CEEX洞察丨流動性がプロトコルの骨と血となるとき：HYPEの「内生価値循環」の解剖

2025年末に入ると、マクロ流動性と暗号市場が再び絡み合った。 トランプの関税発言が恐慌を引き起こし、USDeの脱ペッグと高レバレッジの連鎖清算が市場全体を熱い油鍋に押し込んだ。わずか1日で数千億ドルの時価総額が蒸発した。暴落後に振り返ると、実際に繰り返し検証されたのは、資金が誰を信頼しているのか、リスクが誰のバランスシートに圧力をかけているのかという2つの問題だった。中央集権的な巨頭は依然として巨大だが、規制と信頼の問題に頻繁に悩まされている。一方、オンチェーンプロトコルは徐々に成長し、ニッチな実験から主流の視野に入ってきた。このような環境の中で、HyperliquidとそのトークンHYPEは、今年最も議論を呼び、無視できないサンプルの一つとなった。
多くの契約のベテランにとって、Hyperliquidは「新参者」から日常的な取引のデフォルトの入り口に変わった。2025年8月、プロトコルの月間収入は初めて1.06億ドルを突破し、約4,000億ドルの永続契約の取引量に対応し、累計取引規模は2兆ドルの閾値を超え、複数の統計基準で分散型永続市場の約60～70％のシェアを獲得した。8月のパフォーマンスを基準にすると、年換算収入は11～12億ドルの範囲にあり、TVLは50億ドル近くで維持され、HYPEは一時50ドルを超え、その後30～40ドルの範囲で変動した。オンチェーンプロトコルを会社と見なすと、これは年収10億ドル規模の「分散型取引所」に相当し、2025年の買戻しランキングでは、HYPEは市場全体の約46％の買戻し支出を占め、累計買戻し額は6.4億ドルを超えた。
数字の背後には、流動性とキャッシュフローをトークンにできるだけ密接に結びつけるという極端に攻撃的な価値の道筋がある。

一、巨頭の暗流：誰がデリバティブの新しい構図を引き裂いているのか？

FTXの崩壊後、デリバティブ市場は長期にわたり微妙な状態にある：トレーダーは高レバレッジと流動性への依存を増しているが、中央集権的なブラックボックスへの耐性は急速に低下している。規制が厳しくなり、一部の司法管轄区では一線のCEXが制限を受け、先物や契約商品は時折改正に直面している。現物市場では、UniswapやCurveが「自動マーケットメイキング + オンチェーン決済」が高頻度の流動性を支えられることを証明している。一方、永続契約は別の論理に属し、高レバレッジ、深いオーダーブック、極端な市場状況でのミリ秒単位の価格提示は、インフラに対してより厳しい要求を突きつけている。
Hyperliquidは、難易度が最大の道を選択した。チームは既存のパブリックチェーンに依存せず、高性能の専用チェーンを構築し、マッチングと決済をすべてチェーン上に移し、中央集権的な体験をできるだけ再現するために一整套のマーケットメイキングと清算の論理を使用した。その結果は公開データに示されている。2025年8月の例を挙げると、Hyperliquidは分散型永続市場でのシェアが一時70％に達し、月間永続取引額は約3,800～4,000億ドル、累計取引は2兆ドルを突破した。同時期に多くの競合他社がTVLを10億ドルに押し上げたのに対し、HyperliquidのTVLはすでに50億ドルの規模で安定しており、年換算収入は複数の研究機関によって十数億ドルの範囲で見積もられている。
研究機関と取引プラットフォームの統計によると、約97％のプロトコル手数料はオンチェーンのアシスタンスファンドを通じて自動的にHYPEの買戻しに使用され、流通量を持続的に「飲み込む」買い手の供給源を形成し、年換算買戻し規模は十億ドル規模と見積もられ、特定のモデルが示す流通時価総額の約1割を占めている。現在の規模において、HYPEは単なるプラットフォームトークンではなくなっている。資本市場の視点から見ると、ほぼすべての利益を株式の買戻しに使用する高成長企業に相当し、トークンのロックアップ、ステーキング、プロトコルの金庫と組み合わせることで、二次市場でのチップがますますタイトになっている。ウォール街の論理は粗暴にチェーン上に移された：誰がより多くの実際のキャッシュフローをトークンに取り込むことができるか、誰が食物連鎖の上位に座る資格があるか。物語はここで第二幕に入ったばかりで、真の論争は流動性金庫とリスク配分に集中している。

