Glassnode：ビットコイン再び2022年の崩壊前兆？重要な区間に警戒せよ

原文タイトル：Echoes of Early 2022

原文出典：CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

原文編纂：比推 BitpushNews

概要

· ビットコインは真の市場平均（True Market Mean）を上回って安定していますが、より広範な市場構造は現在2022年第一四半期に似ており、供給の25%以上が損失状態にあります。

· 資本のモメンタムは依然としてポジティブであり、調整をサポートしていますが、2025年中期のピークからは大きく下回っています。

· 0.75--0.85パーセンタイル範囲（96.1Kドル--106Kドル）は市場構造の回復における重要な領域であり、これを下回ると下方リスクが増加します。

· ETFの資金流入がマイナスに転じ、現物累積取引量差（CVD）が減少しており、需要が弱まっていることを示しています。

· 先物の未決済建玉が減少し、資金調達率が中立にリセットされており、リスク回避の姿勢を反映しています。

· オプション市場は、インプライド・ボラティリティ（IV）の圧縮、スキュー（skew）の緩和を示し、資金流がプットオプションから慎重なコールオプションの売りに移行しています。オプションは過小評価されているようで、実現ボラティリティがインプライド・ボラティリティを上回り、ショート・ガンマ（short-gamma）トレーダーに圧力をかけています。

· 全体として、市場は依然として脆弱であり、マクロショックがバランスを崩さない限り、市場は重要なコストベースの領域を守ることに依存しています。

チェーン上の洞察

底打ちか崩壊か？

過去2週間、ビットコインの価格は下落し、真の市場平均（True Market Mean）と呼ばれる重要な評価のアンカーポイント近くでサポートを見つけました。これはすべての非休眠コイン（マイナーを除く）のコストベースです。このレベルは通常、穏やかな弱気段階と深刻なベアマーケットの境界を示します。最近、価格はこの閾値の上で安定していますが、より広範な市場構造は2022年第一四半期のダイナミクスをますます反映しています。

供給パーセンタイルコストベースモデル（Supply Quantiles Cost Basis Model）を使用すると、この類似性がさらに明確になります。このモデルは、トップバイヤーが保有する供給クラスターのコストベースを追跡します。11月中旬以来、現物価格は0.75パーセンタイルを下回り、現在96.1Kドル近くで取引されており、25%以上の供給が損失状態にあります。

これは、トップバイヤーが降伏するリスクと、売り手の疲労が底を形成する可能性の間に脆弱なバランスを生み出しています。しかし、市場が0.85パーセンタイル（約$106.2K）をサポートとして取り戻すことができるまで、現在の構造はマクロショックに対して非常に敏感です。

苦痛が支配する

この構造的な観点に基づいて、「損失状態にある総供給量」（Total Supply in Loss）を通じてトップバイヤーの供給状況を拡大して観察することができます。これは、未実現の苦痛の支配度を測るものです。

この指標の7日間単純移動平均（7D-SMA）は、先週710万BTCに達しました------これは2023年9月以来の最高水準であり------2年以上の牛市価格の拡張が現在、2つの浅い底形成段階に直面していることを浮き彫りにしています。

現在損失状態にある供給規模（500万から700万BTCの間）は、2022年初頭の横ばい市場と驚くほど似ており、上記の類似性をさらに強化しています。この比較は、真の市場平均が穏やかな弱気段階とより明確なベアマーケットへの移行を区別する重要な閾値であることを再度強調しています。

モメンタムは依然としてポジティブ

2022年第一四半期と強い類似性があるにもかかわらず、ビットコインへの資本のモメンタムは依然としてわずかにポジティブであり、これは真の市場平均近くのサポートとその後の90Kドル以上への回復を説明するのに役立ちます。

この資本のモメンタムは、実現された時価総額の純変化（Net Change in Realized Cap）を通じて測定でき、現在は月あたり+86.9億ドルの水準にあります------2025年7月のピーク643億ドル/月からは大きく下回っていますが、依然としてポジティブです。

資本のモメンタムがゼロ以上である限り、真の市場平均は調整区間および潜在的な底形成区域として機能し続けることができ、より深い下落の始まりではありません。

長期保有者の利益率が減少

正の資本流入を維持することは、新しい需要が長期投資家の利益確定を吸収できることを意味します。長期保有者のSOPR（30D-SMA、アクティブな支出の長期保有者の現物価格とコストベースの比率）は、価格が急落する中でも1以上（現在1.43）を維持しています。この新たな利益率のトレンドは、再び2022年第一四半期の構造と呼応しています：長期保有者は利益を得て売却し続けていますが、利益率は縮小しています。

