老舗DeFiプロトコルが「権限を放棄」し始める：速度と制御に関する実験

注目すべき転換

最近、DeFi貸出分野を観察していると、興味深い現象に気づきました。数年間運営されてきた老舗の貸出プロトコルが、大胆な決定を下し、元々DAOによって厳格に管理されていた市場創出権を徐々に外部のキュレーターに開放し始めました。この転換の背後にある論理は、実際にはDeFi業界全体が経験しているいくつかの深層的な変化を反映しています。データを見る限り、この調整は全体のDeFi貸出分野をより繁栄させているようです。現在までに、合計465.83億ドルが貸出プロトコルを通じて流動化されています。

まず背景について話しましょう。伝統的なDeFi貸出プロトコルは、常に典型的なDAO全栈ガバナンスモデルであり、資産の上場からリスクパラメータの設定まで、すべてのプロセスはDAOの投票を経る必要があります。このモデルは初期のDeFiにおいては非常に意味がありました。なぜなら、その時期は業界が模索の段階にあり、慎重であることが常に正しいからです。しかし問題は、ここ数年のDeFiを取り巻く環境の変化があまりにも早すぎることです。オンチェーン資産の種類は爆発的に増加しており、初期には誰もが知っているもの、すなわちステーブルコイン、主流コイン、LSTがありましたが、今では何でもオンチェーンに移行しています。RWA、トークン化された株式、ベース収益商品、プライベートクレジットなど、以前は考えもしなかったものが、今では毎年数十億ドルの速度で成長しています。しかし、ここに問題があります。伝統的な方法は、これらの資産をトークン化し、DEXに投げ入れて市場が自ら流動性を生み出すことを期待することです。現実は、多くの収益型資産はこのモデルには全く適していないということです。これらは本来保有するために設計されており、取引するためのものではありません。したがって、ますます多くの発行者が伝統的な道を避け、金庫型の鋳造・償還モデルを採用したり、Convexのようにトークン化せずに直接ステーキングを行ったりするようになっています。これらの新しいプレイは、伝統的な貸出プロトコルでは全くサポートできません。なぜなら、彼らの構造は標準化されたトークンを中心に設計されているからです。

同時に、リスクキュレーターというグループは、過去1年間で20倍以上の規模に成長しました。これらの人々は開発者でもDAOのメンバーでもなく、特定の資産リスク管理に特化した専門家です。彼らの特定市場に対する理解は、DAOの投票で決まったパラメータよりも正確かもしれませんが、伝統的なモデルでは彼らには発揮するスペースがありません。なぜなら、すべての決定はDAOのプロセスを経なければならないからです。ネットワークレベルの変化も言及する価値があります。過去1年間で最も急成長したネットワーク、すなわちPlasmaは860億ドル、BSCは600億ドル、Baseは490億ドルの成長を遂げましたが、共通点はすべてEVM互換であることです。EVMエコシステム全体は昨年200億ドル以上のTVLを新たに追加し、前五大非EVMネットワークを合わせたよりも多くなっています。プロトコルにとって、これらの新興EVMに迅速に展開できない場合、それは成長機会を逃すことを意味します。

次に、避けられない話題であるコンプライアンスについてです。EthenaのUSDtb、Tether Gold、SuperstateなどのKYC要件を持つ資産は、昨年100億ドル以上のTVL成長に寄与しました。機関資金が入ってくると、コンプライアンスツールもそれに合わせて進化しなければなりませんが、DeFiのコンポーザビリティとオープン性を犠牲にしてはいけません。このバランスをどのように見つけるかは、実際にはプロトコル設計の試練です。機関に関して言えば、最近安永とCoinbaseが共同で行った調査を見てください。今後2年間でオンチェーン機関の数は3倍になる可能性があります。さらに重要なのは、これらの機関が注目している8つのコアユースケースのうち、半分が貸出、収益、戦略に関連していることです。Superstate、Securitize、VanEckなどの伝統的な金融巨頭は、もはや試しに水を試すだけの姿勢ではなく、真剣にオンチェーンビジネスに取り組み始めています。小売端の参加度は低下していますが、機関資金が逆に成長の主要な原動力となっており、このトレンドは非常に明確です。