二、金庫の怪物：HLPはどのように流動性を満たすのか？

Hyperliquidの選択は、ほとんどすべての流動性をHLP（Hyperliquidity Provider）という金庫に集中させることだ。契約の取引をスムーズに行うためには、オーダーブックの深さとマッチングの品質が基本である。多くの人はこの全体構造を「金庫の怪物」と表現する：一方では、全場最大のマーケットメイカーとして、主要な取引ペアに対して双方向の価格を提示する；他方では、清算者の役割を担い、極端な市場状況で強制的にロスカットポジションを引き受け、金庫の資産を使って激しい変動に対抗しようとする。

安定した時期には、金庫はスプレッドと資金コストで収益を上げ、プロトコルレベルの資本が大部分のマーケットメイキング収入を引き受けることになる；変動が大きくなると、金庫は大量の逆ポジションを吸収し、より長い時間軸でリスクを解消しようとする。簡略化して理解すると、HLPは超大型の「自己運用トレード」と見なすことができる。このような設計により、Hyperliquidのオーダーブックは成熟したCEXのように見える：人気のあるコインが密集しており、インパクトコストが低く、多くのユーザーは取引相手が自然な対戦相手ではなく金庫であることに気づかない。
集中金庫構造の利点は非常に明白だが、欠点も同様に顕著である。2025年3月、SolanaエコシステムのミームコインJELLYJELLYを巡る操作戦が金庫に初めての大きな試練をもたらした。ある大口トレーダーが外部市場で現物価格を急騰させ、契約と金庫を賭けて短期間にHLP金庫を1200万ドル以上の浮損区間に押し込んだ。損失の拡大を防ぐために、チームは権限を行使して関連ポジションを強制的に清算し、最終的にJELLY契約を撤回した。この騒動はHYPEの当日の約20％の下落を引き起こし、「分散化の程度」「チームの権限上限」に関するコミュニティの議論が高まった。
数ヶ月前に時間を戻すと、同じ構造が再び注目を浴びた。11月、あるトレーダーがPOPCAT契約で約300万USDCを使って価格を引き上げ、他の参加者を誘導して追随させた後、突然売りに転じ、数千万ドル規模の連鎖清算を引き起こし、HLP金庫は最終的に約490万ドルの不良債権を抱えることを余儀なくされた。プラットフォームは一時的に一部の入出金機能を停止した。セキュリティ会社の復盤では、プロトコル契約自体は攻撃されておらず、攻撃者は「小規模なミーム + 高レバレッジ + 単一金庫」という脆弱な構造を利用し、ルールの許可範囲内でほぼ教科書的な操作攻撃を行ったと一致した判断を下した。
これら2つの事件を合わせて見ると、HLPの矛盾した性格がより明確に浮かび上がる。一方では、集中金庫によりHyperliquidは比較的制御可能な資本を使って極めて深い流動性を提供し、オンチェーンデリバティブ体験を中央集権的な水準に引き上げ、従来のAMMモデルよりもはるかに高い資本効率をもたらす；他方では、同じ金庫が多くの賭けポジションを引き受けることで、極端な市場状況と操作者が損失をシステム的なレベルに拡大させることを容易にしている。チームは最大ポジションを制限したり、マージンを動的に調整したり、外部の価格源を追加することでリスクパラメータを最適化することができるが、「リスクが巨大な金庫に集中している」という基本的な形態を変えることは非常に難しい。
結果として、JELLYとPOPCATの事件はHyperliquidの魅力を根本的に削ぐことはなく、取引量と収入は短期間の変動の後に再び高位に戻り、金庫の規模は依然として数十億ドルの範囲で維持されている。しかし、長年にわたって蓄積された操作事件、ダウンタイム、安全事故は、参加者に対して常に警告を発している：高性能、高買戻し、集中金庫は一つのパッケージとして提供されるソリューションであり、かなりの利益をもたらす一方で、ユーザーは相応のガバナンスモデルと信頼構造を受け入れる必要がある。業界全体にとって、Hyperliquidは「オンチェーンCEX」が直面する可能性のある極端なシナリオを事前にシミュレーションした。後の参加者はHLPと97％の買戻しを単純に模倣することは難しく、ガバナンス権限の配分、多金庫構造、リスク管理パラメータの公開などの面でより多くの探求を行うことになる。

