対話 NDV 創設者：テクノロジー業界のファミリーオフィスがアジアの主力となり、現在はベアマーケットの後半に入っているのか？

インタビュー：The Round Trip

編纂＆整理：Yuliya，PANews

ビットコイン現物ETFの承認、機関資金の急速な流入が進む中、世界的なマクロ金利環境は依然として高水準にあるという複雑な背景の中で、暗号市場の伝統的な投資パラダイムは深刻な挑戦に直面しています。「4年周期」という古い地図がもはや適用できない可能性がある中で、投資家は霧を抜けて牛市と熊市を越える確実性を見つけるための全く新しいナビゲーションマップを切実に必要としています。NextGen Digital Ventures (NDV) の創業パートナーであるJason Huangは、彼が伝統的金融の世界で鍛え上げた投資規律を持ち込み、市場にユニークな価値投資の視点を提供しています。

華興資本、啓明創投、蓝驰创投などのトップ機関で10年以上のベンチャーキャピタル経験を持つ彼が設立した暗号株式ファンドNDVは、初期からビットコインを60%-70%上回る優れたパフォーマンスを達成しました。PANewsとWeb3.com Venturesが共同制作した『The Round Trip』の新シリーズFounder's Talkでは、ホストのJohn SciannaとCassidy HuangがJason Huangを招き、彼がなぜ牛市の末期に暗号業界に飛び込んだのか、そして現在の市場周期に対する独自の見解を共有しました。彼は、Upbit（Coinbaseに比べて依然として価値の低い取引所）への投資などの戦略を通じて、クラシックな価値投資の原則を暗号資産の評価にどのように適用するかを詳しく説明しました。

熊市は最良の投資時期、アジアの配置規模は依然として保守的

ホスト：本日のゲスト、Jasonさんをお迎えします。あなたが暗号業界に参加することを選んだタイミングは非常に興味深いですね。ちょうど前回の牛市の末期で、その後完全に熊市を経験し、現在市場は再び調整期に入ったようです。振り返ってみて、その決断を後悔していますか？

Jason：もちろん後悔していません。まず、私は常に熊市が最良の投資時期だと考えています。私たちは非常に幸運で、NDVの最初のファンドは2023年3月に正式にスタートしました。その時、ビットコインの価格は約3万ドルだったと思います。そして、今年2月の市場の大幅な反発の前に、最初のファンドの退出清算を完了しました。私たちの最初のファンドのパフォーマンスは非常に良好で、初期投資家に約4倍のリターンをもたらしました。投資対象は主に暗号分野の株式です。

今の段階は、私が最初に入った時とは大きく異なっています。その時、私は多くの時間をかけて顧客を説得し、暗号資産は1%でも配置する価値があると伝えなければなりませんでした。しかし今は、特にビットコイン現物ETFが承認された後、機関投資家の関心が著しく高まっています。私たちが今顧客と議論しているポイントは、「投資するべきかどうか」から「どのくらいの割合を暗号資産に配置すべきか」に変わっています。

ホスト：現在、彼らの配置割合はどのくらいだと観察していますか？過去数ヶ月でこの割合に変化はありましたか？

Jason： 私はアジアに常住しており、アジアでは暗号資産の配置割合が一般的に低く、全体として非常に初期の段階にあります。私が接触したほとんどの人は、暗号資産の配置が総資産の1%にも満たないです。今、私は通常、彼らにこの割合を5%程度に引き上げることを勧めています。私は、彼らにとってこれはより保守的でバランスの取れた配置プランだと考えています。

現在の潜在的な売り圧力は限定的、来年は補填相場を迎える可能性

ホスト：今年の初め以来、ビットコインは高値から30%以上下落しています。私たちは、伝統的なWeb2投資家が現在暗号資産やブロックチェーン業界全体をどのように見ているのかを知りたいです。彼らは依然として興味を持っているのか、それとも高リスク資産として減少させるべきだと考えているのでしょうか？

