暗号市場の暴落の原因：香港のヘッジファンド、それともTradFiのクロスアセット巨大クジラ？

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市場の動揺が噂を引き起こす

2026年2月初旬、暗号市場は激しい調整を迎え、ビットコインは一時約60,000ドルまで下落し、2024年11月以来の最低水準となった。この一連の売りは、伝統的金融市場のクロスアセットのデレバレッジと高度に同期しており、株式市場は明らかに下落し、貴金属も激しい下落を見せた --- --- 銀は記録的な単日下落幅を記録し、金は1980年代初頭以来の最大の単日下落幅を記録した。アナリストたちは、今回の暗号市場の下落は主にマクロの不確実性の上昇（例えば、タカ派的な連邦準備制度理事会の議長の指名）とETF資金の大規模な流出に起因すると広く考えている。

このような背景の中、暗号ソーシャルメディアでは、今回の激しい売りは完全にマクロ要因によって引き起こされたものではなく、ある大規模なファンドが破綻し、ビットコインポジションを強制的に清算されたことに起因しているという噂が広まった。ある推測は、ビットコインオプション取引に関与している香港のヘッジファンドを指摘している。その後、業界の複数の関係者が議論に参加し、一方で手がかりを提供し、他方で明らかな疑念を表明した。

パーカーの仮説：初期ビットコイン長期保有者、IBITとボラティリティ圧縮

暗号評論家のパーカー（@TheOtherParker_）は、今回の下落を大規模な長期保有者（初期ビットコイン長期保有者）が資産を管理する方法の変化と関連付けて説明した。

彼は、2025年7月29日にアメリカの規制当局がビットコインETFの実物の申込と償還メカニズムを正式に承認し、投資家が実際のBTCを使ってETFのシェアと交換できるようになったことを指摘した。これにより、大口保有者は潜在的な非課税、ほぼゼロのスリッページの条件下でビットコインをETF（例えばiShares Bitcoin Trust、通称IBIT）に移すことができ、規制されたオプション市場を利用できるようになった。

パーカーの観察によれば、IBITのオプション市場はすぐに世界で最も流動性の高いオプション市場の一つに成長し、SPY、QQQ、SPXインデックスオプションに次ぐものとなった。これにより、多くのビットコインのクジラがETFのポジションに対してカバードコールとボラティリティ売り戦略を展開することができた。2025年の夏を通じて、市場は初期ビットコイン長期保有者の大規模な移動を観察し、同時にビットコインの実現ボラティリティ、インプライドボラティリティ、全体の取引量が明らかに縮小した。パーカーの見解では、大規模なオプション売り行為は実質的に市場のボラティリティを持続的に圧縮している。

この表面的な静けさは、2025年10月10日の暴落（10/10）で破られた。パーカーは、その日に少なくとも1つまたは複数のIBITでボラティリティを売っていたファンドが、ボラティリティが突然急上昇した際に大きな打撃を受けたと推測している。

彼の想定では、初期ビットコイン長期保有者が関与するファンドは、巨額のIBITポジションでカバードリターン戦略を運用していた可能性があり、このモデルは以前は有効であったが、10月10日にボラティリティのショートポジションが完全に破綻し、深刻な損失を引き起こした。この初期の破綻は、その後の一連の連鎖反応の起点となる可能性があり、特に関連ファンドがその後数ヶ月間、静かにバランスシートを修復しようとした場合において。パーカーは、これはあくまで断片的な手がかりに基づく仮説であり、現在は直接的な証拠が不足していると強調している。

フランクリン・ビ：アジアに隠れたマクロトレーダー？

パネラキャピタルのパートナーであるフランクリン・ビは、別の視点を提供した。彼は、真の問題のある側は暗号原生ファンドではなく、アジアに本社を置き、暗号取引にも関与している大規模な伝統的取引機関である可能性があると推測している。

このような機関は、ほとんど暗号原生の対抗者がいないため、巨大な損失を被っても、暗号界にすぐに察知されることはないかもしれない。彼は、可能性のあるイベントチェーンを描いた：その機関は以前にBinanceなどのプラットフォームでマーケットメイキングを行い、安価な資金（おそらく円アービトラージから）を利用してレバレッジを維持していた；その後、円が急速に上昇し、10月10日のビットコイン流動性ショックがその資産負債表に実質的な影響を与え、マージンプレッシャーを引き起こした；その後、その機関は約90日間のバッファ期間を得て、状況を修復しようとした；その間に金と銀市場に転向し、以前の損失を補填しようとしたが、最近の銀の単日暴落約20%、金の同時下落により、状況はさらに悪化した；最終的に2026年2月初旬に残りの暗号ポジションを強制的に清算され、この一連のビットコインの集中売却を引き起こした。

フランクリンは、これはあくまで推測であると認めているが、「合理的なイベントシーケンス」であると考えている。これにより、なぜ暗号Twitter上で誰も事前に察知しなかったのかが説明される。なぜなら、そのプレイヤーは伝統的な暗号ファンドの圈には属していないからである。パーカーも、一部の13Fファイルが示すように、特定のファンドがほぼ100%IBITに配分されていることが、単一の取引リスクを隔離するためである可能性があると指摘している。その中のどれかの単一資産ファンドが破綻すれば、上述の画像に合致することになる。

