対話 VanEck 投資マネージャー：機関の観点から見ると、今BTCを買うべきですか？

?整理 \& 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Matthew Sigel，VanEck Onchain Economy ETF（$NODE）投资ポートフォリオマネージャー

ホスト：Anthony Pompliano

ポッドキャストソース：Anthony Pompliano

原題：今ビットコインを買うべき時か？

放送日：2025年11月25日

要点まとめ

Matthew SigelはVanEck Onchain Economy ETF（$NODE）のポートフォリオマネージャーであり、このファンドは暗号エコシステムの中で最も先見の明のある機関製品の一つと見なされています。このインタビューでは、機関がビットコインをどのように評価しているか、市場構造、投資家の感情、最近の価格動向の要因について探ります。Matthewはビットコインの将来の動向を判断するために使用する3つの重要な指標を紹介し、市場の変動期間中の買い戦略や、暗号関連上場企業の株に対する関心についても共有します。さらに、今週のポッドキャストでは、スマートコントラクトプラットフォーム、ステーブルコイン、そして彼が最も長期的な潜在能力を持つと考える分野を含む、より広範なデジタル資産エコシステムについても議論します。

ここにも、要点を素早く把握するためのポッドキャストノートの短縮版があります。

注目の見解まとめ

• ビットコインマイニング企業はAI企業に転換しています。

• ボラティリティは暗号分野の最大の課題の一つです。

• Matthew Sigelは通常、ビットコインの市場パフォーマンスを3つの視点から評価します。最初の視点は世界的な流動性で、ビットコインはドル指数（DXY）と持続的に負の相関関係にあります。2つ目の視点は暗号エコシステム内のレバレッジレベルで、現在暗号市場のレバレッジレベルは低下し、資金調達コストが大幅に減少しています。3つ目の視点はオンチェーン活動で、現在オンチェーン活動はやや疲弊しており、活動状況は楽観的ではありません。

• 78,000ドルと70,000ドル近くのサポートは良いエントリー機会です。

• 私は通常、定期的に投資する方法を選びます。たとえば、特定の価格レベルで一定の金額を投資するか、2日ごとに定期的に投資を行います。

• 私の投資スタイルは小規模ポジションで高い多様性を持ち、市場で「安く買って高く売る」戦略を利用しています。これまでのところ、この戦略はうまく機能しています。

• 一度買うことを決めたら、一度に全額を投入する必要はなく、段階的に配置する方法を採用し、市場の変動により理性的に対処します。

• 市場は過度に飽和しており、アルトコインのインフレ率は依然として高いです。投機的な特性を除けば、彼らはまだ本当に製品と市場の適合点を見つけていません。

• Solanaは業界横断的なエコシステムの構築において非常に優れたパフォーマンスを示しています。

• トランプの規制緩和政策は実際にアルトコインに一定の悪影響を与えました。なぜなら、分散化という特性が新しい規制環境の下で弱まったからです。

機関は現在ビットコインをどう見ているか

Anthony Pompliano: 今日はMatthew Sigelをお招きしました。彼はVan Eckのオンチェーン経済ETF（$NODE）のポートフォリオマネージャーです。

重要な質問から始めましょう：機関は現在ビットコインをどう見ていますか？市場の信号は非常に複雑で、ポジティブなデータもあればネガティブなデータもあり、価格のパフォーマンスは芳しくなく、投資家の感情は低迷しています。Van Eckや他の機関は通常、ビットコインとその資産配分をどう見ていますか？

Matthew Sigel:

投資家の関心から見ると、機関はビットコインに対する関心が依然として高いと思います。私たちは教育コンテンツ、ポートフォリオ構築の提案、小規模な配置リクエストに関する多くの需要を引き続き受けています。しかし、現在ビットコインの価格は30％以上の下落を経験しており、私たちの上場製品の取引量も減少しています。これは、投資家がビットコインの研究に高い関心を持っている一方で、実際の取引操作には一定のためらいがあることを示しています。

Anthony Pompliano: では、これらのデータポイントを分析すると、ポジティブなデータとネガティブなデータをどのように区別しますか？

Matthew Sigel:

