DATを解体する：mNAVを超えて、「本物のホーディング」と「偽物のホーディング」をどう識別するか？

?原文标题：DATを解体する：mNAVを超えた深い分析の構築

原文作者：@sui414、 @0xallyzach、@cosmo_jiang，Pantera Capital

原文编译：@kokii_eth

概要

• 二八分化のパターン：DAT業界はべき乗則分布を示し、各カテゴリーの主要プロジェクトが市場シェアの大部分を占め、ロングテールプロジェクトは存続が難しい。バブルが存在するものの、実際の資産と差別化された財庫戦略に基づくDATは、依然として重要な金融革新を代表している。

• 価値と感情の乖離：mNAVは長期的な価値の駆動要因を隠すことが多い。私たちの成長駆動分解モデルは、ファンダメンタルの複利成長と市場の感情を分離する。データは、BMNR、HSDTなどの企業が1株あたりの価値を持続的に増加させている一方で、大多数のDATの株価下落は主に感情の収縮に起因し、ファンダメンタルの悪化ではないことを示している。

• 脆弱なフライホイール効果：DATは反射的な資本循環に依存している------プレミアム時に株式を発行して財庫を増やし、ディスカウント時に1株あたりの価値を守る。これは下落市場では非常に挑戦的である。Bitmineなどの企業は慎重に管理しており、一部の企業の攻撃的な発行は希薄化を引き起こし、長期的な持続可能性を損なう。

• 二重評価フレームワーク：完全な評価には、1. 感情から独立したファンダメンタルの価値成長に焦点を当てること；2. 発行と財庫管理------つまり、経営陣が市場状況に対して責任ある反応を示しているかどうか。これら二つが共にDATが価値を創造しているのか、侵食しているのかを決定する。

• データ基盤のギャップ：業界は構造化された比較可能なデータを急務としており、開示基準の確立、透明性の向上、運営慣行の最適化が必要である。より強いデータの透明性は業界の成熟を促進し、投資家の知る権利を保障する。

2025年にはDATサマーが到来し、Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET)、Solana Company (HSDT)などのDATが主流に入り、この分野は急速に拡大している。現在追跡している30のBTC、ETH、SOL DATの総時価総額は1170億ドルに達している。しかし、市場の衝撃の後、初期の投機熱は冷め始めている。

市場のノイズが絶え間なく続く中、大多数の投資家は依然としてmNAV（時価総額/純資産価値比率）という狭い視点からDATを評価しており、その核心的な価値、財庫戦略、または発行の規律の内在的なメカニズムを理解していない。

そのため、私たちはパートナーであるPanteraが構築したDATデータボードを参考にして本報告書を編纂し、議論を促進し、誤解を明らかにし、より厳密なDAT評価フレームワークを構築することを目的としている。

デジタル資産財庫（DAT）とは？

デジタル資産財庫（Digital Asset Treasuries、DAT）は、今日の公開市場で最も注目される金融実験の一つである。これらは、デジタル資産を主とするバランスシートを持つ上場企業であり、投資家は株式市場を通じてBTC、ETH、SOLなどのデジタル資産へのリスクエクスポージャーを間接的に得ることができる。これは、投資家が規制された環境で取引を行い、オンチェーンプラットフォームの複雑さを回避できることを意味する。

ETFや信託とは異なり、DATは運営会社であり、受動的な投資ツールではない。これらはデジタル資産を直接保有、取引、さらにはステーキングすることができ、新株を発行したり資金を調達したりすることができる、アクティブに管理された財庫ツールであり、その価値は基盤となるデジタル資産と企業の資本管理戦略に二重に結びついている。

典型的なDATは、デジタル資産を保有する小型上場企業または新規上場ツール（SAPC）から始まり、その純資産価値（NAV - Net Asset Value）は保有する総公正価値を反映し、市場価値（Market Cap - MCAP）は株式市場が同じ資産に対してどのように価格を付けているかを示す------通常、市場の感情、流動性、経営陣の信頼によりプレミアムまたはディスカウントが生じる。

一部のDAT、例えばBTCのStrategyは、そのビジネスモデルの核心が株式資金調達を利用して目標資産を継続的に増やすことにある。その他のDATは、ステーキング収益、デリバティブエクスポージャー、または多様化されたポートフォリオを探求し、価格エクスポージャーの上に収益層を重ねている。

