを選択して迅速にLayer2を構築することは、技術チームを組織してイーサリアムLayer2を開発するよりも短期的なコストで優れています。暗号業界には、RaaSサービスを提供する多くの会社があります。Conduit、Caldera、AltLayerは、現在市場で最も主要なRaaSサービスプロバイダーです。これらの会社は、実行層、決済層、DA層という3つのモジュール化されたブロックチェーンの最も重要な3つの側面で、イーサリアムLayer2を構築する必要がある会社にさまざまな選択肢を提供しています。

CalderaでイーサリアムLayer2を迅速に構築するページ、図源：Caldera

ConduitでイーサリアムLayer2を迅速に構築するページ、図源：Conduit

4.1 RaaSプラットフォームの分析

Rollup as a Service（RaaS、ロールアップ・アズ・ア・サービス）は新しい概念ではなく、2024年には広範な市場討論を引き起こしました。2025年に入ると、この分野は徐々に成熟段階に入り、新規参入者の数は著しく減少し、市場の構図は安定しつつあります。現在の主流RaaSサービスプロバイダーの中で、AltlayerとLumozは主にテストネットの展開シーンを対象としていますが、メインネットの展開においては、多くのパブリックチェーンが技術的に蓄積がより成熟しているConduitとCalderaを選択する傾向があります。

サービスアーキテクチャの観点から見ると、ConduitとCalderaはモジュール化されたブロックチェーン技術において長期的な蓄積を持っていますが、料金モデルと技術的な提案には違いがあります。Conduitの価格は月額5000ドルで、Calderaの3000ドルの月額料金よりも著しく高いですが、この価格差は両者のサービス内容と性能の実質的な違いに対応しています。

技術スタックのサポートにおいて、ConduitはOP Stack、AggLayer CDK、Arbitrum Orbitなどのさまざまなソリューションを提供していますが、Calderaは主にArbitrum OrbitとZK Stackをサポートしています。データ可用性層（DA）の選択において、両社はイーサリアムとCelestiaを標準ソリューションとしてサポートしています。

Calderaはコスト面で明らかな利点を持っていますが、Conduitの高価格はより多様なサービスの組み合わせに対応しています。まず、ガス・トークンの構成において、Conduitは任意のERC-20トークンをパブリックチェーンのネイティブガス・トークンとしてサポートしており、プロジェクト側がガバナンストークンを発行する際により大きな柔軟性を提供します。一方、Calderaは現在ETH、DAI、USDTなどの主流トークンのみをサポートしています。次に、性能面では、Conduitサービスを利用するパブリックチェーンは取引手数料が相対的に高いものの、理論的なTPSもCalderaのソリューションよりも優れており、高い性能が求められるアプリケーションシーンに適しています。最後に、分散化の程度において、ConduitはEigenLayerオーダーを統合することでより高い分散化を実現していますが、Calderaは依然として集中型オーダーアーキテクチャを採用しています。

RaaSプラットフォームの性能と適用シーン、図源：dysnix

4.2 モジュール化ブロックチェーンの性能分析（実行層、DA層、決済層）

イーサリアム財庫会社にとって、RaaSプラットフォームを利用してLayer2を軽量化して展開することは、高コストパフォーマンスの技術的選択であるだけでなく、重要な戦略的価値を持っています。このモデルは、企業がクラウドコンピューティングを自社のIDCに代替することに似ており、比較的低い試行錯誤コストと初期投資で迅速にチェーン上のビジネスを開始し、ビジネスの発展状況に応じて柔軟に戦略を調整することができるため、財庫の初期探索として理想的なソリューションです。前述のCalderaのページに示されているように、RaaSサービスでは、開発者は実行層、データ可用性層、決済層の中で選択を行う必要があります。これらの層間の選択は、パブリックチェーンの全体的な効率、安全性、エコシステムの互換性に直接影響します。財庫会社にとって、意思決定者がモジュール化されたブロックチェーンを構築する際には、性能とコストの間で妥協を強いられることがよくあります。以下では、各層について異なるソリューションの長所と短所を詳細に比較し、性能指標（TPS、コスト、安全モデル）、適用シーン、潜在的リスク、戦略的考慮を含めて分析します。これらの分析を通じて、イーサリアム財庫会社が自社のビジネスに最も適した展開ソリューションを見つける手助けをします。

4.2.1 実行層の分析

実行層はモジュール化ブロックチェーンの中で最も顕著な部分であり、主に取引処理と状態更新を担当しています。現在の主流のロールアップサービスには、OPロールアップとZKロールアップの2つの大きなカテゴリがあります。OPロールアップは詐欺証明メカニズムに依存しており、取引が有効であると仮定し、挑戦されない限り有効とされます。一方、ZKロールアップは有効性証明を使用し、取引の正確性を直接検証します。これら2つのメカニズムは、安全性、速度、互換性の間でトレードオフがあります。