需要のモメンタムは2022年初頭に比べて強力ですが、流動性は引き続き低下しており、強気派は真の市場平均の上で守る必要があります。新たな需要が市場に入るまで。

チェーン外の洞察

ETF需要の減少

現物市場に目を向けると、米国ビットコインETFの純流入が顕著に悪化し、その3日間の平均値は11月全体で一貫してマイナス領域に滑り込んでいます。これは、今年初めに価格を支えていた持続的な流入状態が崩れ、新しい資本配置の冷却を反映しています。

資金流出は各発行者に広がっており、市場条件が悪化する中で機関投資家がより慎重な姿勢を取っていることを示しています。現物市場は現在、需要が減少している背景に直面しており、これが即時の買い手のサポートを弱め、価格が外部のショックやマクロドライバーによる変動に対してより敏感になっています。

現物買いの減少

ETF需要の悪化を背景に、主要取引所での累積取引量差（CVD）も減少しており、Binanceやアグリゲート取引所は持続的にネガティブなトレンドを示しています。

これは、食い単方が引き起こす売り圧力が着実に増加していることを示しており、トレーダーはリスクを低減するために買い売りのスプレッドを越えています。通常、米国の買いの強弱の指標と見なされるCoinbaseでさえも横ばいであり、現物市場における信念が一般的に後退していることを示しています。

ETFの資金流入と現物CVDが防御的に傾いている中、市場は現在、より弱い需要基盤に依存しており、価格が持続的な下落やマクロドライバーによる変動の影響を受けやすくなっています。

未決済建玉の継続的な減少

この需要減少の傾向をデリバティブ市場に拡張すると、先物の未決済建玉は11月下旬にわたって継続的に減少しています。解除は穏やかですが、持続的であり、以前の上昇トレンドで蓄積された大部分の投機的ポジションを消去しました。意味のある新しいレバレッジが市場に入っていないため、トレーダーは方向性の信念を表明することをためらっており、価格が下落する際には保守的でリスク回避の姿勢を取る傾向があります。

デリバティブの複合体は現在、明らかに軽いレバレッジ状態にあり、投機意欲が明らかに欠如しており、清算によって引き起こされる激しい変動が発生する可能性を低下させています。

中立的な資金調達率がリセットを示す

未決済建玉が継続的に収縮する中、永続的な資金調達率は大体中立的な領域に冷却され、11月下旬の大部分でゼロの周りで変動しています。これは、以前の拡張期間に観察された高い正の資金調達率と比較して明らかな変化を示しており、過剰なロングポジションが基本的に清算されたことを示しています。重要なのは、穏やかな負の資金調達率の期間が短く、価格が下落してもトレーダーが積極的にショートポジションを構築していないことを示しています。

この中立からやや負の資金構造は、デリバティブ市場がよりバランスの取れた状態であり、混雑したロングポジションが欠如していることを示しており、下方の脆弱性を減少させ、需要が安定し始めたときにより建設的なポジショニングを確立する可能性があります。

インプライド・ボラティリティ（IV）が全体的にリセット

オプション市場に目を向けると、インプライド・ボラティリティ（IV）は、トレーダーが将来の不確実性にどのように価格を設定しているかを理解するための明確なウィンドウを提供します。出発点として、インプライド・ボラティリティを追跡することは有用であり、これは市場が将来の価格変動をどのように期待しているかを反映しています。インプライド・ボラティリティは、先週の高い数値からリセットされて低下しました。価格が92Kの抵抗レベルを突破するのが難しく、反発が後続のモメンタムを欠いているため、ボラティリティの売り手が再び介入し、インプライド・ボラティリティを全体的に押し下げました：

· 短期契約は57%から48%に低下

· 中期契約は52%から45%に低下

· 長期契約は49%から47%に低下

この持続的な低下は、トレーダーが急激な下落の可能性が低下したと考えており、最近の環境がより静かになると予想していることを示しています。

このリセットは、より中立的な立場への移行を示しており、市場は先週の非常に慎重な状態から脱却しつつあります。

看跌スキュー（Skew）の緩和

インプライド・ボラティリティを観察した後、スキュー（skew）は、トレーダーが下方リスクと上方リスクをどのように評価しているかを明確にするのに役立ちます。これは、プットオプションとコールオプションのインプライド・ボラティリティの間の差を測定します。

スキューが正のとき、トレーダーは下方保護のためにプレミアムを支払います；スキューが負のとき、彼らは上方エクスポージャーのためにより多くを支払います。スキューの方向とレベルは同様に重要です。