投資家にとって、DATは伝統的な金融とオンチェーン資産の橋渡しとなる：

• 大衆および機関投資家にとって、DATは規制の明確さ、ブローカーのアクセス可能性、コンプライアンスの互換性を提供し、馴染みのあるチャネルを通じてデジタル資産へのエクスポージャーを持つことを可能にする。

• 暗号エコシステムにとって、DATは新たな資本流入のチャネルを創出し、基盤となる資産の流通の希少性を高め、ステーキングインフラを支援し、二次市場の流動性を深める。

多くの企業や機関は、PIPE（Private Investment in Public Equity、私募株式公開投資）を通じてDATの発行に参加しており、その投資ロジックは以下の「正のフライホイール」に基づいている：

しかし、市場はDATに対して多くの疑念を抱いている：

• この正のフライホイールは永遠のブル市場のエンジンと見なされることが容易だが、mNAVと基盤となるデジタル資産価格が同時に下落した場合、何が起こるのか？

• PIPE投資家はDAT発表前に設定された価格（通常は小口投資家よりも低い）で株式を取得し、しばしばインサイダー取引や小口投資家の収穫と疑われる。

• NAVを超えて取引されることは問題視されることがあり、小口投資家は高いプレミアムを支払わざるを得ない；NAVを下回る取引も問題視され、資産を売却して株式を買い戻す必要がある。

本稿では、データを通じてこれらの疑念を解析し、誤解を明らかにし、各指標の真の意味を説明し、DAT評価の方法論を共有する。

1. コア指標の解析：mNAVとその限界

2025年3月以来、私たちが追跡している30のDATの総時価総額は880億ドル（当時は主にStrategy/MSTRによる）から約1170億ドルに上昇し、BTC、ETH、SOLの三大デジタル資産をカバーしている。しかし、市場の議論は依然としてmNAVという単一の指標に過度に焦点を当て、その真の意味や他の重要な指標を無視している。

DAT企業の時価総額成長トレンド（30の追跡対象に基づく）

DATは本質的に公開市場で取引される株式であり、評価には二つの要素に注目する必要がある：

• 企業価値（NAV/純資産価値）：企業の真の価値を反映する。DATにとっては、バランスシート上に保有する総流動資産------デジタル資産や未展開の現金同等物を含む。企業のコア価値の駆動要因は、従来の運営利益ではなく、デジタル資産の保有と成長である。

• 市場価値（MCAP/時価総額）：市場が企業価値を評価するもので、株価に流通株数を掛けたもの。

純資産価値 / Net Asset Value (NAV)

NAVは保有資産の基本的な価値を反映するが、具体的な構成は企業によって異なる。一部の企業は現金準備、短期国債、または他の株式を保有しているが、他の企業は転換社債やワラントを保有しており、これらの違いによりNAVの標準化が難しい。既存のデータボードは多くの場合、簡略化された公式を使用し、一部は負債や転換ツールを拡張して含めている。

NAV倍率 / Multiple NAV (mNAV)

NAVは企業の基礎資産を反映しているが、市場がこれらの資産をどのように評価しているかを示すことはできない。これには時価総額が必要であり、市場が企業価値をリアルタイムで評価するものである。

時価総額とNAVの関係は、DAT分野で最も注目される指標を提供する：mNAV（NAV倍率）

mNAVは、市場が1ドルの純資産価値に対してどれだけの価格を支払う意欲があるかを示す：

• mNAV > 1 → 市場が企業の将来に楽観的であるか、企業に成長の可能性があると考えていることを示す。市場が企業の評価をそのバランスシート上の資産よりも高く見積もっていることが多く、通常は将来の1株あたりのトークンの成長を考慮している。

• mNAV < 1 → 市場の懐疑的な態度を反映する。投資家は株式の希薄化を懸念したり、経営陣の規律を疑ったり、企業のデジタル資産エクスポージャーが株主価値に効果的に転換されていないと考えたりする可能性がある。