DeFiプロトコルの転換の多様な道筋

この一連の変化に直面して、異なるプロトコルは異なる対応策を選択しました。GearBox DAOは「Permissionless」という新しいモデルを導入しました。この名前は非常にストレートで、市場創出を許可なしに行うことを目指しています。具体的には、キュレーターや機関がGearBoxのインフラ上で、ノーコードの方法で直接自分の貸出市場を立ち上げることを許可しています。

技術的な実現は実際に非常に巧妙です。キュレーターは複数の市場を展開でき、各市場には独自のリスクパラメータと金利がありますが、すべての市場の流動性は同じ統一プールから来ています。この設計の利点は、キュレーターがユーザーが預け入れた資金に触れることができず、彼らはルールを設定することしかできず、資産を移転することはできないということです。貸し手にとってはより安全であり、キュレーターにとってもよりコンプライアンスに適しているため、資金の保管といった面倒な事務を扱う必要がありません。さらに興味深いのは、このシステムが伝統的な貸出プロトコルでは対応できないシナリオをサポートしていることです。例えば、トークン化されていない収益システムや流動性の非常に低い半流動資産など、GearBoxの構造の下で信用市場を構築できます。また、Curve、Pendle、Convex、Uniswapなど20以上の主流DeFiプロトコルを統合しており、キュレーターは直接呼び出すことができ、自分で接続する必要はありません。

クロスチェーン展開も非常に柔軟に行われています。GearBoxは現在28のEVMでアクティブですが、実際に運営されているのは9つのネットワークだけです。この設計は非常に賢明で、アクティブ化コストが低く、特定のネットワークで市場を作る必要がある場合に正式に運営を開始することで、運営コストを節約し、拡張の柔軟性を維持します。想像してみてください、もし新しいチェーンに参加するたびに完全なDAOガバナンスプロセスを経なければならなかったら、市場のリズムについていくことはできません。

GearBoxの「完全オープン」な道筋とは異なり、Morphoは別のモデルを選択しました。Morphoも「キュレーター主導」の転換を推進していますが、その核心的な論理は貸出市場を独立した「金庫」（Vault）に分解することです。各金庫は専門のリスク管理チームによって運営され、独自の担保、リスクパラメータ、金利戦略を設定しますが、全体のシステムは統一された流動性層で接続されています。この構造により、Morphoは柔軟性を維持しながら、リスク隔離をより徹底的に行うことができます。1つの金庫に問題が発生しても、他の金庫には影響を及ぼしません。データから見ると、MorphoのTVLは2024年に10億ドル未満から30億ドル以上に成長し、Steakhouse Financial、Block Analiticaなどのトップキュレーターを引き付けました。その利点は、キュレーターにより大きな自主権を与えることであり、各金庫はほぼ独立した貸出プロトコルとなりますが、欠点はユーザーが異なる金庫の間で選択する必要があり、決定コストが増加することです。

Aaveはより保守的な道を選びました。DeFi貸出のリーダーとして、Aaveは2023年にAave V3を導入し、「隔離モード」と「効率モード」を導入しましたが、核心的な市場創出権は依然としてDAOの手中にあります。新しい資産がAaveに上場するには、依然として厳格な提案、監査、投票プロセスを経る必要があり、このサイクルはしばしば数週間または数ヶ月かかります。利点は、Aaveの安全記録が常に安定しており、悪化率が極めて低いことです。これはリスク回避の機関ユーザーにとって大きな魅力です。しかし代償は速度です。市場に新しい収益機会が現れると、Aaveはしばしば反応が遅れます。これが、特定のRWAトークンやLST派生商品などの新興資産カテゴリが、MorphoやGearBoxに先に上場し、数ヶ月後にAaveに登場する理由です。