Jason：これは人によります。今年初めて市場に入った投資家にとって、大多数は一定の資産回撤を経験し、保有を続ける選択をするでしょうが、もし彼らに今追加投資を促すと、過去3ヶ月の市場の変動を考慮すると、彼らは比較的保守的に振る舞うかもしれません。

しかし、以前に一度も配置を行ったことがない人々にとっては、今こそ市場に入ることを非常に望んでいると思います。多くの人がいわゆる「4年周期」を心配していますが、実際に過去に何度も現れました。しかし私の個人的な見解は、私たちはもはや伝統的な4年周期を経験しないかもしれません。過去に周期があったのは、ビットコインの新たな供給（ブロック報酬の半減）が4年ごとに発生していたからです。しかし現在の周期では、約1900万枚のビットコインがすでに採掘されており、今後4年間で新たに発行される量は約62万枚です。この潜在的な売り圧力は、私たちが近年見てきたETF資本流入の規模と比較すると、実際にはそれほど大きくありません。

したがって、現在のビットコインはアメリカの株式市場とより強い関連性を持つようになっています。私たちが依然として高金利環境にいることを考慮すると、来年に米連邦準備制度が利下げを開始すれば、新たな牛市が始まると信じています。したがって、私は今、非常に楽観的です。

ホスト：あなたの楽観的な論理は非常に興味深いです。しかし、暗号圏を離れて考えると、暗号資産が米国株式と高度に関連しているのであれば、なぜ私はそれに投資するためにこれほど高いリスクを負わなければならないのでしょうか？私は直接AI業界に投資した方がリスクが低いように思えます。

Jason： よりマクロな視点から異なる資産クラスのパフォーマンスを比較すると、ビットコインは今年唯一のマイナスリターンを示した大きな資産クラスかもしれません。私は以前、今年は特定のアジアの新興市場の資産にも負けていると冗談を言いました。これはビットコインにとって非常に異常なことです。過去12年間を振り返ると、ビットコインは約9年間、最もパフォーマンスの良い資産クラスでした。

したがって、私たちは実際に「熊市の後半」にいると考えており、他の資産と比較してビットコインのパフォーマンスは明らかに過小評価されています。したがって、来年は補填相場が訪れる可能性が高いです。AIについては、正直なところ、特に確固たる見解は持っていません。今朝、Michael Burryのインタビューを見ていて、彼がPalantirについて話しているのを聞きました。私はその市盈率（PE）を調べたところ、800倍に達していました……これがどのように低評価と見なされるのか理解しがたいです。

テクノロジー分野のファミリーオフィスがアジアの主力、ビットコインと金は大環境の受益者

ホスト：しかし、NVIDIAの市盈率はそれほど誇張されていません。投資家のタイプについて言えば、アジアの投資家は全体的に伝統的な傾向が強いように感じます。彼らはWeb1のリスク嗜好ですらなく、不動産のような目に見える資産への投資を好む傾向があります。彼らをAIや暗号分野に越えさせるのは、かなりの挑戦のようです。あるいは、彼らはバフェットスタイルの投資スタイルを好み、安定した利益を生むビジネスを好むのでしょうか？

Jason：私はこの投資理念には問題がないと思いますし、すべてのアジアの投資家を一括りにするつもりはありません。あなたが言及した伝統的な不動産ファミリーは確かに、目に見える安定したキャッシュフローを生む資産を好みますが、彼らは最近かなりのプレッシャーに直面しています。

私が接触しているのは、主に中国のテクノロジー業界出身のファミリーオフィスです。彼らが成長してきた世界では、成功は「ネットワーク効果」によってもたらされます。世界的に見ても、ビットコインを除いて、同レベルのネットワーク効果を持つ資産はほとんど存在しません。ビットコインは、今後10年から20年の間に最も人気のある「アプリケーション」になる可能性が高いです。なぜなら、ほとんどの人が一定の割合で保有したいと思う資産だからです。したがって、買い手構造から見ると、現在アジア市場に本格的に進出している主力は、これらのテクノロジー分野のファミリーオフィスです。