私たちは通常、ビットコインの市場パフォーマンスを3つの視点から評価します。

最初の視点は世界的な流動性です。ビットコインは ドル指数 （ DXY ）と持続的に負の相関関係にあり、したがって、世界的なリスク選好、レバレッジとデレバレッジがビットコインに与える影響は非常に顕著です。特にCOVIDパンデミック以降、このマクロトレンドがビットコインに与える影響は以前の段階をはるかに超えています。不幸なことに、ビットコインマイナーはこのプロセスの中心にいます。最近、信用条件が厳しくなり、超大規模企業（たとえばオラクル）がAI能力を発展させるために巨額の債務を調達したため、ビットコインマイナーは市場機会に適応するために運営を調整せざるを得ませんでした。これには多額の資本支出が必要で、これらの資金は通常、債務ファイナンス、株式ファイナンス、またはビットコインの売却に依存しています。10月まで、ビットコインマイナーはこれらの建設を支えるためにビットコインを積極的に売却していました。この状況は悪循環を引き起こしました：信用条件の厳格化はマイナーの資金調達能力に影響を与えるだけでなく、ビットコインの価格をさらに押し下げました。したがって、私は世界的な流動性の視点から見ると、証拠は混合しており、資金のサポートはあるものの、市場の見通しはより不確実になっていると考えています。

2つ目の視点は暗号エコシステム内の レバレッジ レベルです。 これはポジティブな信号だと思います。私たちは10月中旬に市場の清算を経験し、暗号市場のレバレッジレベルが低下し、資金調達コストが大幅に減少しました。過去12時間で、市場の清算規模は約17億ドルに達しました。これは、暗号市場のレバレッジ感情が著しく減少したことを示しており、私はこれを強気の信号と見なしています。

3つ目の視点はオンチェーン活動です。 私たちは通常、取引手数料、アクティブアドレスの数、取引頻度などのデータに注目します。これらのデータから見ると、現在のオンチェーン活動はやや疲弊しており、活動状況は楽観的ではありません。

指標をリアルタイムで評価する方法とビットコインの重要な価格レベル

Anthony Pompliano: では、ビットコイン市場をどのように評価していますか？私たちはすでに世界的な流動性が「イエローライト」、暗号エコシステム内の レバレッジ が「グリーンライト」、そしてオンチェーン活動が「レッドライト」であることを話しました。明らかに、これらの信号は混合しています。これらの要素をどのように天秤にかけますか？この3つの中で、どれにより注目しますか？これらの信号が同時に現れたとき、どのように戦略を調整しますか？

Matthew Sigel:

これは個人の投資スタイルに大きく依存すると思います。私が以前述べたように、現在市場の取引量は減少しており、これは投資家が実際の操作においてためらっていることを示しています。私が管理しているオンチェーン経済ETFの例を挙げると、約2、3週間前に15％のビットコインマイニングポジションを売却しました。これは、市場の楽観的な感情が弱まっていることに気づき、信用環境がより厳しくなっているためです。ビットコインマイナーは私たちの収益に大きく貢献しているため、年末に適度なリスク削減を行うことは賢明な選択です。現在、私たちはこれらの資金を再配置していませんが、いくつかの重要なビットコインの価格レベルに注目しています。

その中の一つの重要なレベルは78,000ドルで、これはピークから40％下落したことに相当します。前回の市場サイクルでは、ビットコインは80％の下落を経験しました。それ以来、ビットコインの価格のボラティリティは約半分に減少しています。ボラティリティが半減すれば、価格の調整幅も半減する可能性があるため、40％の下落は合理的なリスク・リターンの機会です。さらに、78,000ドルのレベルは選挙後に形成された69,000ドルのサポートを突破することもできます。私たちは70,000ドル近くで選挙日の変動を経験し、今年の4月にこのレベルを再テストしました。したがって、ここには強力なテクニカルサポートが形成されています。

さらに下落する場合、もう一つ注目すべきレベルは55,000ドルで、これは200週移動平均線の位置です。市場が極端な状況に陥った場合、たとえば再び80％の下落を経験すると、ビットコインは約27,000ドルに戻る可能性があります。これはちょうどブラックロックがビットコインETFを申請したときの価格レベルです。この状況はすべてのETFの利益を消し去ることになりますが、私はこの可能性は低いと考えています。全体として、40％の下落と70,000ドル近くのサポートは良いエントリー機会です。