例えば、8%の短期スキューが2日間で18%から低下した場合と、負の値から上昇した場合では、全く異なるメッセージを伝えます。

短期スキューは月曜日（日本の債券の物語に駆動されて84.5Kに下落した期間）に18.6%から反発時の8.4%に移動しました。

これは、最初の反応が誇張されていたことを示しています。より長期の契約は調整が遅く、トレーダーが短期的な上昇を追いかける意欲がある一方で、その持続性には依然として不確実性があることを示しています。

恐怖が和らぐ

資金流データは、過去7日間とその後の反発の間に鮮明な対比を形成しています。

今週初め、活動は主にプットオプションの買いによって主導されており、これは2024年8月の価格動向の再演に対する恐怖を反映しており、これは潜在的な日本のアービトラージ取引解除に対する懸念に関連しています。このリスクは以前に経験されていたため、市場はこの蔓延がどの程度広がる可能性があるか、通常それに続く回復についての感覚を持っています。価格が安定すると、資金流は急速に変化しました：反発はコールオプション活動への明確な傾斜をもたらし、圧力期間中に見られたパターンをほぼ完璧に逆転させました。

注目すべきは、トレーダーが現在の水準でネットロング・ガンマを保持しており、これは12月26日（今年最大の満期日）まで続く可能性があることです。このポジションは通常、価格変動を抑制します。この満期日が過ぎると、ポジションはリセットされ、市場は新しいダイナミクスで2026年に入ります。

10万ドルコールオプションのプレミアムの進化

10万ドル行使価格のコールオプションのプレミアムに注目することで、トレーダーがこの重要な心理的レベルをどのように扱っているかを明らかにするのに役立ちます。チャートの右側では、コールオプションの売りプレミアムは依然としてコールオプションの買いプレミアムを上回っており、過去48時間の反発の中で両者の間のギャップが拡大しています。この拡大は、10万ドルを回復する信念が依然として限られていることを示しています。このレベルは、特に上昇時にインプライド・ボラティリティが圧縮され、下降時にインプライド・ボラティリティが再構築される場合、抵抗を引き寄せる可能性が高いです。このパターンは、現在の範囲内でのインプライド・ボラティリティの平均回帰行動を強化しています。

プレミアムのプロファイルはまた、トレーダーがFOMC会議の前に攻撃的なブレイクスルーのポジションを構築していないことを示しています。むしろ、資金流はより慎重な姿勢を反映しており、上昇が追いかけられるのではなく売られています。したがって、最近の回復は10万ドルという重要なレベルに挑戦するために通常必要な信念を欠いています。

ボラティリティが過小評価されている

インプライド・ボラティリティのリセットと今週の双方向の激しい変動を組み合わせて見ると、結果は負のボラティリティリスクプレミアムです。ボラティリティリスクプレミアムは通常正であり、トレーダーはボラティリティの急上昇リスクに対する補償を要求します。このプレミアムがない場合、ボラティリティをショートするトレーダーはそのリスクを貨幣化することができません。

現在の水準では、インプライド・ボラティリティは実現ボラティリティを下回っており、これはオプションの価格設定が市場が実際に提供するボラティリティよりも小さいことを意味します。これは、実際のボラティリティがオプション価格が暗示する期待を超える限り、価格の変動ごとに利益をもたらす可能性があるため、ロング・ガンマポジションにとって有利な環境を生み出します。

結論

ビットコインは構造的に脆弱な環境で取引を続けており、チェーン上の弱さと需要の縮小がより慎重なデリバティブの構造と交差しています。価格は一時的に「真の市場平均」の上で安定していますが、より広範な構造は現在2022年第一四半期と高度に類似しています：25%以上の供給が水中にあり、実現損失が増加し、マクロショックに対する感受性が高まっています。今年初めに比べてはるかに弱いものの、正の資本モメンタムは市場のより深い崩壊を防ぐ数少ない建設的な信号の一つです。

チェーン外の指標はこの防御的なトーンを強化しています。ETFの資金流は純流出に転じ、現物CVD指標は減少し、先物の未決済建玉は継続的に秩序を持って減少しています。資金調達率は中立に近く、強気の信頼感を反映しておらず、積極的なショート圧力も示していません。オプション市場では、インプライド・ボラティリティが圧縮され、スキューが緩和され、資金流が逆転し、オプションは現在実現ボラティリティに対して過小評価されているため、慎重さが伝わってきます。

今後を見据えると、0.75-0.85パーセンタイル範囲（96.1K-106Kドル）を維持することが、市場構造の安定と年末前の下方脆弱性の低減にとって重要です。

逆に、「真の市場平均」は最も可能性の高い底形成区域であり、負のマクロカタリストが市場の微妙なバランスを乱さない限り、そうであると考えられます。