2026年マクロ予測: 流動性、期待と新秩序

著者| BloFin Academy

編纂| 呉はブロックチェーンを語る

TL;DR：Whale 2026 市場展望 --- --- 流動性と新秩序

· 流動性の引き締め：2025年の米連邦準備制度の「防御的利下げ」は、市場が期待した流動性の氾濫をもたらさなかった。逆に、大規模なマージン融資とリポ市場に基づく資金調達が銀行システムの現金/準備金を持続的に引き抜いている。一方で、米国財務省の大規模なT-bill発行により、流動性は短期的で頻繁にロールオーバーされる資金調達構造に依存するようになり、ドル流動性の構造が損なわれ、質が悪化している。

· 配置論理の変化：「厳格な分散化」が回帰。資金はもはや単一のドル資産に固定されず、金、非ドル通貨、供給が制限された資産に流れている。

· 三つの核心テーマ：地域化の文脈において、資源（供給側）、AIインフラ（計算能力/エネルギー）、国防安全が最も確実な資産クラスとなる。

· 暗号資産の分化：2026年は分水嶺。ビットコインは「デジタル商品」としてヘッジ機能を果たし、類似株式トークンは規制が明確で高い無リスク金利の圧力の下で、より高いリスク補償を提供する必要がある。

· 核心的結論：世界市場の価格設定論理はパラダイムシフトを経験している --- --- グローバル化時代の「成長（効率）を買う」から、地域化時代の「立地（安全）を買う」へと完全に切り替わっている。流動性リスクが複雑化する中で、供給が制限されたハードアセット（資源/計算能力/国防）を受け入れることが「新秩序」に対処する唯一の解決策である。

流動性：十分ではなく、質が悪化している

2025年初頭、投資家の心の中で主要な「強気」要因はトランプの正式就任であった。主流の見解は、彼がさらなる利下げを引き起こし、流動性を注入し、資産価格を押し上げるだろうというものであった。

実際、2025年9月から12月にかけて、労働市場への懸念から、米連邦準備制度は確かに三回の「防御的」利下げを実施し、量的緩和（QT）の終了を発表した。しかし、これは投資家が期待していた「流動性の洪水」をもたらさなかった。10月以降、有効連邦基金金利（EFFR）は徐々に「金利のコリドール」の中点に移動し、その後さらに中点を越えてコリドールの上限に漂流した --- --- これは流動性緩和の兆候ではない。

EFFRは米国の核心的な短期市場金利であり、銀行システムの資金調達流動性の状況を反映している。流動性が緩和されている時期には、EFFRは通常コリドールの下限に近づく（銀行が頻繁に借り入れを行わないため）。しかし、2025年の最後の数ヶ月間、銀行は明らかに流動性の緊張に直面しており --- --- これはEFFRを押し上げる重要な要因である。

SOFR-IORB利差はこの圧力をさらに浮き彫りにしている。EFFRが現金市場を反映するならば、SOFR（国債担保の資金調達金利）はより広範な流動性不足を捉えている。2025年10月以降、SOFRは準備金残高金利（IORB）を持続的に上回っており、銀行は担保があっても流動性を「競り落とす」ためにプレミアムを支払う意欲があることを示している。

たとえ米連邦準備制度がバランスシートの縮小を停止しても、SOFR-IORB利差は1月に大幅に戻ることはなかった。合理的な説明は、銀行が持つ流動性が金融投資に大量に使用されており、実体経済への貸出には向かわないということである。

信用収縮：過去1年、商業および産業貸出は2024年に比べて著しく縮小し、消費者信用も同様に低迷している。

レバレッジの急増：対照的に、マージン融資（Margin Debt）は逆に36.3%増加し、12月には1.23兆ドルの歴史的高値を記録した。投資家のネット借方残高も-8141億ドルに拡大し、マージン融資の増加と一致している。

市場を押し上げるために必要な流動性の要求が増加する中で、銀行システムは圧力を示している。株式市場の売却を引き起こさない（ホワイトハウスが受け入れられない道筋）前提で高評価を維持するために、市場はリポ市場（Repo）への依存度を高めている。2025年だけで、リポ市場の規模は約6兆ドルから12.6兆ドル以上に急増 --- --- これは2021年のブル市場の三倍以上である。2026年には、リポ市場は株式市場を支えるためにさらに拡大する必要があるかもしれない。