Anthony Pompliano: あなたの見解を理解しました。個人投資家としては、77,000ドルや80,000ドルのような価格レベルをより柔軟に判断できますが、これらの差は個人にとってそれほど大きな違いではないかもしれません。しかし、機関投資家は資本を配分する際にリスク管理やリバランスなどの制約が多く、個人投資家が得られないデータツールや経験を持っています。

77,500ドルと80,000ドルの間で投資する違いをどう考えますか？目標に近づいたときに果断に行動すべきでしょうか、それともより低い価格を待つべきでしょうか？現在の市場の感情が変動している中で、具体的に投資戦略をどのように実行しますか？たとえば、市場が極端な貪欲や恐怖に満ちているとき、株式市場のボラティリティは低いですが、 VIX 指数は28に達します。このような状況で、あなたは直接果断に入場しますか、それとも規律を保ち、価格目標とリミットオーダーを設定して実行しますか？

Matthew Sigel:

私の個人的なスタイルは、より段階的なアプローチを好みます。私は通常、 定期的な投資 の方法を選びます。たとえば、特定の価格レベルで一定の金額を投資するか、2日ごとに定期的に投資を行います。プロの投資家として、私たちは流動性を見つけて取引を実行するための専任のトレーダーチームを持っています。これは機関投資の利点の一つであり、私たちがより規律ある投資方法を採用できるようにします。

ただし、絶対的に正しい方法や間違った方法はないと思います。重要なのは、自分の論理と顧客のニーズに基づいて、賢明かつ合理的な決定を下すことです。私にとって、ゆっくりと配置することが私のスタイルにより適しています。

暗号関連株が$NODEで優れたパフォーマンスを示す理由

Anthony Pompliano: ビットコインや暗号業界に関連する上場株について話しましょう。あなたたちのETF製品$NODEは設立以来非常に優れたパフォーマンスを示しており、私はその上昇率が約28％から32％の間で、ビットコインのパフォーマンスを上回っていることを理解しています。

一般的に、多くの人はビットコインや暗号資産自体が関連株を上回るべきだと考えていますが、過去1年でいくつかの異なる状況を見てきました。$NODEの公共株戦略と、これらの企業における資産配分の考え方についてお話しください。

Matthew Sigel:

確かにそうです。投資家の観点から見ると、機関投資家も個人投資家も、多くの人が株を通じて暗号業界に間接的に投資することを好む傾向があります。これは、株式の財務情報開示がより標準化されており、彼らのブローカーアカウントに直接適合することができるからです。私の観察によれば、選挙以来、暗号業界の大きな変化の一つは、投資銀行が暗号関連資産の引受を行うことに対してより前向きになったことです。これが、私たちが過去1年で多くのIPO、SPAC、二次発行を目にした理由でもあります。私たちはVan Eckで幸運にも、選挙後に戦略を調整し、暗号関連株への投資に焦点を当てました。その結果、この戦略は正しかったと言えます。$NODEが立ち上がって以来、ビットコインの価格は16％下落しましたが、関連株は著しく上昇しました。私たちはAIがビットコインマイナーに与える深遠な影響を特定し、比較的低ボラティリティのポートフォリオを構築しました。

もちろん、私たちのポートフォリオもいくつかの下落を経験しましたが、市場の他の競合製品と比較して、ポジションサイズを厳格に管理することで、部分的に下方リスクを軽減することに成功しました。この初期段階の業界では、多くの小型企業や高レバレッジ企業が実行および運営リスクに直面しています。私は、10％の単一ポジションを配置するような過度なリスクを取る必要はないと考えています。むしろ、リスクを1％から4％の範囲に集中させ、市場のボラティリティを利用して優位性を探ることを好みます。

さらに、私たちの暗号関連株の定義は比較的広範で、暗号業界と主に関連する企業だけでなく、トークン化や販売を通じてビットコインのバリューチェーンに入る企業も含まれます。これらの企業はコストを削減できるだけでなく、関連ビジネスを通じて収益を創出し、PERにも非常に顕著な影響を与えます。したがって、私の投資スタイルは小規模ポジションで高い多様性を持ち、市場で「安く買って高く売る」戦略を利用しています。これまでのところ、この戦略はうまく機能しています。

