即将発行されるLighterはHyperliquidを超えることができるのか？

CoinW研究院
最近、Lighterは分散型永続契約 DEX市場での取引量が急速に増加しており、その日次、週次、月次の累計取引量はHyperliquidを超え、段階内で最も成長が早い分散型永続契約DEXとなっています。しかし、資金構造の観点から見ると、LighterのTVLと未決済契約の規模は取引量と同期して拡大しておらず、取引活発度と資金の蓄積との間に明らかな乖離が見られ、現在のユーザー構造と取引行動の段階的な特徴を反映しています。同時に、Lighterは11月に6800万ドルの資金調達を完了し、Founders Fund、Ribbit Capital、Robinhoodなどの機関からの支援を受けています。資本の流入とTGEの接近が相まって、そのポイントメカニズムとエアドロップの期待がLighterのユーザー活発度向上の主要な触媒となっています。このような背景の中で、CoinW研究院は、取引パフォーマンス、メカニズム設計、潜在的リスクなどの観点からLighterの現段階の発展状況について体系的な分析を行います。

一.Lighter取引量の持続的なリード

1.日次 / 週次 / 月次取引量はすべてトラックの上位に位置

DefiLlamaのデータによると、Lighterは現在、日次取引量と週次取引量の両方で分散型永続契約DEXの首位に立っています。日次取引量は約119億ドル、週次取引量は643億ドルを超えています。過去30日間で、Lighterは約2977億ドルの永続契約取引量を記録し、Hyperliquidの2511億ドルをリードし、トラックの第一位を堅持しています。

出典：defillama, ++https://defillama.com/perps++

2.総TVL規模は低い

Lighterの最近の取引量が急速に上昇しているにもかかわらず、その資金の蓄積規模は依然として相対的に限られています。データによると、Lighterの総TVLは12.2億ドルで、Hyperliquidの42.8億ドルやAsterの14億ドルを大きく下回っています。高取引量に対して、この相対的に低いTVLはLighterが取引を拡大しているが資金の蓄積が不足している特徴を示しています。TVLと取引量の乖離は、Lighterの現在のインセンティブ構造と密接に関連している可能性があります。Lighterはゼロ手数料モデルを採用しており、TGEをまだ実施していないため、ポイントと潜在的なエアドロップの期待に駆動されて、一部のユーザーや戦略的トレーダーは高頻度取引を通じて参加の重みを高める傾向があります。これにより、プラットフォームの取引活発度は大部分が資金の高速回転に依存しており、長期的な資金の蓄積の支えではありません。

3.取引量と未決済契約（OI）の比率が異常

取引量が大幅に増加し、TVLの蓄積が低い構造の中で、Lighterの取引量と未決済契約（OI）の比率も競合製品と明らかに異なることが示されています。OIは通常、永続契約プラットフォームの実際のポジション規模を測るために使用され、資金の蓄積と取引の持続性を反映します。したがって、取引量 / OIの比率はプラットフォームの取引行動構造を客観的に測定することができます。現在、LighterのOIは約16.83億ドル、取引量は約119億ドルで、その取引量/OI比率は約7.07であり、Hyperliquidの1.72（OI 59.2億ドル、取引量102億ドル）やAsterの3.02（OI 26.2億ドル、取引量79.2億ドル）を大きく上回っています。この乖離した比率は、プラットフォームの取引行動が短期間、高回転率の高頻度取引モデルに偏っていることを意味します。TGEが近づくにつれて、今後のインセンティブ構造の変化は取引量とOIのマッチング度に直接影響を与え、取引量/OI比率がより健康的な範囲（一般的に5以下）に戻るかどうかは、Lighterの真のユーザー保持、取引の質、長期的な持続可能性を判断する重要な指標となります。