リポ取引は通常、米国国債（T-notes）を担保として使用する。しかし、2023年中頃以降、短期国庫券（T-bills）の発行量と比率は「指数関数的」に増加している。これは良性の信号ではない：T-billsの比率の上昇は通常、主権信用レベルの悪化を示唆する。投資家が政府の債務返済能力を疑うと、政府は短期資金調達に依存せざるを得なくなり、T-billの比率がさらに上昇し、悪循環に陥る。

T-billの比率の上昇のもう一つの直接的な結果は、流動性規模の変動がもはや安定していないことである。短期T-billに過度に依存することは、より頻繁なロールオーバーとより短い平均流動性「寿命」を意味する。全体的なレバレッジが歴史的なピークを突破している中で、頻繁かつ激しい流動性の変動は市場の耐衝撃能力を弱め --- --- 潜在的な連鎖清算の伏線を張る。

要するに：2025年のドル流動性の質は著しく悪化しており、改善の兆しはない。

リスクプレミアムと「厳格な分散化」

ドル流動性の質の低下の直接的な代償は、長期資金調達コストが高止まりしていることである。米国債の規模が急増し（2025年末には38.5兆ドルに達する）政策の不確実性が高まる中で、システミックリスクプレミアムも上昇している。政策金利が75ベーシスポイント引き下げられたにもかかわらず、長期的な基準となる10年物米国債の利回りはわずか31ベーシスポイントしか低下しておらず、これは長期資金調達コストが依然として4%以上に固執していることを意味する。

高い資金調達コストはポジションの配置を直接制限する。あるリスク資産の暗黙の先物リターン率が国債の利回りを下回ると、その資産を長期保有する魅力が失われる。暗号通貨は教科書的な例である：暗黙のリターン率が低下するにつれて、投資家は徐々にエクスポージャーを減らし、市場は避けられない熊市段階に移行する。

高価な長期流動性に対して、T-billsを通じて得られる短期資金調達ははるかに安価である。しかし、これは投機的な環境を自然に生み出す：投資家は「短期債を借りて、高いレバレッジをかけ、迅速に出入りする」傾向がある。市場は短期的には非常に活発に見えるが、この投機的バブルは反発を持続させることを難しくする --- --- これは流動性に極めて敏感な暗号市場で顕著に表れている。

同時に、2025年は「厳格な分散化」戦略の回帰を目撃した。従来の60/40戦略とは異なり、流動性はもはやドル資産に限らず、より広範な対象に分散された。実際、投資家は年間を通じてドルおよびドル連動資産の割合を着実に削減した。その結果は明らかである：ドルレバレッジに密接に結びついた資産（暗号通貨、WTI原油、ドルそのもの）は低迷し、ドルとの相関が低い資産（貴金属など）は他の主要資産クラスを大幅に上回った。

注目すべきは、単にユーロやスイスフランを保有することのパフォーマンスがS&P 500指数を持つことと同等であることだ。これは投資家の論理が深く変化したことを示している --- --- この変化は単一のビジネスサイクルを超えている。

新秩序

2026年に再評価すべきは「成長が強いかどうか」という線形な問題ではなく、市場が全く新しい価格設定の文法を採用していることである。過去20年にわたりリターンを支えてきた二つの大前提 --- --- 「極限効率のサプライチェーン」と「中央銀行の無限のバックアップ」 --- --- は崩壊しつつある。それに代わって「地域化」が進行しており、つまり、世界経済の目的関数が「コストを惜しまない効率」から「安全制約下の効率」へと移行している。

この枠組みの中で、配置の鍵は単一の方向に賭けることではなく、三つの「ハード変数」へのエクスポージャーを再調整することである：供給制約、資本支出（Capex）、政策駆動の注文フロー。

株式戦略：成長を買うから立地を買うへ

過去10年が「成長を買う」時代であったなら、2026年は「立地を買う」時代である --- --- つまり、資産が資源、計算能力、安全マップ上の位置である。

まずは資源（供給側資産）。安全が優先される時代において、大宗商品（金、銀、銅）の在庫を増やすことは、急を要しない場合でも理にかなっている。これにより、大宗商品はもはや単なるビジネスサイクルの鏡ではなく、「供給制約のある資産」としての特性を持つようになった。オプション市場のデータは、一部の非鉄金属に過熱の兆候が見られるにもかかわらず、トレーダーは金が長期的にさらなる上昇の可能性を持つと予想していることを示している。

