連微戦略も弾薬がなくなり、BTCを底値で買い増しできなくなりましたが、あなたのDAT株はどうですか？

原文タイトル：《連微戦略も弾薬が尽きてBTCを底値買いできない、あなたのDAT株はどうですか？》

原文著者：David、深潮 TechFlow

過去1ヶ月、BTCは$126,000の歴史的高値から$90,000以下に急落し、25%の調整が市場を恐怖に陥れ、恐怖指数は一桁にまで達しました。

しかし、その男は、依然として買い続けています。

11月17日、マイケル・セイラーは例によってXに投稿しました：「ビッグウィーク」。

その後の発表によると、MSTRはさらに8,178枚のBTCを購入し、$8.356億を費やし、累計ビットコイン保有量は649,000枚を突破しました。

慌てないでください、最大の強気派はまだいます。しかし、実際にそうなのでしょうか？

セイラーのコメント欄は賑わっていますが、ある重要なデータが掘り起こされました：

MSTRのmNAVは1を下回る寸前です。

mNAV、市場純資産倍率は、MSTRの株価がそのBTC資産に対してどれだけのプレミアムを持っているかを測る重要な指標です。

簡単に言えば、mNAV=2は、市場が$1の価値のBTC資産を$2で買おうとしていることを意味します；mNAV=1はプレミアムが消失したことを意味します；mNAV<1はディスカウント取引を意味します。

この指標は、セイラーのビジネスモデルの命綱です。

比較のために、最後にBTCが25%下落したのはいつだったでしょうか？答えは今年の3月です。

その時、トランプは多国に対して関税を引き上げると発表し、市場は悲鳴を上げ、ナスダックは1日で3%暴落し、暗号市場も影響を受けました。

BTCは$105kから$78kまで急落し、下落幅は25%を超えました。しかし、その時のMSTRは、状況が全く異なっていました。

mNAVはまだ2前後を維持しており、セイラーは一連の資金調達手段を握っていました：転換社債、優先株、ATM発行…いつでも資金を調達して底値買いができました。

今回はどうでしょう？mNAVは1を下回りました。

これは、株式を発行してコインを購入する道が徐々に通用しなくなっていることを意味します。例えば、今1ドルの株式を発行しても、投資家は価値0.97ドルのBTCしか買えないかもしれません。これは底値買いではなく、むしろ損失です。

MSTRのQ3財務報告によれば、会社の帳簿上の現金は$54.3Mしか残っていません。

言い換えれば、セイラーが大規模に底値買いをしたいわけではなく、実際に買えなくなっている可能性があるのです。

昨年11月 vs 今年11月

セイラーが買えなくなったとは信じられないですか？昨年の今日の帳簿を見てみましょう。

2024年11月、トランプが当選し、BTCは急騰し、$75kから$96kに達しました。

セイラーは何をしていましたか？大規模にコインを購入していました。

資金はどこから来たのでしょう？債券を発行しました。$30億の転換社債を発行し、2029年に満期を迎え、利息を支払う必要はありません。

1年後の今日、状況は一変しました。

価格の変動に加え、資金調達方法の変更も注目に値します。

昨年、セイラーは30億を借りてBTCを購入し、利息を支払う必要はなく、2029年に返済すればよかった。これは実質的に無利子で借りることに相当します。

今年、セイラーは特別な株式（永続優先株）しか発行できず、毎年MSTRの帳簿から9-10%の資金を取り出して、これらの株式を購入した人々に分配しなければなりません。

条件が悪化し、市場はMSTRに対する信頼を失い、もはや無利子で資金を貸してくれなくなったのかもしれません。

しかし、mNAVが1を下回ると、本当の問題は螺旋的な連鎖反応が始まります：

mNAVの低下 → 資金調達能力の低下 → さらに多くの株式を発行せざるを得ない → 株式がさらに希薄化 → 株価が下落 → mNAVがさらに低下。

この螺旋はすでに発生しています。

今年の初めから計算すると、BTCはわずか4.75%下落しましたが、MSTRの株価はすでに32.53%下落しています。

11月17日、MSTRの株価は52週の安値$194.54に達し、6日連続で下落しました。そして、年内の高値から計算すると、株価は49.19%下落しています。

MSTRの株はBTCに対して、すでに27パーセントポイントのアンダーパフォーマンスを示しています。市場はMSTRを買うよりも、直接BTCを買う方が良いと投票しています。