二.Lighterの革新と差別化

1.ゼロ手数料と有料APIの戦略

料金モデルにおいて、Lighterは主流の分散型永続契約プラットフォームとは異なる方式を採用しており、これがその革新点の一つです。Lighterは一般ユーザーに対してゼロ手数料政策を実施しており、注文を出す場合でも受ける場合でも取引手数料は発生せず、参入障壁と全体の取引コストを大幅に低下させています。同時に、Lighterは収入を完全に放棄しているわけではなく、専門的なニーズに焦点を当てています。一般ユーザーに対しては、システムは約200ミリ秒の遅延で注文を出し、約300ミリ秒の遅延で注文を受けることをデフォルトとし、注文と受注の手数料はゼロです。一方、専門トレーダーや実行速度に敏感なマーケットメイカーは、高度なアカウントを選択し、有料APIを通じて低遅延のマッチングチャネルに接続することができます。APIを通じて接続された高度なアカウントは、実行性能が向上し、注文とキャンセルの遅延を0ミリ秒に、受注の遅延を約150ミリ秒に短縮でき、同時に注文手数料0.002%、受注手数料0.02%および対応する取引量の配分を負担します。
ゼロ手数料戦略は初期にユーザーの増加を効果的に促進しましたが、その商業モデルの持続可能性に対する市場の関心も引き起こしました。その考え方は、伝統的なゼロ手数料の証券会社と一定の類似性があり、前面で参入障壁を下げてユーザーを引き付け、バックエンドで高次のサービスや注文フローを通じて収益化を図るものです。例えば、Robinhoodの主要な収入は小口投資家からの手数料ではなく、マーケットメイカーが注文フローと取引優先権を得るために支払う手数料から来ています。このようなモデルでは、小口投資家は表面上手数料を見えなくなりますが、マーケットメイカーは通常、買い価格と売り価格の間の差（すなわちスプレッド）をわずかに拡大することでコストをカバーし、小口投資家の実際の取引価格がわずかに悪化することになります。この部分の差額が隠れたスプレッドコストです。しかし、伝統的な証券市場とは異なり、暗号永続契約ユーザーの取引はより戦略的であり、スプレッド、スリッページ、実行速度に対する感度が明らかに高くなっています。プラットフォームがゼロ手数料を維持するためにマッチングリソースの配分に妥協すると、スプレッドが拡大したり、実行品質が競合製品に劣る可能性があり、専門ユーザーの保持を弱める可能性があります。また、APIはLighterの将来の重要な収入源と見なされていますが、現在のコミュニティのフィードバックから見ると、そのAPIドキュメント、接続プロセス、オープンペースはまだ改善の余地があります。料金体系が順調に確立され、安定した収入を形成できるかどうかは、引き続き観察が必要です。

2.専用のzk-rollupアーキテクチャ

技術的なルート選択において、Lighterは汎用型Layer 2を採用せず、取引シーンに最適化されたzk-rollupアーキテクチャを構築しました。これにより、マッチング、清算、強制清算などのコアロジックを自社開発の「Lighter Core」に封装し、取引負荷に特化した証明エンジンを通じてzk-SNARK証明を生成し、圧縮されたオンチェーン状態をEthereumメインネットに提出します。汎用のzkVMと比較して、このアーキテクチャは一部の汎用性を犠牲にしていますが、証明生成速度、遅延の安定性、高頻度オーダーブックの実行効率においてより特化しています。その設計目標は、検証可能性を保証しつつ、中央集権取引所に近い処理速度を実現すること、すなわちミリ秒単位で注文をマッチングし、確認可能な実行結果を提供することです。
この専用のソリューションは、Lighterが提案する検証可能なマッチングと公正な実行の技術的基盤を提供しますが、システムの複雑さを高め、潜在的なリスクも増加させます。Lighterの公共メインネットが10月2日に立ち上がった後、10月10日の市場の激しい変動の際に深刻なダウンタイムが発生し、データベースなどのコアコンポーネントが次々と故障し、一部のユーザーは極端な市場状況で注文を提出したりポジションを調整したりできず、数千万ドル規模の取引とLPの損失が発生しました。その後、Lighterは技術的修正、ポイント補償などを発表しましたが、市場は極端なTPS下での安定性と自社開発のrollupアーキテクチャの持続可能性に対して高い関心を持ち続けています。