ホスト：では、これらのテクノロジー業界からのファミリーオフィスに対して、彼らのビットコインの配置需要は引き続き増加していますか？特に現在のタイミングで、さらなる増持の需要は強いのでしょうか？

Jason： ビットコイン自体についてだけ話すと、今やすべての人が認識していると思います。アメリカ政府は「印刷」を続けるので、金とビットコインは間違いなくこの大環境の直接の受益者です。これは疑いの余地がありません。私の周りの人々の中で、少なくとも80%はビットコインが「価値の保存」としての意義を理解しています。

他の暗号資産に対する理解と受け入れ度については、私はまだ「半分の疑問符」があると感じています。しかし私個人としては、暗号取引所とステーブルコインこそが、この業界の本当の「ビジネスモデル」だと考えています。テクノロジー株に投資している人々にとって、このようなモデルを理解することは難しくありません。

ETFが買いの論理を再構築、DATは規制のアービトラージに近い

ホスト：あなたは先ほど、伝統的な4年周期がもはや機能していないかもしれないと言いました。しかし、過去の経験によれば、熊市は通常3年続き、ピークから70%-80%の回撤が見られます。前回の周期では、ビットコインは6万ドルの高値から倍増すらできませんでした。この構造的変化をどのように説明しますか？

Jason：はい、私はこの周期の中で最も重要な構造的変化はビットコイン現物ETFの登場だと考えています。これにより、機関投資家は初めて大規模かつ合法的に市場に参入できるようになりました。これにより、いくつかの重要な影響が直接的に生じました：

• ビットコインがより安定する：より多くの長期的で理性的な機関投資家が参加するため。
• 資金がアルトコインに流入しない：ETFはビットコインへの「一方通行」であり、機関投資家はキャッシュフローがなく、内在的な価値支援が欠如している資産を好まないため、いわゆる「アルトシーズン」はほとんど見られません。
• マイニングコストが強い支えとなる：現在、ビットコインのマイニングコストは約7万から8万ドルの間です。私は価格がこのコストを下回る可能性がないとは言いませんが、これは非常に強い心理的支えであり、多くの機関買い手がこの価格を彼らの建玉区間として参考にします。

これらの要因が相まって、ビットコインの価格はより安定し、過去のように75%の大回撤が再び発生することは難しくなっています。

ホスト：市場構造が変わり、ボラティリティが低下したのであれば、ビットコインは今後も過去のように熊市終了後に2倍、3倍、さらには5倍の成長を実現できるのでしょうか？

Jason：私は、過去にビットコインが5倍から10倍に上昇した部分的な理由は高レバレッジの影響、特に個人投資家からのレバレッジによるものだと思います。大量のショートが清算されると、それが価格上昇の「燃料」となります。しかし現在、ETFが大部分の取引量を引き受けているため、過去のような急騰が起こるのは難しくなります。

したがって、多くの人が議論していますが、今後ビットコインを上回ることができるのか？私たちの最初のファンドのパフォーマンスが実際にこの質問に答えています。私たちはビットコインを約60%-70%上回りました。その理由は、私たちが実際の価値を持ち、PERで評価できる暗号関連株に賭けているからです。市場が拡張周期に入ると、PERの倍数拡張と企業の純利益成長からの二重の利益を享受できる可能性があり、このリターン構造はビットコインを上回る可能性があります。したがって、今、暗号関連の株に投資することは、過去よりも魅力的かもしれません。

ホスト：あなたは暗号株への投資を非常に楽観視しています。しかし、ここにはシステミックリスクが存在するのでしょうか？例えば、Strategyはすでに示唆していますが、株価が純資産価値（NAV）を下回ると、彼らはビットコインを売却して株を買い戻さなければならないかもしれません。このような状況が発生した場合、市場の信頼危機を引き起こす可能性はありますか？