さらに、2025年の市場では、ますます多くの企業がビットコインや他のトークンの準備戦略を採用しており、MSTRはもはや唯一の選択肢ではありません。

競争相手が増え、暗号市場がますます不景気になる中、投資家はなぜMSTRにプレミアムを支払うのでしょうか？

マイクロストラテジーの全体的なモデルの論理は非常に明確です：資金を調達してBTCを購入し、BTCの価値の増加で株価を支え、株価のプレミアムでさらに資金を調達する。

しかし、BTCが大幅に下落し、mNAVが1を下回ると、このサイクルは以前ほどスムーズではなくなります。

11月、セイラーは依然として買い続けていますが、弾薬は明らかに不足しています。

他のDAT企業も厳しい状況

MSTRの困難は孤立したものではありません。

全体の暗号資産財庫（Digital Asset Treasury、DAT）セクターは、11月に苦境に立たされています。

まずはBTCを保有している企業を見てみましょう：

これらの企業はビットコインマイナー+財庫モデルで、11月の最初の2週間でBTCは約15%下落しましたが、彼らの株価は30%を超える下落幅を記録しました。

しかし、さらに悲惨なのは、アルトコインを保有している企業です。

ETHを保有している企業：

これらの企業はETHを主な財庫資産としています。11月の最初の2週間で、ETHの価格は$3,639から$3,120（-14.3%）に下落しましたが、彼らの株価は17-20%の下落幅に達しました。

SOLを保有している企業：

ここで最も驚くべきはDFDVで、2025年初頭にSOL財庫戦略により株価が24,506%急騰しました。しかし、11月17日には$187.99の高値から$6.74前後に下落しました。

BNBを保有している企業：

なぜアルトコイン財庫企業はさらに厳しく下落しているのでしょうか？

論理は非常にシンプルです：

この市場調整の中で、BTCは25%下落しましたが、ETH、SOL、BNBなどのアルトコインはBTCを大幅に上回る下落幅を記録しました。

財庫資産自体の変動が大きいと、株価はさらに大きく影響を受けます。また、アルトコイン財庫企業はさらに大きな問題に直面しています：流動性リスク。

BTCは最も流動性の高い暗号資産であり、たとえ数十万枚のBTCを保有していても、MSTRはOTC市場や取引所でゆっくりと売却できます。

しかし、ETH、SOL、BNBの流動性はBTCほどではありません。市場が恐怖に包まれると、数百万枚のETHの売却圧力が価格をさらに押し下げ、悪循環を形成します。

11月のこの大暴落は、全面的なストレステストでした。

結果は明らかです。BTCを保有しているかアルトコインを保有しているかにかかわらず、DAT企業の株価下落幅はその財庫資産を大きく上回りました。

アルトコインを保有している企業は、さらに厳しい影響を受けています。

印刷機が故障したとき

記事の冒頭の質問に戻ります：セイラーさえ買えなくなったのに、あなたのDAT株はどうですか？

答えはすでに明らかです。

11月の市場は、DAT株の最後の隠れ蓑を剥ぎ取りました。SaylorTrackerの最新データによれば、MSTRのビットコイン保有の時価総額は600億ドルを下回り、649,870枚のビットコインの浮動利益は100億ドルの関門を下回る寸前です。

mNAVが1を下回ると、MSTRの「BTC印刷機」モデルは徐々に機能しなくなります。株式を発行してコインを購入する道はもはやスムーズではなく、資金調達コストが急上昇し、弾薬が不足しているのはセイラーが直面しなければならない問題です。

データもこれを裏付けています。DAT企業の資金流入量はすでに減少傾向にあり、10月の資金流入量は2024年の選挙以来の最低記録を更新しました。

BTCマイナー株は一般的に30%下落し、ETH財庫企業は20%下落し、SOLやBNB財庫企業の株価はさらに下落しています。どの企業を支持しても、株価の下落幅はその財庫資産を大きく上回っています。

ここには、現在の米国株市場の投資家がリスク回避を目的に売却しているという大環境の影響もありますが、DATというモデルが持つ構造的な問題が逆風の中でますます厄介になっています：

暗号市場が調整すると、DAT株のレバレッジ特性が下落を拡大します。あなたが買ったのは「プレミアムのあるBTCのエクスポージャー」だと思っているかもしれませんが、実際にはレバレッジのかかった下落加速器です。

もしあなたがまだこれらの株を持っているなら、自問自答するべきです：

それらを買ったのは、暗号エクスポージャーのためなのか、それとももはや存在しないプレミアムの幻想のためなのか？