資金調達のフライホイールが停止し、暗号資産企業は底値買いの能力を失いつつある。
核心的な視点
財庫会社は弾薬が豊富に見えるが、株価のプレミアムが消失した後、資金調達の連鎖が断裂し、底値を拾う能力を失いつつある。原文タイトル："困兽之斗"暗号財庫会社が底値買い能力を失いつつある
原文著者：Frank，PANews
4月に始まった短期間の上昇相場の中で、暗号財庫会社は市場の増持主力として、絶え間ない弾薬を市場に提供してきました。しかし、暗号市場と株価が同時に下落する状況が発生すると、これらの暗号財庫会社は一斉に沈黙してしまったようです。
価格が一時的な底値に達すると、理論的にはこれらの財庫会社が底値を買うタイミングです。しかし現実には、買い行動が鈍化し、さらには停止しています。この集団的な沈黙の背後には、単に「弾薬」が高値で尽きたわけでもなく、恐慌感に陥ったわけでもなく、高度に依存しているプレミアムの資金調達メカニズムが下落サイクルの中で「資金が使えない」というメカニズム的な麻痺を引き起こしているのです。
数百億の「弾薬」がロックされている
これらのDAT会社が「資金が使えない」という困難に直面している理由を理解するためには、まず暗号財庫会社の弾薬の出所を深く分析する必要があります。
現在の暗号財庫第一株のStrategyを例にとると、その資金源は主に二つの方向から来ています。一つは「転換社債」、つまり極めて低い金利で債券を発行して資金を借りてコインを購入する方法です。もう一つはATM増発（At-The-Market）メカニズムで、Strategyの株価が保有する暗号資産に対してプレミアムがあるときに、株式を増発して資金を得てビットコインを増持することができます。
2025年まで、Strategyの資金の主な出所は「転換社債」であり、2025年2月までにStrategyは「転換社債」の形で82億ドルを調達し、ビットコインを増購しました。2024年から、Strategyは大規模に市場価格での発行（At-The-Market, ATM）株式計画を採用し始めました。この発行方法は比較的柔軟で、株価が暗号資産の時価総額を上回るときに、市場価格で株式を増発して暗号資産を購入できます。2024年第3四半期、Strategyは210億ドルのATM株式発行計画を発表し、2025年5月には第二の210億ドルのATM計画を設立しました。現在までに、この計画の残額は302億ドルです。
しかし、これらの額は現金ではなく、販売待ちのAクラス優先株と普通株の額です。Strategyにとって、これらの額を現金に変えるには、市場でこれらの株を売る必要があります。株価にプレミアムがあるとき（例えば、株価が200ドルで、1株あたり100ドルのビットコインを含む場合）、Strategyが株を売ることは、増発した株式を200ドルの現金に変換し、その後200ドルのビットコインを購入することに相当します。これにより、1株あたりのビットコインの含有量も増加します。これが以前のStrategyの無限弾薬のフライホイールロジックです。しかし、Strategyの株価mNAV（mNAV = 流通時価総額 / 保有コインの価値）が1を下回ると、事態は逆転します。再び株を売ることは、値引き販売になるのです。11月以降、StrategyのmNAVデータは長期にわたり1を下回っています。したがって、この期間、Strategyは売却可能な株を大量に持っているにもかかわらず、ビットコインを購入できない理由です。
さらに、Strategyは最近資金を抽出して底値を買うことができなかっただけでなく、値引き販売の方法で14.4億ドルを調達し、優先株の配当支払いと既存の債務利息の支払いを支援するための配当準備金プールを設立しました。
暗号財庫の標準テンプレートとして、Strategyのこのメカニズムはほとんどの財庫会社に学ばれています。したがって、暗号資産が下落する際に、これらの財庫会社が底値を買えなかった理由は、実際には株価が大きく下落し、「弾薬庫」がロックされているからです。
名目火力は十分だが、実際には「銃はあるが弾はない」
では、Strategy以外の他の会社の購入力はどのくらい残っているのでしょうか？結局、この市場には現在数百社の暗号財庫会社が存在しています。