本質的に、mNAVはファンダメンタルに基づく感情の乗数であり、市場がDATのデジタル資産保有能力に対する信念を明らかにする。

BTC DATのmNAV倍率（CLSK、CORZ、NAKA、SGNSを除く）

今日時点で、BTC DATカテゴリーでは、Strategy (MSTR)、GME、MARAが最近の市場調整後に1.0に近づいている。しかし、他のほとんどのBTC DATのmNAVは1.0を下回っており、その中でEMPDが最低で約0.5である。

新たに登場したDATであるDJT、USBCの現在のmNAVは約2-3であり、初期のDATの投機的特性を反映している。少数の例外として、CLSKは約4、CORZは約7であり、いずれもAIデータセンター企業（以前はBTCマイナー）であり、市場全体が正常化しているにもかかわらず、特定の物語や構造的要因がプレミアムを引き続き推進していることを示している。

ETH DAT市場も同様である：BMNR、SBET、GAMEは1倍のmNAV近くで取引されており、公正価値の価格設定を反映している；BTBT、COSMは倍率が高く、これらの企業はデジタル資産の保有を超える収益ビジネスラインを持っているため、市場はそれらを純粋なDAT評価として見なしていない可能性がある。

PIPE株式が登録されたSolana DATの中で、HSDTのみが1.12倍の小幅なプレミアムで取引されており（2025年11月12日現在）、残りはすべて1を少し下回っており、市場の動向がファンダメンタルと基本的に一致していることを示しており、初期のサイクルからの温度が下がっている。

プレミアムとディスカウント

プレミアム/ディスカウントは本質的にmNAVの別の表現であり、市場が企業の財庫価値に対する信頼や投機の程度を測定するもので、相対価格で表される。高いプレミアムはレバレッジ、感情の強さ、または運営の超過収益を示し、ディスカウントは通常、株式の希薄化に対する懸念や資本規律の弱さを反映する。

データボードには、COSM、CORZなどの約800%の極端なプレミアムの事例が見られ、多くは市場が既存のコアビジネスを評価しているためであり、DAT属性によるものではない。

1株あたりのデジタル資産

DATの内在的成長を評価するには、デジタル資産の保有量と流通株数を同時に追跡する必要がある。健全なDATは、二つの指標の成長を目指す：デジタル資産の保有量を増やして基礎資産の規模を拡大し、新株を発行して成長を支える資金を調達する。新株の発行は既存株主の権益を希薄化させるが、資産の成長速度が新株の発行速度を上回れば、この希薄化は逆に利益をもたらす。

重要な派生指標である1株あたりのデジタル資産は、1株の株式がどれだけのデジタル資産を有効に代表しているかを測定し、株主のエクスポージャーの拡大程度を反映する。1株あたりのデジタル資産の上昇は、発行された資金が資産の成長に使われていることを示し、希薄化を相殺するものではない。

追跡している30のDATの中で、安定した上昇トレンドを維持できる企業はほとんどない。注目すべき例外には、Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP、UPXIが含まれる。

経験則として、多くのDATは初期のパフォーマンスが堅調であっても、大量の新株発行により急激な株式希薄化を経験する。一方、上記の企業は持続的な成長を維持し、大幅な下落がないことから、資本発行と資産蓄積のバランスを取るより慎重な戦略を採用していることを示している。

1株あたりの資産が持続的に成長しているETH DATs：BMNR, ETHM, BTCS

1株あたりの資産が持続的に成長しているSOL DATs：HSDT, UPXI

その他の市場指標

企業レベルの指標に加えて、いくつかの比較指標がDATのより広範なエコシステムにおける地位を測定するのに役立つ：

• 市場シェア（NAV、市場価値または取引量による）：各デジタル資産の異なるDATの相対的な主導地位を測定する。各DATの株式が異なる資産の基盤価値を代表しているため、原始的な取引量を比較することは誤解を招く可能性があり、回転率（取引量/時価総額）が流動性と活発度をより正確に測定する。

• 資産供給占比 %：DATが保有するトークンの総供給量に対する割合を示し、基盤となるエコシステムへの系統的な影響を反映する。

BTC DATでは、Strategyの主導的地位が顕著である：BTC DATの総保有の83.3%を保有（BTCの総供給量の3.22%を占め）、カテゴリー内の72%の時価総額を占めている。GME、BRRの取引額シェアは明らかに増加しており、小口投資家の活発度の向上を反映している。

