新しい基準の下で、模倣ETFが大量に登場：半年でビットコインの10年の道のりを歩む

原文标题：《山寨 ETF 爆发，半年走完比特币十年路：加密市场正在发生结构性巨变》
原文作者：Clow，白话区块链

ビットコイン ETF は約10年かけて承認されたが、アルトコインはわずか半年で実現した。

2025年11月、ウォール街で信じられないことが起こった。Solana、XRP、Dogecoin------これらはかつて主流金融によって「投機的なおもちゃ」と見なされていたアルトコインが、わずか数週間でニューヨーク証券取引所とナスダックに上場し、規制されたETF商品へと変貌を遂げた。

さらに驚くべきことに、これらのETFはSECによる厳格な個別審査を経ていないのではなく、新しい「一般上場基準」とあまり知られていない「8(a)条項」の迅速通路を利用して、ほぼ規制当局の「黙認」の下で自動的に発効した。

ゲームのルールが、根本的に書き換えられようとしている。

規制の「戦略的放棄」

長年にわたり、SECの暗号通貨ETFに対する態度は四字で表現できる：できるだけ引き延ばす。

新しい暗号ETFの申請ごとに取引所はルール変更の申請を提出する必要があり、SECは最大240日の審査期間を持ち、しばしば期限前に「市場操縦リスク」を理由に拒否してきた。この「執行規制」は無数の申請を海の底に沈めてきた。

しかし、2025年9月17日、すべてが突然変わった。

SECは三大取引所が提案した「一般上場基準」の改訂提案を承認した。この一見技術的な調整は、実際にはアルトETFに大きな扉を開いた：特定の条件を満たす暗号資産は、個別の承認なしに直接上場できる。

核心的な入場条件は非常にシンプルである：

· いずれか、その資産がCFTC規制の先物市場で少なくとも6ヶ月の取引履歴を持ち、かつ取引所がその市場と監視契約を結んでいること；

· いずれか、市場にその資産を少なくとも40%保有するETFの前例があること。

いずれかの条件を満たせば、アルトETFは「迅速通路」を通ることができる。Solana、XRP、Dogecoinはちょうどその基準を満たしていた。

さらに攻撃的なのは、発行者たちが別の「加速器」------8(a)条項を見つけたことだ。

従来のETF申請には「遅延修正」条項が含まれており、SECは無期限に審査を行うことができる。しかし、2025年第4四半期、Bitwise、Franklin Templetonなどの発行者はこの条項を申請から削除し始めた。

1933年証券法第8(a)条によれば、登録声明に遅延発効の文言がない場合、その文書は提出後20日で自動的に発効し、SECが自ら停止命令を発動しない限り有効となる。

これはSECに選択肢を与えるようなものである：20日以内に停止する十分な理由を見つけるか、さもなくば製品が自動的に上場するのを見守るか。

政府の業務停止による人手不足、Ripple事件、Grayscale事件などの司法判断の圧力により、SECは数百件の積み残し申請に対処する余力をほとんど失っていた。さらに重要なのは、2025年1月20日、SECの議長Gary Genslerが辞任し、全体の規制機関が「足の不自由なアヒル」状態に陥ったことだ。

発行者たちはこの千載一遇のウィンドウを捉え、猛然と突進した。

Solana ETF：ステーキング収益の大胆な試み

Solanaは高性能なパブリックチェーンの技術的な光環を持ち、BTCとETHに次ぐ第三のETF化された「ブルーチップ」資産となった。

2025年11月時点で、すでに6つのSolana ETFが上場している。BitwiseのBSOL、GrayscaleのGSOL、VanEckのVSOLなどが含まれる。その中でも、BitwiseのBSOLは最も攻撃的で、SOLの価格エクスポージャーを提供するだけでなく、ステーキングメカニズムを通じて投資家にチェーン上の収益を分配しようとしている。

これは大胆な試みである。SECは長年にわたりステーキングサービスを証券発行と見なしてきたが、BitwiseはS-1ファイルに「Staking ETF」と明記し、ステーキング収益を分配するためのコンプライアンス構造を設計しようとしている。もし成功すれば、Solana ETFは価格上昇を捕らえるだけでなく、「配当」のようなキャッシュフローを提供し、無収益のビットコインETFを超える魅力を持つことになる。