現在、ハードエビデンスは不足している。パーカーは、真の重要な証拠は2026年第1四半期の13F開示で、ある大規模ファンドのIBITポジションが直接ゼロになることであるが、関連文書は5月中旬まで公開されないと述べている。

一部のコミュニティの声は、このアジアのファンドが李林のファンドである可能性を疑っている。2月8日、火币の創設者である李林は、友人の圈で「自分はLDやGarrett Ginの投資家ではなく、この一連の市場でBTCやETHを減らしていない」と応じ、近年何度も噂にさらされ、繰り返し澄清せざるを得なかったと述べた。

SECの最新の13F報告によれば、2025年第3四半期末時点で、李林が設立したAvenir Groupは18,297,107株のIBITを保有し、保有市値は11.89億ドルに達し、前四半期比で約18%増加し、アジア最大のビットコインETF機関保有者として5四半期連続で安定している。

業界の疑念の声：ウィンターミュートCEOの見解

ウィンターミュートのCEOエフゲニー・ガエボイは、「誰かが破綻した」という説に強い疑念を持っている。彼は、大規模な機関が崩壊した場合、業界の非公式なチャネルを通じて迅速に広まるはずだと指摘した。以前、3ACやFTXが問題を起こした際には、数日内に内部警告があったが、今回はそのような兆候は見られず、現在のすべての噂は匿名アカウントから来ている。

彼はまた、前回のサイクルでGenesis、Celsiusなどの無担保貸付プラットフォームに隠れていたリスクに比べ、現在の暗号レバレッジは主に取引所の永続契約システムに集中しており、より透明で、より秩序があると強調した。取引所は自動的な減少とより厳格なマージン管理を導入しており、大規模な破綻が長期間隠蔽されることは難しい。

彼はまた、FTXのような取引所レベルの問題が存在するかどうかに疑問を呈し、FTXの後には、どの機関もそのようなモデルを再現することはないと指摘した。さらに、もしある機関が実際に破産しているが公に否定している場合、アメリカ、イギリス、EU、またはシンガポールでは深刻な刑事責任を負うことになり、長期間の破産隠蔽の可能性が大幅に低下する。

彼の見解では、今回の調整はマクロの圧力と高レバレッジトレーダーの清算が重なった結果である可能性が高い。「おそらく誰かが破綻したが、私たちが注目すべきシステム的な外部効果は生じていない。」

BitMEXの共同創設者アーサー・ヘイズは、最近のビットコインの下落は主にIBIT構造的製品に関するトレーダーのヘッジ行動に起因する可能性があると述べた。彼は、銀行が発行した関連する構造的票据が特定のトリガーポイントで集中ヘッジを引き起こし、価格の急激な変動をもたらす可能性があると指摘した。彼は市場参加者に対し、市場メカニズムの変化に応じて戦略を適時調整する必要があると警告した。彼は、BTCのデリバティブは価格変動を引き起こさず、双方向にボラティリティを増幅するだけであると述べた。暗号通貨市場には崩壊を引き起こす秘密の陰謀は存在しない。政府の救済がないため、市場は過剰レバレッジの投資家を迅速に整理し、上昇局面を回復することができる。

結論：真実はまだ浮上していない

2026年2月初旬のビットコイン暴落の真の原因は未だに不明である。マクロ要因は確かに重要な役割を果たしているが、下落の持続性や一部の異常な取引規模は、依然として市場がより具体的なトリガーを探し続ける要因となっている。

現在、主に2つの説明パスが存在する：一つは、初期ビットコイン長期保有者がETF構造を利用してボラティリティを継続的に売り、10/10に激しい逆ボラティリティに直面し致命的な打撃を受け、最近最終的なデレバレッジを強いられたというものである；もう一つは、TradFiのクロスアセット取引が失敗し、円アービトラージから暗号および貴金属市場に波及し、連鎖的なマージンプレッシャーを引き起こし、最終的にビットコインの集中売却として現れたというものである。

現時点では、いずれの説を証明する公開文書、公式開示、または明確な損失データは存在しない。多くの業界関係者は慎重さを保つよう呼びかけており、もし構造的な問題が実際に存在するなら、その影響は最終的に業界内部の情報フローや後続の13F開示を通じて徐々に明らかになるだろうと指摘している。

最終的な答えが何であれ、この事件は再び暗号市場が伝統的金融システムと深く結びついていることを示している。衝撃は必ずしも暗号原生機関から来るわけではなく、マクロレバレッジやクロスアセットリスクもデジタル資産に実質的な影響を与える可能性がある。そして、事実がまだ明確でない限り、さまざまな推測が容易に拡大される。

業界の多くの関係者が繰り返し強調しているように、流動性の低い環境と高レバレッジが組み合わさると、市場の激しい変動の増幅器となることが多い。

この点は、2026年の市場によって再確認されている。