Anthony Pompliano: あなたが言及した企業は、必ずしもビジネスの大部分が暗号業界と関連しているわけではありません。暗号業界に製品を販売したり、関連技術を使用したりしているが、伝統的な意味での暗号企業とは見なされない企業の例を挙げてもらえますか？

Matthew Sigel:

一例としてHynexを挙げることができます。これは韓国のメモリ製造業者で、主に半導体業界に製品を販売しています。彼らはMicronやSanDiskと競争しており、寡占市場に属しています。ビットコインマイニング機器の販売が好調なとき、HynexのDRAMビジネスはビットコインマイニングにおいて約1桁から中位数の割合を占めています。限界的には、これは確かに彼らの全体的なビジネスに一定の影響を与えていますが、主導的な要因ではありません。しかし、AIがサプライチェーンに与える影響を考慮すると、供給と需要のダイナミクスが著しく変化しています。Hynexのような企業は現在、PERが約5倍であり、これは非常に魅力的な投資対象となっています。私たちのHynexへの配置比率は約1％であり、この企業はデジタル資産に関連しているだけでなく、他の構造的成長機会からも利益を得ています。これは良い例です。

ビットコインマイナーの低迷状況を打開する要因は？

Anthony Pompliano: ビットコインマイナーは近年、特にビットコイン価格がピークに達した後に顕著な下落を経験しています。どのような要因がマイナーの低迷状況を打開できると考えますか？

最近、私たちはホワード・マークスが2018年にウォートンビジネススクールで行ったインタビューでの興味深い見解について議論しました。彼は投資における一般的な隠喩「落ちるナイフをキャッチする」について言及しました。彼の戦略は、正確に底を打つことを試みるのではなく、価格が底に近づいたときに段階的に買い増し、ポジションを積み上げることです。たとえ価格がさらに下落する可能性があっても、市場が回復したときにはさらに ポジションを増やす ことができるのです。では、ビットコインマイナーのトレンドはどのように変わると考えますか？

Matthew Sigel:

私はホワード・マークスの見解に非常に同意します。これは私が以前述べた投資戦略そのものです。一度買うことを決めたら、一度に全額を投入する必要はなく、段階的に配置する方法を採用し、市場の変動により理性的に対処します。

私の個人的な分析によれば、マイナーが困難を脱するための2つの主要な要因があります。1つ目はAI分野の収益パフォーマンスです。現在、市場はAI投資が実際のリターンをもたらすかどうかについて大きな議論があります。私は、AIの収益は直接的な収入の増加ではなく、コスト最適化により多く現れると考えています。運営コストを削減することで、企業は1株当たりの利益をより顕著に向上させることができ、これは市場にとってポジティブな信号です。たとえば、OpenAIは最近Targetと提携し、その技術を小売アプリケーションやチェックアウトプロセスに統合しました。この取引の規模は9桁に達する可能性があり、現在のところ関連情報の開示は限られていますが、同様の取引が増えるにつれて、市場のAIに対する信頼は徐々に高まるかもしれません。

2つ目の要因は、連邦準備制度の金融政策です。もし連邦準備制度が金利を引き下げることを選択すれば、市場の流動性が大幅に改善され、これはビットコインマイナーにとって非常に重要です。現在、市場は連邦準備制度が12月に金利を引き下げるかどうかについて意見が分かれていますが、一旦流動性が改善されれば、マイナーの資金調達圧力は軽減されるでしょう。

全体として、これら2つの要因—AIの収益パフォーマンスと連邦準備制度の金融政策—は、ビットコインマイナーの低迷状況を打開するための重要な推進力となる可能性があります。

Anthony Pompliano: 暗号関連の上場企業について話すと、ビットコインマイナーは重要な分野です。また、Circle、Gemini、Coinbaseのようなステーブルコインプロバイダーや、いくつかのインフラ企業、その他の関連テーマもあります。これらの企業についてはどう考えていますか？

Matthew Sigel:

Circleは典型的な例で、かつては市場の熱意によって過大評価されていましたが、現在は評価調整の谷間を経験しています。しかし同時に、彼らの市場シェアは実際に拡大しているため、将来的には投資ポートフォリオに対するこの種の企業の配置を増やす可能性があります。ビットコインマイナーに戻ると、最近の市場の動向から学んだことは、資本コストの重要な役割です。過去3ヶ月間、ほぼすべてのマイナー企業がAIインフラの構築を支援するために資金を調達しています。これは資本集約型のプロセスであり、業界内で資本コストの差異が見られ始めています。たとえば、Cipherは最近Fluid Stack（Googleが支援）と契約を結び、債務ファイナンスを通じてインフラを構築することを発表しました。一方、Bitdeerのような企業は転換社債に依存せざるを得ず、Clean Sparkも同様の希薄化ファイナンス手法を採用しています。この資本調達能力の差異は、業界内で「勝者総取り」の現象を強化するため、投資家は資本の優位性を持つ大規模なマイナー企業を選ぶべきです。

Anthony Pompliano: 規模の経済は重要な議論のトピックになっているようです。過去には業界の規模が小さかったため、これは重要な問題ではありませんでした。しかし、業界が成熟するにつれて、プライベート市場、流動性のある暗号資産、あるいは初期上場企業の中で、規模がますます重要になっています。たとえば、Coinbaseは真の大企業に成長し、マイナー業界にもいくつかの企業が規模の制限を突破しました。伝統的な業界では、規模の経済が通常非常に重要です。今、暗号業界でも同様です—規模を獲得するか、さもなくば周縁化されるか。

Matthew Sigel:

私は完全に同意します。初期の頃、ビットコインマイニングの主要な戦略は最も安価な電力を探し、地域的な資源の優位性を利用して利益を上げることでした。しかし、ウォール街からの資金支援が限られていたため、マイナー企業は規模の経済を実現するのが難しかったのです。現在、この状況は変わりつつあり、特にAIとマイニング業界の交差点において顕著です。Tera WolfやCipherのような企業は、債務ファイナンスを通じてビジネス規模を拡大することができていますが、これらのファイナンスの格付けは低いものの、少数株主に対する影響は重要な転換点です。

ただし、ビットコインマイニングは依然として非常に地域的な特性を持っています。たとえば、Cipherはテキサス州で運営し、Tera Wulfはニューヨークで、BitfarmsはPJM地域（PJM地域は、アメリカ最大の地域送電機関（RTO）で、アメリカ東部の13州とワシントンD.C.の電力システムを管理しています）に集中しています。現在、これらの企業間の直接競争はそれほど激しくありませんが、彼らがより多くの地域に拡大し始めている兆候はすでに見られます。たとえば、Tera Wulfは最近、より多くの顧客にサービスを提供するためにテキサス州に進出する計画を発表しました。業界が発展するにつれて、規模の経済の利点は徐々に顕在化するでしょうが、公共事業業界のように地域的要因が重要な役割を果たすでしょう。

ビットコインを保有する企業のバランスシートを評価する

Anthony Pompliano: MicroStrategy はビットコインをバランスシートに組み込むことで大きな規模の効果を示しています。現在、市場には多くの企業がビットコインや他の暗号資産をバランスシートに組み込むようになっており、その中には伝統的に上場している企業もあれば、 逆さまの買収 や SPAC を通じて上場している企業もあります。あなたはデジタル資産市場全体をどのように見ており、将来的にこれらの資産がどのように価値を蓄積する可能性があると考えますか？

Matthew Sigel:

私たちはこの分野に対して比較的慎重な見方をしています。現在市場に存在する多くの小型デジタル資産企業は、長期的に高い評価を維持するのが難しいかもしれません。もちろん、完全にそうではない企業もありますが、これほど多くの小型企業がプレミアムを維持できる理由はありません。私の初期のキャリアではアジア市場を研究していたことがあり、その際にも多くのNAVタイプの企業が存在し、通常は50％のディスカウントで取引されていました。特に、明確なコントロール権の変更経路がない場合や、少数株主が資産を現金化できない場合においてです。したがって、私たちの戦略はこのような企業を避けることです。ただし、特定の状況では例外があるかもしれません。評価が下がるにつれて、いくつかの小型企業がビットコインを売却し、株式を買い戻し始めているのも見受けられます。また、アクティビスト投資家の介入がこれらの企業に機会をもたらす可能性もあります。