この論理は資源国の株式にも配置の根拠を提供する。銅（チリなど）は電化と産業インフラの剛性のある需要を反映している。貴金属（南アフリカなど）は商品上昇とリスクプレミアムの二重の特性を持つ。ポートフォリオにおいて、これらは「供給制約因子」として見なされるべきである。

次にAIインフラ。配置の重心はバランスシートの現実に戻るべきである：計算能力、エネルギー、データセンター、冷却システム。アプリケーション層のソフトウェアの物語を追いかけるよりも、新たな実体インフラに焦点を当てるべきである。韓国のように、グローバルな計算能力産業のインターフェース（半導体/電子）に位置する市場は、より明確な資本支出と政策支援により、AI Capexサイクルの直接的な受益者となっている。

さらに、国防と安全は投資家の視野に戻ってきた。地政学の常態化の影響を受け、国防支出は国家安全に制約された剛性のある財政機能となっている。このセクターは常に変動があるが、ポートフォリオにおいては重要な「テール保険」の役割を果たしている。同時に、香港株と中国資産の配置価値はその低評価と欧米資産との低相関性にあり、地域化時代において希少なヘッジ価値を提供する。

金利と国債：曲線の急勾配を維持

2026年の金利市場の核心的な矛盾は一言で要約できる：曲線の前端はより多くの貨幣政策の道筋によって決定され、曲線の長端は期限プレミアムの「容器」のようなものである。利下げの期待は確かに前端の利回りを押し下げるのに役立つが、長端が同時に下がるかどうかは、インフレの尾部リスク、財政供給の圧力、政治的不確実性が期限プレミアムの収縮を許すかどうかに依存する。言い換えれば、長端の「頑固さ」は市場が利下げの回数を誤って価格設定していることを意味するわけではない；それは市場が長期リスクを再評価していることを意味するかもしれない。

供給の動態はこの構造的な差異を拡大する。米国の財政資金調達構造の変化は、異なる期限の需給パターンに直接影響を与える：貨幣市場が受け入れる能力を持っているとき、前端の供給はより容易に吸収される。対照的に、長端はリスク予算の制約と期限プレミアムの変化によって駆動される「パルス的」な変動が発生しやすい。ポートフォリオに対する意味は明確である：デュレーションのエクスポージャーは階層的に管理され、単一路線に戦略を賭けることを避けるべきである --- --- 例えば「インフレが完全に消失し、期限プレミアムが超低水準に戻る」といったこと。曲線構造型取引（例えば急勾配化戦略）が持続的に存在できるのは、単に取引技術が優れているからだけではなく、それが曲線の前端と長端の異なる価格設定メカニズムに合致しているからである。

暗号通貨：デジタル商品 vs リスク資産

2026年、暗号市場はより敏感な内部の分化を迎える。ビットコインは非主権的でルールに基づく「デジタル商品」として、地域化の物語の下で支払いの代替手段やヘッジツールとして受け入れられやすくなる。それに対して、類似株式トークンは高リスク資産としての性格を持つ。規制が明確で無リスク利回りが許容される環境下では、彼らはその配置価値を証明するために非常に高いリスク補償を提供する必要がある。

したがって、暗号資産の配置は「分帳管理」を採用すべきである：ビットコインを大宗商品フレームワークに置き、小さなウェイトで凹凸を獲得し、類似株式トークンを高ボラティリティのリスク資産として扱い、より厳しいリターンのハードルを設定する。

「ハード制約」を核に、「構造的分化」を支えに

以上のように、2026年の投資ポートフォリオを構築する核心は、一連の「ハード制約」を管理することであり、単純な予測ではない。これは、供給ボトルネックに対処するために大宗商品と資源株の戦略的地位を回復し、AIインフラの資本支出を利用して利益の可視性を確保し、国防セクターの政策注文フローを活用してポートフォリオの弾力性を強化することを意味する。同時に、期限プレミアムの回帰が債券市場のリターン分布を再構築することに適応し、選択された非米資産の評価差を利用して構造的なヘッジを提供する必要がある。

これは、投資家にすべてのマクロイベントを完璧に予測することを要求するものではない。むしろ、地域化の時代において最も希少な能力は「完璧な予測」への依存を減らすことである：ハードアセットが構造的な需要を吸収し、金利曲線がマクロの分化を吸収し、ヘッジ要因が市場のノイズを吸収するようにする。2026年の取引哲学はもはや「答えを当てる」ことを試みるのではなく、「制約を認める」ことであり --- --- それに基づいて資産配置の優先順位を根本的に再設定することである。