三、魔法のようなキャッシュフロー：97％の収入はどのようにHYPEを育てるのか？

HYPEが「内生的価値循環」のモデルとなるのは、単なる高収入ではなく、プロトコルが収入をどのように処理するかにある。従来のプラットフォームトークンは、手数料割引、買戻し焼却、ステーキング配当などの複数のメカニズムを混合して使用することが多く、しばしば買戻しのリズムと規模が透明性に欠け、思いつきの行動として疑問視されることがある。Hyperliquidのアプローチは、非常にシンプルで極端なものであり、ほとんどすべてのプロトコル収入が直接的に検証可能な買い手に反映される。
複数の機関の研究によると、約97％の取引手数料は自動的にオンチェーンのアシスタンスファンドに注入され、二次市場でHYPEを分散して買い入れるために使用され、残りの部分は運営と備蓄に留められる。2025年の買戻し記録を見ると、市場全体の感情が高まっている段階で、Hyperliquidは全市場の約46％のトークン買戻し支出を貢献し、累計買戻し額は6.4億ドルを超えた。言い換えれば、オンチェーンの「企業金庫」が持続的に利益を株式に変換し、買い入れ行為がすべて公開されており、誰でも具体的な取引記録を確認できる。これにより、HYPEの価値論理は目に見える閉ループを形成した。永続的な取引は手数料収入をもたらし、収入は既定の割合でトークンを買い戻し、買い戻しとステーキングロックアップが流通チップを減少させ、各トークンが映し出すプロトコル権益を引き上げる。プロトコルを「キャッシュフロー配分機」と見なすと、ユーザーはHYPEを保有することで、将来の買戻しと焼却行為の「権利証書」を購入していることになる。
内生的循環が明確であればあるほど、評価モデルに優しく、機関投資家を引き付けるのも容易になる。いくつかの研究報告はすでに「時価総額 / 年換算買戻し規模」を用いて全体の体系の価格合理性を測定し、Hyperliquidの評価倍率はおおよそ10倍程度で、従来の高成長企業に近いと結論づけている。2025年のパフォーマンスを見ると、HYPEの動きはプロトコル収入と高度に関連している：8月の収入が記録的な時、トークン価格は歴史的な高値に達し、10月中旬に市場全体が大幅に調整された際、収入が短期的に圧迫され、HYPEも30ドル台に戻った。
もちろん、魔法のような感覚が強いほど、脆弱性も明確になる。取引量に過度に依存するモデルは、マクロ流動性が収縮し、レバレッジ需要が冷却され、プロトコル収入が減少し、買戻し規模が縮小すると、フライホイールが「全速運転」から「ジョギングまたは停止」に切り替わることを意味する。従来の株式市場では、類似の状況は「業績の増加率が鈍化し、株価が評価の再構築周期に入る」と解釈される。高度に金融化されたトークンにとって、市場の感情はしばしば類似のフィードバックを拡大し、上昇時には「オンチェーンのナスダック」として物語られ、下落時には「高評価の脆弱株」として変わる。別の視点から見ると、Hyperliquidの設計は業界全体に新たな問題を投げかけている：ますます多くのプロトコルが実際のキャッシュフローをトークン体系に取り込む中で、保有者は果たして「プロトコルの株主」なのか「機能証明書の保有者」なのか？規制の目に映る証券化リスクはどのように定義されるのか？このような問題には現時点で標準的な答えはないが、すでにプラットフォームトークンと収入分配メカニズムの進化を実際に促進している。

四、リスク管理の期末試験：操作事件からAPIダウンまで

HLPと買戻しのフライホイールがHyperliquidの攻撃面を構成しているとすれば、2025年に発生した一連の事件は、ほぼ防御面の期末試験と見なすことができる。操作戦、ダウンタイム、ハッカーによる盗難が1年の間に次々と登場し、全体の構造の境界が高圧環境下で十分に露呈された。
上半期には、JELLY事件が集中金庫のリスクを顕在化させた；下半期には、POPCATが再び類似の経路を再現し、金庫が約500万ドルの不良債権を抱え、一時的な入出金停止とコミュニティの恐慌を引き起こした。同時に、大口のユーザーがHyperliquidで秘密鍵の漏洩に遭い、約2,100万ドルの資産が一度に移動された。セキュリティ会社とメディアは報道の中で「プロトコル層には脆弱性はなく、問題はユーザー側の鍵管理にある」と強調したが、一般ユーザーにとっては、資産はHyperliquidエコシステム内で蒸発し、多くの人は技術的な境界を深く追求しない。
7月29日のAPIダウン事件は、別の視点から警鐘を鳴らした。流量が突然急増したため、APIは約30分間故障し、一部のユーザーは高いボラティリティの時期にポジションを閉じることができず、かなりの損失を被った。事後、チームはオンチェーンのスナップショットと内部記録に基づき、影響を受けたユーザーに約150万～200万ドルを自動的に補償し、プロトコル資本を使って「技術的な事故」を一度カバーした。この行動は業界内で多くの評価を得て、多くのコメントがHyperliquidを「自身のミスに対して責任を取る数少ないプロトコル」と見なすようになり、金庫とチームのリスク管理における中心的な位置をさらに強調した。
結果として、Hyperliquidは数回の衝撃の後も動力を失わず、取引量と収入は依然としてオンチェーンデリバティブの絶対的なリーダーの位置にあり、HYPEの価格は深い調整を経た後、30ドル台のラインで繰り返しチップの売買が行われている。しかし、長年にわたって蓄積された操作事件、ダウンタイム、安全事故は、参加者に対して常に警告を発している：高性能、高買戻し、集中金庫は一つのパッケージとして提供されるソリューションであり、かなりの利益をもたらす一方で、ユーザーは相応のガバナンスモデルと信頼構造を受け入れる必要がある。業界全体にとって、Hyperliquidは「オンチェーンCEX」が直面する可能性のある極端なシナリオを事前にシミュレーションした。後の参加者はHLPと97％の買戻しを単純に模倣することは難しく、ガバナンス権限の配分、多金庫構造、リスク管理パラメータの公開などの面でより多くの探求を行うことになる。