私はStriveの取引が無事に完了するかどうかに注目しています。取引が完了すれば、Striveのリスク・リターンはより魅力的になると思います。なぜなら、彼らの優先株構造は比較的明確で、固定収益投資家がリスクとリターンをより容易に評価できるからです。たとえば、Striveの優先株の買い戻し価格は110ドルに設定されており、発行価格は75ドル、額面は100ドルです。さらに、彼らは金利管理を通じて目標価格を95ドルから105ドルの間に制御しています。この設計により、投資家は上昇リスクと下落リスクをより良く評価できます。

それに対して、Microstrategyの優先株構造はより複雑です。彼らは転換社債アービトラージャーとの関係が密接で、サイクル全体でプレミアムで取引できる可能性がありますが、債権者は依然として大きな不確実性に直面しています。なぜなら、企業は債務を回収する選択権を保持しているからです。この設計は債権者のリスク評価の難易度を増加させ、固定収益投資家にとってはあまり好意的ではない可能性があります。

同様の状況はMeta Planet社にも見られます。彼らは最近、新しい優先株構造を発表しましたが、これはStriveのモデルに近い設計ですが、彼らにとってはあまり楽観的ではないかもしれません。この理由は、この構造が債券保有者の権限を増加させ、彼らがキャッシュフローを優先的に受け取ることを可能にし、株式部分の潜在的な利益が削減されるからです。これは債券投資家にとってはより持続可能な選択肢かもしれませんが、株主にとっては負の影響をもたらす可能性があります。特に、株式収益に依存している企業にとって、この設計は負担となる可能性があります。

Anthony Pompliano: これらの企業が優先株の債務を返済する能力について、市場にはいくつかの疑問があります。たとえば、Saylorは、ビットコインが毎年わずか2％上昇すれば、彼らは長期的に運営を維持できると述べています。もし完全に成長がなければ、彼らは株式を売却して運営資金を賄うことができるとしています。あなたはこれらの企業の返済能力をどう見ていますか？

Matthew Sigel:

これは企業のバランスシートの具体的な構造に依存します。たとえば、Microstrategyのような企業は、その返済能力がビットコイン価格の上昇と未実現利益の増加に大きく依存しています。彼らはこれらの未実現利益を通じてさらに借り入れを行い、運営を維持することができます。一方、より小型の企業は、ビットコインを直接売却して債務を返済する傾向があります。このモデルは投資家の信頼を高める可能性がありますが、同時に一つの問題を引き起こします：もしこれらの企業が熊市においてビットコインを売却し始めた場合、市場はどのような影響を受けるでしょうか？この状況はビットコイン価格の下落圧力を強化する可能性があり、特に市場の感情が低迷している場合には顕著です。

Anthony Pompliano: もしこれらの企業がビットコインを集中して売却し始めた場合、市場はどうなると思いますか？強制的な売却が発生すると思いますか？たとえば、Michael Saylorは資産を清算せざるを得なくなるでしょうか？

Matthew Sigel:

この状況はビットコイン価格の下落リスクを一層強化する可能性が高いです。特に市場の感情が低迷している場合には。私はSaylorの状況が特異であると考えています。たとえビットコイン価格がピークから50％下落しても、彼は資産を売却する必要はありません。彼は債権者と交渉して再融資を行うことができます。しかし、小型企業にとっては、状況がより複雑になる可能性があります。これらの企業の株式がその純資産価値の50％のディスカウントで取引されている場合、アクティビスト投資家が取締役会の席を求め、法的手段を通じて企業ガバナンスの変革や清算を促進し、資産を株主に返還することを求める可能性があります。これは通常、長いプロセスであり、1年から2年の時間を要することがあります。

Anthony Pompliano: では、ビットコインを保有しているがビットコイン企業ではない企業、たとえばテスラやBlockについては、あなたはこのトレンドが今後も続くと思いますか？それとも市場はこれに対して分化するでしょうか？

Matthew Sigel:

これは注目すべき問題です。私たちはNode ETFを管理する中で、同様の状況に気づきました。たとえば、テスラやAllied Resources（ARLP）のような企業はビットコインを保有していますが、市場はこれらの少量のビットコイン保有に