この3つのモデルは、現在の貸出プロトコルが「速度と制御」の間で異なる妥協を示しています。GearBoxは最大限の速度とオープン性を追求し、意思決定権を完全にキュレーターに委譲しています。Morphoは速度と制御の間で中間地点を見つけ、金庫隔離を通じて柔軟性と安全性のバランスを取っています。Aaveは中央集権的な審査を堅持し、速度と安全性、評判を交換しています。興味深いことに、これら3つのモデルはすべて成長しており、市場が異なるリスク嗜好の製品に対して需要があることを示しています。

GearBoxは市場創出権を開放する一方で、安全性も非常に重視しており、「楽観的清算」システムを構築し、3時間ごとにイーサリアムメインネットでストレステストを行い、キュレーターにテストモジュールと自動清算ロボットを提供して、システムの安定性と低リスクを確保しています。今年の3月にPermissionlessモデルが立ち上がって以来、TVLは209%増加し、2.24億ドルが新たに追加され、EVMのカバー範囲は4から28に増加し、15億ドル以上の資産を管理するトップキュレーターが参加しました。10月10日の極端な市場変動の中で、すべての市場は安定しており、悪化はありませんでした。これにより、システムの堅牢性がさらに検証されました。これらの成果を背景に、GearBox DAOは提案（GIP-264）を通じて、正式にPermissionlessモデルに全面的に移行し、TVLの成長率は220%を超え、2.4億ドルに達しました。現在、このモデルは総TVLの70%以上を占めています。

分散化の境界はどこにあるのか？

この決定は、一部の純粋主義者にとって不快に感じるかもしれません。なぜなら、DAOが「制御権を放棄している」ように見えるからです。しかし、実際の状況はもっと微妙です。プロトコルレベルの核心的な制御、すなわちスマートコントラクトの安全性、緊急パラメータ、システミックリスクの閾値は、依然としてDAOの手中にあります。開放されたのは市場レベルの意思決定権だけです。どの資産を担保にできるか、リスクをどのように評価するか、どのような清算ラインを設定するかといったことです。これらの意思決定権を専門のキュレーターに委譲することで、全体のシステムは市場のニーズにより迅速に応えることができます。これにより、より本質的な問題を思い出させます。分散化は目的なのか、それとも手段なのか？初期のDeFiは分散化をほぼ宗教的な信念として捉え、すべての決定はDAOプロセスを経なければならず、効率を犠牲にすることさえありました。しかし、今や環境は変わり、機関が求めるのは速度と確実性であり、新しい資産カテゴリが次々と登場し、規制要件もますます具体的になっています。もし依然として「すべてを投票にかける」モデルに固執するなら、結果的には機会をより柔軟な競争相手に奪われることになるかもしれません。

さらに深い問題は、生態位競争の論理が変化することです。以前は、貸出プロトコル間で誰のDAOガバナンスがより効率的か、誰のコミュニティがより活発かが競われていました。今、もし皆がキュレーターのモデルに移行するなら、競うのは誰が最も優れたキュレーターを引き付けられるかということになります。これは、プロトコル自体が十分な魅力を持つ必要があることを意味します。より良い技術スタック、より低い手数料、あるいはより強いブランドとネットワーク効果かもしれません。よりマクロな視点から見ると、GearBoxとMorphoの転換は、DeFi全体の成熟の縮図です。私たちは「イデオロギー駆動」から「実用主義駆動」への変化を目撃しています。イデオロギーが重要でないと言っているわけではなく、理想と現実が衝突したとき、ますます多くのプロジェクトがまず現実の問題を解決することを選択し、理想に固執するのではなくなっています。この変化がどのような長期的影響をもたらすのかは、難しいところです。楽観的に見れば、専門化された分業が業界全体の効率を向上させ、より多くの伝統的金融機関が参加する意欲を高め、DeFiの主流化を加速するかもしれません。リスク管理のレベルも専門のキュレーターの参加によって全体的に向上するでしょう。なぜなら、彼らはこの分野で生計を立てているため、アマチュアのDAOメンバーよりも確実に熱心だからです。