BTC DATsの取引額（ドル）市場シェア

ETH DATsの暗号資産保有市場シェア

ETH DATセクターでは、Bitmineも同様に主導的である：ETH DATの総保有の66%以上を保有（約ETH供給量の2.9%）、68%の時価総額と85%の取引額を占めている。第二のプレーヤーであるSBETはETH保有と時価総額シェアで約16-20%、BTBTが第三位（約6%）である。

Solana DAT市場の集中度は低い：FORDが時価総額45%、SOL保有44%で首位。HSDT、DFDV、STSS、UPXIはそれぞれ約13-14%の保有シェアを占めているが、Solana Company (HSDT)は約22%の時価総額シェアで同業をリードしている。

SOL DATsの暗号資産保有市場シェア

SOL DATsの時価総額市場シェア

興味深いことに、取引量から見ると、状況は逆である：DFDVとUPXIの活発度がFORDをリードしている。歴史的なトレンドは、両者がSolana DATカテゴリーの先駆者であり、この優位性は現在も続いているようで、FORDが後により高いNAVを得たとしても、早期の参加者が保持している取引の勢いと市場の関心は揺るがない。

SOL DATsの取引額（ドル）市場シェア

2. 限界と誤解

定義は簡単であるが、これらの基本指標を追跡することは容易ではない------主に米国証券取引委員会の文書データがリアルタイムではなく、オンチェーンデータのように標準化されていないためである。

バランスシート会計の最良の形式は10-Qフォームから来るが、四半期ごとにしか発表されない。多くの企業はカスタムデザインまたはブランドロゴ付きのPDFファイルを使用しており、抽出がさらに困難になる。データが常に同じ形式で報告されていても、通常は意味解析が必要なテキストファイルに埋め込まれている。また、各企業の報告項目の形式は異なり、その株式構造や金融資産の違いを考慮すると、これは理解できる。

保有更新データの出所は非常に分散している------一部の企業はSECを通じて文書を提出せず、Twitter、プレスリリース、またはメディアインタビューを通じて変更を開示する。

それにもかかわらず、大多数の株式市場指標（価格や取引量など）はかなり標準化されている。しかし、流通株数は追跡が難しい------企業は毎日文書を通じて報告する必要がなく、多くのデータボードは第三者APIに依存しており、これらのAPIはマーケットメーカーや銀行からデータを取得し、しばしば数日間の遅延がある。

ベストプラクティスの一つはBitmineから来ており、同社は毎週（時にはそれ以上）8-K文書を通じてデジタル資産の保有状況を報告している。

DATデータを解釈する際には、これらのデータの課題が指標に与える歪みを考慮する必要がある：

• 保有更新

• 低頻度（月/四半期）によるNAVの古さ、mNAVまたはプレミアムの引き上げ

• 一部のDATはDeFiトークン、NFT、他の株式または半流動性資産を保有しており、資産評価が複雑化する

• 株数の更新：大規模な発行または買い戻しの申請を提出しないと、推定時価総額、mNAV、プレミアム/ディスカウント、及び1株あたりのデジタル資産に影響を与える。

私たちは公共報告の中でいくつかの一般的な盲点を発見した：

• プロフォーマ会計（Pro-Forma Accounting）：大多数のデータボードは申告された流通株にのみ依存し、以前に発行されたワラントの潜在的な行使を考慮していない。DATのPIPE取引では、ワラントは通常PIPE株とバンドルされて販売され、行使価格は通常PIPE株の価格と等しいかそれ以上である。行使日以降、株式取引価格がその水準を上回る限り、ワラントは行使可能であり------保有者にとって合理的な行動である。行使されたワラントは流通株数を増加させるが、必ずしも相応の価値を増加させるわけではないため、重要な指標に対して顕著な希薄化効果をもたらす。これらの未行使のワラントをシミュレーション計算に含めることで、潜在的な希薄化効果と株主の真のリスクエクスポージャーをより正確に反映できる。

• 前払いワラント（Prefunded Warrants）：これらのワラントの収益はすでに受け取られ、NAVに計上されているが、相応の株式はまだ発行されていない。多くの場合、これらのワラントの行使価格はゼロに近く、行使されると株式数が増加するが新たな収益は発生しない------株式希薄化への影響は一方的である。これらのワラントは流通株に計上されるべきであり、そうでなければ、これにより生じるmNAVの計算結果は時価総額を過小評価し、NAVを過大評価し、不均衡な状況を引き起こす。