もう一つの論点は、SolanaがCMEに先物契約を持っていないことである。SECの歴史的な論理に従えば、これは拒否の理由となるはずだった。しかし、規制当局は最終的に許可を出したことは、Coinbaseなどの規制された取引所の長期的な取引履歴が有効な価格発見を形成するのに十分であると認めたことを意味しているかもしれない。

市場のパフォーマンスも同様に素晴らしい。

SoSoValueのデータによれば、Solana ETFは発売以来20日連続で純流入を記録し、累計流入は5.68億ドルに達した。ビットコインとイーサリアムのETFが11月に大規模な純流出に直面する中、Solana ETFは逆に資金を引き寄せた。11月末時点で、6つのSolanaファンドの総資産管理規模は8.43億ドルに達し、SOLの時価総額の約1.09%を占めている。

これは機関資金が資産のローテーションを行っていることを示しており、混雑したビットコイン取引から撤退し、より高いBetaと成長の可能性を持つ新興資産を探していることを示している。

XRP ETF：規制の和解後の価値再評価

XRPのETF化の道は、Ripple LabsとSECの法的な争いによって阻まれていた。2025年8月に両者が和解した後、XRPの頭上にあったダモクレスの剣がついに下り、ETF申請が急増した。

11月時点で、すでに5つのXRP ETFが上場または上場予定である：

BitwiseのXRP ETFは11月20日に上場し、「XRP」を取引コードとして直接使用するという大胆なマーケティング戦略が議論を呼んでいる------一部の人々はこれは天才的なアイデアだと考え、小口投資家が検索時に直接的に特定できるようにしたと評価しているが、他の人々はこれが基礎資産と派生基金を混同させると批判している。

CanaryのXRPCは11月13日に最初に上場し、初日に記録的な流入2.43億ドルを達成した。

GrayscaleのGXRPは11月24日に上場し、信託からの変換により、プレミアムとディスカウントの問題を解消した。

初期の資金流入は強力であったが、XRPの価格はETF上場後に短期的に圧力を受けた。Bitwise ETF上場後数日以内に、XRPの価格は約7.6%下落し、一時は18%を超える下落を記録した。

これは典型的な「期待を買い、事実を売る」行動である。投機資金はETF承認の期待が形成される前に先行して購入し、ニュースが落ち着いた後に利益を確定した。マクロ要因（例えば、雇用データが強力であるために利下げ期待が弱まるなど）も全体的なリスク資産のパフォーマンスを抑制した。

しかし、長期的には、ETFはXRPに持続的な受動的買いをもたらした。データによれば、XRP ETFは発売以来累計純流入が5.87億ドルを超えている。投機家は撤退しているが、配置型機関資金が進入しており、XRPの価格により高い長期的な底を築いている。

Dogecoin ETF：ミームから資産カテゴリーへ

DogecoinのETF化は重要な転換点を示している：ウォール街がコミュニティの合意とネットワーク効果に基づく「ミームコイン」を合法的な投資対象として受け入れ始めた。

現在、すでに3つのDogecoin関連製品が存在する：

GrayscaleのGDOGは11月24日に上場；

BitwiseのBWOWは8(a)申請を提出し、自動発効を待っている；

21SharesのTXXDは2倍のレバレッジ商品で、高リスク志向の投資家を対象としている。

市場の反応は比較的冷淡である。GDOGの初日の取引量はわずか141万ドルで、純流入は記録されなかった。これはDogecoin投資者群体の高度な小売化特性に起因している可能性がある------彼らはETFを通じて管理手数料を支払うよりも、取引所で直接トークンを保有することを好む。しかし、市場は一般的にBitwiseのBWOWがより低い手数料と強力なマーケティング能力を持ってこのセクターの機関需要を活性化できることを期待している。

次の波：Litecoin、HBAR、BNB

三大人気アルトコインの他に、Litecoin、Hedera (HBAR)、BNBもETF化を積極的に求めている。

Litecoinはビットコインのコードフォークとして、規制属性においてBTCに最も近く、商品として見なされている。Canary Capitalは2024年10月に申請を提出し、2025年10月27日に8-Aフォーム（取引所登録の最終ステップ）を提出し、LTC ETFの上場が迫っていることを示唆している。