• OP Stack：最も主流なOptimistic Rollupフレームワークであり、その利点は低い展開のハードルと非常に高いEVM互換性にあります。エコシステムを迅速に立ち上げるのに適していますが、約7日間の詐欺証明ウィンドウによる最終的な遅延を受け入れる必要があります【11】。
• Arbitrum Orbit：Arbitrumエコシステムに基づくOPロールアップソリューションであり、最大の利点はArbitrumメインネットとの深い統合にあります。流動性とユーザーベースを共有できますが、全体的な性能はメインネットの状態に制約されます【12】。
• ZK Sync：ゼロ知識証明技術を採用したZKロールアップソリューションであり、即時の最終性とより強いプライバシー保護を提供し、性能が優れていますが、技術的な複雑さとハードウェア要件が高く、展開のハードルはOPソリューションよりも著しく高いです【13】。
• AggLayer（Polygon CDKのコア）：Polygonのクロスチェーン調整層であり、複数のZKチェーンを統合することで流動性の共有と低遅延の決済を実現し、拡張性とコスト効果において優れた性能を発揮しますが、そのシステムの安定性は集約者ネットワークの信頼性に依存します【14】。

4.2.2 DA層の分析

実行層の多様な選択肢に対して、データ可用性層（DA）の選択肢は比較的集中しており、核心的な違いは独立したDAソリューションを採用するかどうかにあります。従来のLayer2ソリューションはイーサリアムメインネットに依存してデータ可用性を保証しており、その結果、高額なコストが発生します。例えば、Calldata費用（データ呼び出しの費用）は取引総コストの80%以上を占めることがよくあります。一方、独立したDA層は専用のデータネットワークを構築することで、高効率なデータストレージと可用性サンプリングメカニズムを提供し、システム全体の効率を大幅に向上させます。

主流の独立DAにはCelestia、EigenDA、Near DAがあります：

• Celestia：データ可用性サンプリング（DAS）メカニズムを使用し、全ノードの検証を必要とせずデータの完全性を保証します。GB級のデータブロックをサポートする高いスループットと低コストが利点であり、2025年にはそのモジュール化設計が複数のチェーン統合をサポートしています。
• EigenDA：EigenLayerの拡張であり、再担保メカニズムを組み合わせて共有セキュリティを提供します。スループットが高く（TPSの影響下で10倍のイーサリアム）、コストが低いですが、EigenLayerのステーキングエコシステムに依存します。

これらの独立DAはモジュール化Layer2の主流選択肢となっており、Movement LabsはDA層としてCelestiaを選択しました。これにより、DAが実行から切り離され、全体の費用が大幅に削減され（平均60-90%の削減【15】）、拡張性が向上します（Celestiaのblobストレージ最適化など）。イーサリアムのネイティブDAと比較して、独立したソリューションのスループットは数倍に拡大し、高データ密度のアプリケーションに適しています。ただし、リスクにはデータ可用性攻撃（サンプリング失敗時）や中央集権的傾向（少数の検証者が主導）があります。戦略的には、プロジェクトがコスト最適化と独立性を追求する場合、独立DAを優先すべきです。

イーサリアムと独立DA層の性能比較、図源：Forsight News

4.2.3 決済層の分析

決済層は最終的な合意と状態ルートの提出を担当し、通常はイーサリアムメインネットの強力なセキュリティ（PoSコンセンサス、市場価値の固定）に依存します。選択肢は少ないですが、戦略的影響は深遠です。

• イーサリアムメインネットを決済層として使用：Layer2の標準的なソリューションであり、パブリックチェーンがイーサリアムの分散化とセキュリティを引き継ぐことを保証します。利点はETHを戦略的に固定し、断片化を避けることですが、欠点は決済費用が高い（各バッチで数百USD）ことと遅延（数分から数時間）です。
• ArbitrumまたはBaseを決済層として使用：自社チェーンをLayer2からLayer3にダウングレードし、上位チェーンの決済メカニズムを利用します。利便性が高い（例えば、BaseのCoinbase統合により迅速なブリッジを提供）ですが、戦略的には「ETHを固定する」という初志から離れ、上位チェーンのガバナンスに依存することになり、追加の費用や依存リスクを引き起こす可能性があります。

Layer2がイーサリアムメインネットで決済されることで、セキュリティを最大化でき、長期的な価値固定を追求するプロジェクトに適しています。Layer3に移行すると便利さ（例え