五、HyperliquidからCEXを振り返る：CEEXとCMCの別の答え

もし単一のプロトコルから視点を広げると、全く異なる道が試みられていることが見えてくる。
CEEXのようなコンプライアンス型の総合取引所は、「長期経営 + コンプライアンスライセンス + プラットフォームトークン」の組み合わせで物語を語る傾向がある：一方で現物、契約、資産運用、法定通貨の通路を通じて安定したビジネス基盤を構築し、他方でプラットフォームトークンを使ってブローカーのネットワークとグローバル市場の拡張を同じラインに結びつける。公開情報によると、CEEXはブローカーを中心に据え、2025年にドバイのVASPライセンス申請を正式に開始し、中東を新しいコンプライアンスの拠点と見なしている；一方、CMCはプラットフォームトークンとして、極端なデフレを持ち、プラットフォームトークン、マイニングトークン、ミーム属性を兼ね備えたブローカーの権益の担体として設計されており、すべての産出物はブローカーへの報酬に使用され、ブローカーのインセンティブプログラムの核心的なチップとなっている。
最近、CEEXはアフリカでCMCグローバルアンバサダープログラムを開始し、新しいバージョンのアプリで「ブローカー中心」と「ワンストップマイニング入口」を直接ホームページに配置し、マイニングはブローカーにのみ開放され、ブローカーとマイナーの階層情報はすべてフロントエンドで見えるようにし、「ブローカー優先、CMCが長期的な貢献に結びつく」という戦略を実現した。Hyperliquidのような高回転の買戻しフライホイールに対して、もう一つの道は、ゆっくりとしたが安定した長期経営のように見える：取引所はビジネスキャッシュフローをCMCの長期的な価値に変え、CMCはマイニングとインセンティブを通じてブローカーと深いユーザーに持続的にフィードバックする。

結語：高燃実験から長期的なパラダイムへ

Hyperliquidは永続契約DEXを前例のない高みに引き上げた：専用チェーンが性能を支え、HLP金庫が流動性エンジンとなり、ほぼすべてのプロトコル収入がトークンに戻り、短期間で目を見張る取引と収入データを示し、一連の操作事件とシステム障害の学費を支払った。これは一つの事実を証明した：製品が正しく、インセンティブ設計が直接的であれば、オンチェーンデリバティブは中央集権から大きな市場シェアを奪う力を持っている。
同時に、CEEX + CMCが代表する「コンプライアンスプラットフォーム + 超デフレのプラットフォームトークン」ルートも、別のリズムで進行している。前者は赤線近くで高速運転する実験機械のようで、後者は長期的な経営報告書に近い。ある者はオンチェーンの性能とキャッシュフローフライホイールに賭け、他の者はコンプライアンスの防御線とブローカーのネットワークに賭けている。
研究者の視点から見ると、「誰が勝ち、誰が負け」という結論を急ぐよりも、次のサイクルに視点を残す方が良い。真に重要なのは、CEXとDEXの単純な対立ではなく、誰がマクロ流動性が緩やかであったり厳しかったり、規制の境界が徐々に明確になる環境の中で、取引量、キャッシュフロー、リスク管理、トークン価値を最も透明で持続可能な方法で結びつけることができるかということである。現在の文脈において、HYPEの物語はまだ終わっておらず、CMCを巡るプラットフォームトークンのパラダイムも、まだ始まったばかりである。