HBAR ETFの申請はCanaryが主導し、Grayscaleが追随している。重要な突破口は、Coinbase Derivativesが2025年2月にCFTC規制のHBAR先物契約を導入したことで、HBARが「一般上場基準」を満たすための必要な規制市場基盤を提供したことである。ナスダックはGrayscaleに19b-4ファイルを提出しており、HBARが次の承認資産になる可能性が高いことを示唆している。

BNBは最も挑戦的な試みである。VanEckはVBNBのS-1申請を提出したが、BNBがBinance取引所と密接に関連していること、及びBinanceが以前に米国規制当局との複雑な関係を持っていたため、BNB ETFはSECの新しいリーダーシップの規制基準に対する究極のテストと見なされている。

「暗号乗数」効果：流動性の両刃の剣

アルトコインETFの上場は、投資コードの増加だけでなく、構造的な資金流入を通じて市場全体を変えることになる。

国際決済銀行（BIS）の研究は「暗号乗数」の概念を提唱している：暗号資産の時価総額は資金流入に対して非線形に反応する。流動性がビットコインよりもはるかに低いアルトコインにとって、ETFがもたらす機関資金は巨大な価格衝撃を引き起こす可能性がある。

Kaikoのデータによれば、最近のビットコインの1%市場深度は約5.35億ドルであり、大多数のアルトコインの市場深度はその数十分の一に過ぎない。これは、同等規模の資金流入（例えば、Bitwise XRP ETF初日の1.05億ドル）が理論的にはXRP価格に対してBTCよりもはるかに大きな推進力を持つべきであることを意味している。

現在の「事実を売る」現象はこの効果を隠している。マーケットメイカーはETF申請初期に現物を購入する必要があるが、市場の感情が全体的に弱気である場合、彼らは先物市場を利用してショートヘッジを行ったり、店頭市場で在庫を消化したりして、短期的に現物価格の上昇を抑制する可能性がある。

しかし、ETFの資産規模が蓄積されるにつれて、この受動的な買いは徐々に取引所の流動性を枯渇させ、将来的には価格の変動がより激しく、上昇傾向になることが予想される。

市場の階層化：新しい評価体系

ETFの導入は暗号市場の流動性の階層化を加速させた：

第一梯隊（ETF資産）：BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE。これらの資産はコンプライアンスのある法定通貨の入口を持ち、登録投資顧問（RIA）や年金基金が障害なく配置できる。彼らは「コンプライアンスプレミアム」とより低い流動性リスクを享受する。

第二梯隊（非ETF資産）：他のLayer 1およびDeFiトークン。ETFの通路が欠如しているため、これらの資産は引き続き小口資金とチェーン上の流動性に依存し、主流資産との相関性が低下し、周縁化のリスクに直面する可能性がある。

この分化は、暗号市場全体の評価ロジックを再構築し、投機駆動からコンプライアンス通路と機関配置に基づく多極化評価へと移行させるだろう。

小結

2025年末のアルトコインETFの波は、暗号資産が「周辺投機」から「主流配置」へと決定的な一歩を踏み出したことを示している。

「一般上場基準」と「8(a)条項」を巧みに利用することで、発行者はSECの防線を突破し、Solana、XRP、Dogecoinなどのかつて議論を呼んだ資産を規制された取引プラットフォームに持ち込んだ。

これはこれらの資産にコンプライアンスのある資金の入口を提供するだけでなく、より重要なのは、法的な観点からこれらの資産の「非証券」属性が事実上確認されたことである。

短期的には利益確定の圧力に直面するが、機関投資家がモデルの中でこれらの資産に1%-5%のポジションを割り当て始めるにつれて、構造的な資金流入は避けられず、これらの「デジタルコモディティ」の評価を押し上げることになる。

今後6-12ヶ月で、AvalancheやChainlinkなどのさらなる資産がこの道を模倣しようとするのを見ることになるだろう。

多極化した暗号市場において、ETFは「コア資産」と「周辺資産」を区別する最も重要な分水嶺となる。

そして投資家にとって、この変革は投資機会だけでなく、市場の構造を根本的に再構築することをもたらす：かつて投機と物語に駆動された市場が、コンプライアンス通路と機関配置を基盤とした新しい秩序へと進化している。

このプロセスは、すでに不可逆的である。

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