• 未処理の合併とPIPE：企業が新しいPIPEを発表すると、現金収益は通常、株式がS-3文書を通じて正式に発行される前にNAV更新に反映される。株式に対して備考調整を行わない場合、1株あたりのNAVの分母が過小評価され、この指標が人為的に引き上げられる。以下の図は、主要な株式発行計画のタイプとそれが流通株に与える影響をまとめている。

負債データとデリバティブエクスポージャー：Artemisを除いて、現在ほとんどのデータボードは負債負担やレバレッジエクスポージャー情報を含んでいない。この欠落はNAVを歪め、特に構造化収益やステーキング戦略を採用しているDATに対して影響を与える。

負債を考慮した場合、調整後のNAV（および調整後のmNAV）は真の帳簿価値を反映する必要がある。これにより、純財庫エクスポージャーのDAT（MSTRなど）と混合運営のDAT（BMNRやSBETなど）を明確に比較できる。負債はDAT管理においてどのような役割を果たすのか？伝統的な金融分野では、企業が負債を発行して成長のための資金を調達し、株主の所有権を保護する。DAT分野でも動機は類似している。株式発行は将来の収益を新株主に販売し、既存株主の権益を希薄化することを意味する。対照的に、負債発行は既存資産を担保に借り入れを行い、株式希薄化を引き起こさない（適切に管理されていれば）。したがって、DATは負債を利用してオンチェーン資産の規模を拡大し、1株あたりのデジタル資産価値を低下させることなく行う。

これらの複雑さのために、PanteraはDATダッシュボードを構築した------より明確で深い方法で全体像を提示することを目的としている。データのクレンジングと標準化に加えて、目標は対話を進めること：DATをより広範な株式市場と比較し、単に自らのカテゴリーに限らず、将来のバージョンで財庫ウォレット、収益生成、その他のオンチェーン活動を追跡することで、より高いオンチェーンの透明性を促進すること。

3. 適切な指標の選択

mNAVだけではDATのパフォーマンスを全面的に反映することはできない。以下は、DATのパフォーマンスを包括的に評価する際に最も価値のある分析フレームワークをまとめたものである。

成長駆動要因と基本価格

DAT企業の株価をいくつかの潜在的な成長要因（1株あたりのトークン成長、トークン価格、市場感情）の産物と見なすと、それを分解して実際にパフォーマンスを駆動している要因を確認できる。

形式的には、t時点での株価を次のように表すことができる：

この分解方法により、各要因を分離し、価格変動を駆動する真の要因を独立して追跡することができる：

• 株価が下落している場合、市場感情の冷却、基礎資産価格の下落、または企業のファンダメンタルの低下のいずれによるものかを確認できる------逆に、これらの要因のうちどれが株価を押し上げているのかを確認できる。

• また、ノイズを見抜くのにも役立つ------例えば、企業の内在的価値が持続的に成長している一方で、市場価格が下落している場合など。

Bitmine (BMNR)の価格成長を分解すると、上場以来、1株あたりのETHが着実に上昇している一方で、mNAV（感情の乗数）が大幅に収縮していることがわかる。これは、ファンダメンタルが依然として強いことを示しており、市場の投機的な側面が冷却しているだけである。

このフレームワークを三つの成長要因に要約すると、DAT企業の全体的な健康状態を評価するためにカテゴリーごとにプロットできる：

BTC DAT：ほとんどのファンダメンタル価値の成長は比較的安定しており、MSTR、CLSK、CEPなどは明らかな上昇トレンドを示している。それに対して、SMLR、FLD、DJT、LMFA、EMPDはファンダメンタルが安定しているが、追跡開始以来、市場感情が急激に低下しており、株価下落の主な原因となっている。現在、実際の価値が低下しているDATはSQNSのみである。