現在の市場を見ると、暗号財庫会社の数は多いものの、今後の購入潜力はそれほど大きくありません。ここには主に二つの状況があります。一つは、会社の主体が元々暗号資産を保有する企業であり、その暗号資産の数量は主に自社保有の数量から来ているため、資金調達の能力と動機がそれほど強くない場合です。例えば、Cantor Equity Partners（CEP）は、ビットコイン保有数量で第3位にランクインしており、mNAVは1.28です。そのビットコインの数量は、Twenty One Capitalとの合併によって生じたもので、7月以降は購入記録がありません。
もう一つは、Strategyに似た戦略を採用している会社ですが、最近株価が大きく下落したため、一般的なmNAVの数値はすでに1を下回っています。このような企業のATM額も同様にロックされており、株価が1以上に回復しない限り、再びフライホイールを回すことはできません。
債券発行や株式売却の他に、最も直接的な「弾薬庫」が現金準備です。例えば、イーサリアム最大のDAT会社であるBitMineは、mNAVが同様に1を下回っているにもかかわらず、最近も買い入れ計画を維持しています。12月1日のデータによると、BitMineは帳簿上に8.82億ドルの無担保現金があると述べています。BitMineの会長であるTom Leeは最近、「イーサリアムの価格が底を打ったと信じており、BitMineは再び増持を開始し、先週には約10万ETHを購入しました。これは前の2週間の2倍です。」と述べています。また、BitMineのATM額も驚異的で、2025年7月にはその計画の総額が245億ドルに引き上げられ、現在も約200億ドルの額が残っています。
BitMineの保有変化
さらに、CleanSparkは11月末に11.5億ドルの転換社債を発行し、ビットコインを購入するための資金を調達することを提案しました。日本の上場企業Metaplanetは、最近活発なビットコイン財庫会社であり、11月以降、ビットコインを担保に借入れや株式増発の形で4億ドル以上を調達してビットコインを購入しています。
総量から見ると、各社の帳簿上の「名目弾薬」（現金+ATM額）は数百億ドルに達し、前回の牛市を大きく上回っています。しかし、「有効火力」から見ると、実際に打ち出せる弾は減少しています。
「レバレッジ拡張」から「生息求存」へ
弾薬がロックされているだけでなく、これらの暗号財庫会社は現在、新しい投資思考を始めています。市場が上昇している段階では、ほとんどの会社の戦略は非常にシンプルで、無思考で購入し、コインや株が上昇することでより多くの資金調達を得て、さらに購入を続けるというものでした。しかし、状況が変わるにつれて、多くの会社は資金調達の難しさが増し、以前発行した債券の利息支払いと会社の運営コストの試練に直面する必要があります。
そのため、多くの会社は「暗号収益」に目を向け始めています。つまり、暗号資産のネットワークステーキング活動に参加し、比較的安定したステーキング収益を得て、この収益を利用して資金調達に必要な利息や運営コストを支払うということです。
その中で、BitMineは2026年第1四半期にMAVAN（米国本土のバリデーターネットワーク）を立ち上げ、ETHのステーキングを開始する計画です。この部分はBitMineに年間3.4億ドルの収益をもたらすと予想されています。類似のものとして、UpexiやSol StrategiesなどのSolanaネットワークの財庫会社があり、約8%の年率収益を実現できるとしています。
予見できるのは、mNAVが1.0以上に戻らない限り、債務の期限に備えて現金を蓄積することが財庫会社の主旋律になるということです。この傾向は資産選択にも直接影響を与えます。ビットコインは原生的な高収益率が不足しているため、純ビットコイン財庫の増持は鈍化していますが、ステーキングによってキャッシュフローを生み出し、利息コストをカバーできるイーサリアムは、その財庫の増持速度が逆に堅調に保たれています。
この資産の好みの移行は、本質的には財庫会社が流動性の困難に対する妥協を示しています。株価のプレミアムに依存して安価な資金を調達する道が閉ざされると、生息資産を探すことが彼らが資産負債表の健全性を維持するための唯一の救命の手段となります。
結局のところ、「無限弾薬」は株価のプレミアムに基づいた順周期の幻想に過ぎません。フライホイールが値引きによってロックされると、市場は厳しい現実に直面しなければなりません：これらの財庫会社は常にトレンドの増幅器であり、逆風の救世主ではありません。市場が先に回復しない限り、資金のバルブは再び開くことはできません。
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