悲観的に見れば、これはDeFiが徐々に伝統金融に近づくことを引き起こすかもしれません。DeFiを他と区別する最初の特性、すなわち完全なオープン性、検閲耐性、コミュニティ自治は、徐々に希薄化する可能性があります。ますます多くの市場がKYCを必要とし、ますます多くの決定が専門機関によって行われると、DeFiとCeFiの境界はますます曖昧になるでしょう。その時、私たちはDeFiが「異なる」と言えるでしょうか？しかし、言い換えれば、この進化は避けられないかもしれません。どの業界も芽生えから成熟に至る過程で、理想主義が薄れ、実用主義が台頭することを経験します。インターネットの初期もユートピア的な色彩に満ちていましたが、今では数社の巨頭が主導しています。しかし、これはインターネットの価値が消失したことを意味するわけではなく、その価値が別の形で実現されているだけです。GearBoxにとって、この転換は少なくとも短期的には成功しているように見えます。TVLが倍増し、市場の拡大が加速し、トップ機関が参加し、極端な状況下でも安定して運営されています。これらはすべて実際の成果です。彼らは約4年間にわたって蓄積した安全記録と技術スタックを持ち、今やキュレーターを引き付ける核心的な競争力となっています。300万ドル以上の安全投資、10回以上の監査、20万ドル以上のホワイトハット報酬、そして一度も攻撃を受けたことのない歴史的記録は、短期間で築かれたものではありません。

さらに興味深いのは、GearBoxとMorphoの転換が他のプロトコルにいくつかの示唆を与える可能性があることです。すべてのプロジェクトがこのモデルをそのままコピーすべきだと言っているわけではなく、業界の変化に直面したときに「何を守り、何を調整するべきか」をより柔軟に考える必要があるかもしれません。一部のプロトコルは、純粋なDAOガバナンスを堅持し、小さくて美しい路線を歩むかもしれませんし、他のプロトコルはGearBoxのように専門化された分業を受け入れ、規模と効率を追求するかもしれません。最終的にどの道が正しいのかは、数年後に明らかになるかもしれません。しかし、少なくとも今は、観察し学ぶことができる複数のサンプルがあります。これは業界全体にとって良いことです。結局のところ、DeFiの魅力の一つは、さまざまなモデルを試し、競争させることを許すことではないでしょうか？

ここまで書いて、GearBoxチームの初期貢献者であるIvanが最近書いた反省記事を思い出しました。彼はこの数年間に経験した失敗や学んだ教訓について語っています。その記事のタイトルは非常に興味深く、「HUMBLE: Hurdles Unlock Meaning, Bringing Lessons & Evolution」（謙虚さ：障害が意味を解放し、教訓と進化をもたらす）です。おそらくこれがこの件の最も核心的な部分です。DAOであれキュレーターのモデルであれ、ただのツールに過ぎません。重要なのは、特定の形式に教条的に固執するのではなく、学びと進化の能力を維持することです。もちろん、傍観者として私たちも慎重さを保つ必要があります。データは偽造でき、物語は包装でき、真の試練はしばしば予期しない瞬間から来るものです。GearBoxのPermissionlessモデルはまだ半年以上しか運用されておらず、Morphoの金庫モデルもまだ初期段階にあります。これらはまだ長い時間の検証が必要です。しかし、少なくとも現時点では、これらは注目に値する実験です。成功すれば、貸出プロトコルの運用方法を再定義するかもしれませんし、失敗すれば業界に貴重な教訓を残すことになるでしょう。

いずれにせよ、DeFiが新たな段階に入ることは確実です。純粋にイデオロギーに駆動され、妥協を拒否する時代は、実際に過ぎ去ったかもしれません。今後は、理想と現実の間でバランスを見つける試みがさらに増えるでしょう。成功するものもあれば、失敗するものもあるでしょうが、この探索プロセス自体が、どんな単一の結果よりも価値があるかもしれません。