ETH DAT：カテゴリーの先駆者として、ETHZとSBETは最初の市場感情の上昇から恩恵を受けているが、1株あたりのETHは比較的安定している。その後、BMNR、ETHM、BTCS、BTBT、GAMEの1株あたりの価値は着実に増加しているが、mNAVの成長は下降傾向にある------これは、これらが市場サイクルのピーク近くで発表された可能性を示唆している。FGNXは例外であり、深刻な株式希薄化と市場感情の急激な低下を経験し、期待を大きく下回るパフォーマンスを示している。

SOL DAT：HSDTの1株あたりのSOLの成長が最も顕著であり、10月から報告時点までに3倍に増加している；UPXIも着実に成長しているが、規模は小さい。DFDVは市場感情の上昇から恩恵を受けているが、その間に1株あたりのSOLは減少しており、上昇はファンダメンタルではなく市場感情によって駆動されていることを示している。一方、FORDとSTSSのmNAVは大幅に拡大しているが、ファンダメンタル価値の成長は基本的に横ばいであり、パフォーマンスは市場感情によって駆動されていることを示している。

ファンダメンタル価格

上の図に示すように、ほとんどのDAT企業は導入以来、市場の冷却または収縮段階を経験している。その潜在的な発展軌道を理解するために、各企業の理論的なファンダメンタル価格を再構築することができる------本質的には、「もし市場状況がDATの導入日と同じであれば、今日の株価はどれくらいになるか？」という問いに答える。

言い換えれば、企業設立当初から株式を保有し、企業が時間とともに在庫を蓄積し、株式を発行し続けた場合、その株式の現在の実際の価値はどれくらいか？

下の図は、いくつかのDAT企業------HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ、CEP------のファンダメンタル価値が着実に向上しているが、市場環境の変化により株価が十分に反映されていないことを示している。設立以来、これらの企業のファンダメンタル指標は著しく成長しており、全体的な市場感情が萎縮しているにもかかわらずである。

株式発行と希薄化

DAT企業の成否はその株式発行の規律に依存する。DAT企業を評価する重要な次元は、経営陣が市場状況にどのように対処するかであり、市場感情が変化したときに戦略的な行動を取るのか、それとも受動的に反応するのかである。

• mNAV > 1の場合：企業はプレミアムで株式を発行する機会がある。重要な問題は発行の規律であり、過度に攻撃的な発行は1株あたりのデジタル資産を侵食し、1株あたりのNAVを押し下げ、最終的には市場感情を破壊する。規律ある発行者は責任を持って発行規模を拡大し、無謀な発行者は「無限ATMゲーム」を弄ぶ。

• mNAV < 1の場合：挑戦はさらに大きい。1倍未満の評価倍率は、市場が企業の資本規律、流動性、または資金管理戦略に対して信頼を欠いていることを示す。市場は将来の株式希薄化の予想を価格に織り込み、経営陣が市場感情が低迷しているときに株式を増発し続けることを懸念している可能性がある。これも資本効率の低下を示す可能性があり、企業がそのデジタル資産エクスポージャーを株主価値に転換できていないことを示す。

持続的にmNAVが1未満であると、DATのフライホイール効果が破綻する。企業はもはや新株をプレミアムで発行することができず、既存株主の権益を希薄化することなく発行することができない。強制的に発行すれば、1株あたりのデジタル資産はさらに低下し、信頼を損ない、株式成長の手段を失う。時間が経つにつれて、このダイナミクスは企業を「ゾンビDAT」にする可能性がある：清算価値を下回る取引価格の静的な持株会社。

mNAVが1を下回った場合、正しいアプローチは防御的な措置を講じて信頼を回復することである：すべての株式発行を停止し（ATMやPIPEを含む）、1株あたりのデジタル資産を保護することを核心指標とする。企業はまた、透明性と財務報告を向上させる必要がある------ウォレットの証明、ダッシュボード、定期的なNAVの更新を発表し、透明で検証可能な財務パッケージであることを証明する必要がある。流動性が許せば、NAVを下回る価格で株式を買い戻すことで利益を増加させ、強い信号を発信し、通常はプレミアムレベルを回復することができる。経営陣はまた、オンチェーン収益を利用することができる------ETHをステーキングしたり、再ステーキングに参加したり、財務資産から収益を得たりすることで、自然にNAVの成長を促進し、受動的に保有する資産を収入源に転換することができる。最後に、企業は特定の資産やエコシステムの明確で信頼できる代