出典:Lighter,++https://docs.lighter.xyz/++

3.LLPの二重用途

流動性設計において、LighterはHyperliquidのHLPに似たLLP公共資金プールモデルを採用しています。ユーザーが資産をLLPに預けると、LPシェアを取得し、プラットフォームのマーケットメイキング収益、手数料収入、資金費用の配分に比例して参加します。一般ユーザーにとって、LLPの利点は、彼らが積極的にマーケットメイキングを行わなくても、一定の対手リスクを負った上でプラットフォームの成長から得られるリターンを共有できることです。注目すべきは、Lighterが今後のイテレーションでLLPの用途をさらに拡大し、LPシェアを保証金の範囲に含める計画を立てていることです。これは、同じ資金が同時に二つの役割を果たすことを意味し、マーケットメイキングに参加して収益を得ると同時に、ユーザーがポジションを開く際の保証金として使用され、一つの資金で二回利用する効果を実現します。このような設計は、資金の使用効率を向上させ、プロトコル内部の資産循環をより十分にすることを目的としています。
しかし、この二重用途はより大きなリスクをもたらす可能性もあります。一方向の市場で、LLPが取引の対手となる場合、浮損を抱える可能性があり、資金プールの純資産が減少します。この時、もし一部のユーザーがLLPシェアを保証金として取引に使用すると、彼らのポジションの損失がさらにLLPから差し引かれ、資金プールの下落幅が拡大します。これは、マーケットメイキングの損失と保証金の損失が重なり合い、悪循環を形成しやすく、極端な状況ではプロトコル全体の支払い能力に影響を与える可能性があります。したがって、ほとんどの成熟した永続契約プロトコルは、LP資金プールと保証金資産を分離し、同じ資金が重複して使用されるのを避けています。Lighterにとって、将来的に本当にLLPの二重用途を開放する計画がある場合、担保率、リスクバッファ、極端な市場状況における緊急メカニズムに関して、より慎重で透明なルールを確立する必要があります。そうしなければ、システムリスクを回避することはできません。

三.インセンティブ主導の取引ピークと保持の不確実性

1.エアドロップの期待の下、Lighterは市場の検証を待つ

現在の段階では、Lighterの取引規模はポイントメカニズムと潜在的なエアドロップの期待によって大きく推進されています。ゼロ手数料は参加コストを低下させ、TGEの期待はユーザーの短期取引行動をさらに強化しています。前述のTVLおよびOIと取引量の比率分析を組み合わせると、Lighterの日内取引回数と資金の蓄積の間に明らかな断層が存在することが観察できます。現在、Lighterはインセンティブ駆動型取引により適しており、自然な需要ではありません。このような短期的なインセンティブ主導の成長モデルは、現在の取引量と活発度がプラットフォームの真の保持状況を直接反映することを難しくしています。したがって、Lighterの重要な観察ウィンドウはTGEの後に現れます。エアドロップの期待が実現するにつれて、ユーザーの行動が変化する可能性があります。もし取引量と活発度がインセンティブが減少した後も安定しているなら、それはその製品体験、マッチング性能、手数料構造がユーザーに持続的な魅力を持っていることを示しています。逆に、もし核心指標がTGE後に明らかに減少するなら、それは初期データにインセンティブ成分が高い割合で存在することを意味し、ユーザーの粘着性はさらに育成する必要があります。

2.次の段階の分散型永続契約DEXの争い

分散型永続契約DEXのユーザー構造が成熟するにつれて、ポイントやエアドロップによる成長は徐々に弱まっています。Asterを例にとると、市場はインセンティブが減少した後、その取引深度、注文実行品質、ボラティリティのある市場での安定性を再評価し始めています。一方、LighterはまだTGE前の段階にあり、TGE後の取引パフォーマンスとユーザー保持状況はまだ時間を要します。また、より大規模な取引資金にとって、スリッページの管理、マッチングの遅延、極端な環境下でのシステムの可用性は、インセンティブメカニズムそのものよりも決定的です。これは、プラットフォームの基礎能力の違いが今後の周期でさらに拡大されることを意味します。このような背景の中で、永続契約DEXの次の段階の競争は、もはや主にエアドロップなどのインセンティブ施策によって決まるのではなく、各プラットフォームが大規模で持続的な資金に安定的で予測可能な取引チャネルを提供できるかどうかに依存することになるでしょう。TGE前の段階にあるLighterにとって、インセンティブが徐々に退場した後に、より高品質な資金流入を効果的に受け入れられるかどうかが、その長期的な競争力を判断する重要な指標となります。