Jason：これは確かにエコシステム内の潜在的なリスクですが、私はそれほど大きな問題ではないと考えています。まず、私はStrategyと他のデジタル資産トラスト（DAT）を分けて考えます。彼らの最近の開示によれば、彼らは今後約24ヶ月の債務利息を支払うための現金を準備しており、これが短期的な売り圧力を大幅に緩和しています。

他のDATについては、彼らがプレミアム状態にあるときは、私はあまり好きではありません。なぜなら、あなたは直接ETFに投資することで同じエクスポージャーを得られるからです。DATとETFの唯一の違いは、彼らが追加の利益を得るために担保を提供できることですが、これは私にとって「規制のアービトラージ」のように見えます。現在、ほとんどのDATは20%-30%のディスカウント状態にあり、これがいくつかのアービトラージ機会を提供するかもしれませんが、それだけです。

全体として、私はイーサリアムという投資テーマをあまり好んでいません。もしあなたがGas費をイーサリアムネットワークの「純利益」と見なすなら、現在の評価は100倍のPERを超えており、AI分野のPalantirのようです。したがって、私はイーサリアムそのものよりも、Coinbaseのような暗号株を好みます。

価値投資を優先し、RWAと予測市場に期待

ホスト：では、あなたの新しいファンド（Fund II）の核心的な投資論理は何ですか？

Jason： 私たちの戦略は、私たちが過小評価されていると考える対象をロングすることです。具体的な上場目標は明かせませんが、例を挙げると、私たちは最近、韓国最大の暗号取引所Upbitに大幅に投資を増やしました。この会社の評価は約100億ドルですが、2024年には7億ドル以上の純利益を生み出し、2億ドルの配当を支払っています。そのPERは約15倍であり、世界的に見ても実際の利益を持つ取引所のPERは通常30倍から70倍です。彼らは完全にコンプライアンスを守り、韓国のPwCによって監査されています。

私たちのファンドは最初にGBTCを割引価格で購入することから始まりました。私にとって、Upbitへの投資は「GBTC 2.0」のようなもので、Coinbaseモデルの優良ビジネスを割引価格で購入することです。これが私たちの好む典型的なケースです：価値投資を優先し、未来の想像空間について話すことです。

ホスト：あなたは非常に規律ある投資家のようですね。これはあなたの伝統的金融業界での経験に起因しているかもしれません。それに対して、暗号投資家は非常にレバレッジを好むようです。

Jason： はい、しかし私は暗号の世界で絶対に「あなたを殺す」三つのことがあると思います：レバレッジ、資産保管リスク、そしてアルトコインです。もしもう一つ加えるなら、それは「アルコール」です、特に業界会議の期間中。チャーリー・マンガーが言ったように、「あなたを殺すものから離れなさい」。もしあなたがこれらのポイントをうまく避けられれば、あなたは暗号市場で上位10%の優れた投資家になることができるでしょう。

ホスト：最後の質問ですが、2026年以降の未来について、ビットコインを除いて、他にどのような展望がありますか？資金は再びアルトコインに流れ込むと思いますか？

Jason： 私は特にステーブルコインの浸透に非常に興味を持っています。私はステーブルコインを「銀行のアップグレード版」と見なしています。すべての支払いチャネルと銀行システムがこのようにアップグレードされると、金融ネットワーク全体の取引コストが大幅に削減されるでしょう。

私はPolymarketのような予測市場や、ステーブルコインの台頭に伴って生まれる可能性のある新しい取引プラットフォームに特に注目しています。ここには大量の革新が生まれると思います。RWAかもしれませんし、他の新しい形態のビジネスかもしれません。おそらく、私たちは暗号世界で「次世代のStripe」の誕生を見ることになるでしょう。なぜなら、暗号資産を持つ人々が増えており、彼らは日常の支払いにステーブルコインを使用したいと考えているからです。これらの革新は本当の実用的価値を生み出し、過去数年に見られた純粋なミームの物語とは全く異なります。この分野に非常に期待していますが、これらの企業が成熟するかIPOするまで、私たちは忍耐強く待つ必要があります。

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