評価百億円後の冷静な考察：市場がなぜ高倍率レバレッジを生み出せないのか？

原文タイトル：みんなが予測市場で20倍のレバレッジを約束している理由。なぜそれが難しいのか

原文著者：@hyperreal_nick、暗号KOL

原文翻訳：Azuma、Odaily星球日報

編者の言葉：今週、Solana Breakpointの期間中に登場した新しいプロジェクトを整理していると、レバレッジ機能を主打ちにした予測市場が急増していることに気付きました。しかし、市場を見渡すと、現状はトッププラットフォームが一般的にレバレッジ機能を避けていることがわかります。機能をサポートすると主張する新しいプラットフォームは、一般的に倍率が低く、プールが小さいなどの問題を抱えています。

隣の人気トラックであるPerp DEXと比較すると、予測市場トラックのレバレッジの可能性はまだ十分に発掘されていないようで、暗号通貨というリスク志向の非常に高い市場では、この状況は極めて不自然です。そのため、私は資料を集めて答えを探し始め、その過程で非常に質の高い解析記事を2つ見つけました。一つはMessariのKaleb Rasmussenがこの問題について提供した研究報告「Enabling Leverage on Prediction Markets」で、論証は非常に十分ですが、長すぎて数学的計算が多いため翻訳が難しいです。もう一つはLineraのNick-RZAによる「みんなが予測市場で20倍のレバレッジを約束している理由。なぜそれが難しいのか」で、内容はより簡潔でわかりやすく、予測市場のレバレッジの難題に対して直接的に答えています。

以下はNick-RZAの原文内容で、Odaily星球日報が翻訳しました。

現在、ほぼ全ての人が予測市場にレバレッジ機能を追加したいと考えています。

以前、私は「表現制限問題」（expression problem）というタイトルの記事を書いたことがあります------結論は、予測市場が資本が表現できる信念の強度を制限しているというものでした。その結果、多くのチームがこの問題を解決しようと試みていることがわかりました。

Polymarketはニューヨーク証券取引所の親会社に20億ドルの投資を受け、評価額は90億ドルに達し、その創業者Shayne Coplanは「60 Minutes」に登場しました。Kalshiは最初に50億ドルの評価で3億ドルを調達し、その後110億ドルの評価で10億ドルの新たな資金調達を完了しました。

トラックは加熱しており、参加者たちは次の需要------レバレッジを争っています。現在、少なくとも十数のプロジェクトが「レバレッジ付き予測市場」を構築しようと試みており、一部は10倍、20倍、さらにはそれ以上を実現できると主張していますが、実際にこの問題を真剣に解決しようとしているチームが提供する分析（例えばHIP-4、DriftのBET、Kalshiのフレームワーク）を研究すると------彼らの結論は非常に保守的な数字、つまり1倍から1.5倍の間に収束していることがわかります。

これは大きなギャップですが、問題はどこにあるのでしょうか？

予測市場 vs 現物、先物取引

まずは基本から始めましょう。予測市場では、特定のイベントが発生するかどうかに賭けることができます：ビットコインは年末までに15万ドルに上がるでしょうか？49人チームはスーパーボウルに勝つでしょうか？明日東京は雨が降るでしょうか？

あなたが購入するのは「シェア」で、予測が正しければ1ドルを得られます；間違っていれば何も得られません。これが非常にシンプルな仕組みです。

もしあなたがBTCが15万ドルに上がると思い、「YESシェア」の価格が0.40ドルであれば、40ドルを使って100シェアを購入できます。もしあなたの予測が正しければ、100ドルを取り戻し、60ドルの利益を得ることができます；間違っていれば、40ドルは無駄になります。

この仕組みは、予測市場に現物取引や永続的な先物取引とは全く異なる3つの特徴をもたらします：

· 第一に、明確な上限があります。「YESシェア」（逆に「NOシェア」も同様）の最高価値は常に1ドルです。もし0.90ドルで購入した場合、最大の上昇幅は11%しかありません。これは、初期にミームコインを購入するのとは異なります。

· 第二に、下限は本当のゼロです。これは、非常にひどい状況でほぼゼロになるのではなく、文字通りのゼロです。あなたのポジションは時間とともに徐々に失われることはありません------成功するか、ゼロになるかのどちらかです。

· 第三に、結果は二元的であり、結果の確認は通常瞬時に行われます。ここには漸進的な価格発見プロセスはなく、選挙は前の瞬間には未決定状態であったかもしれませんが、次の瞬間には結果が発表されます。それに対して、価格は0.80ドルから1ドルにゆっくりと上がるのではなく、直接「ジャンプ」します。

レバレッジの本質

レバレッジの本質は、賭け金を増やすためにお金を借りることです。

もしあなたが100ドルを持っていて、10倍のレバレッジを使うと、実際には1000ドルのポジションをコントロールしていることになります------価格が10%上昇すれば、得られるのは10ドルではなく100ドルです；逆に、価格が10%下落すれば、失うのは10ドルではなく全額です。これがロスカットの意味でもあります------取引プラットフォームは、あなたの損失が元本を超える前に強制的にポジションを決済し、貸し手（取引プラットフォームまたは流動性プール）が損失を被るのを避けます。

レバレッジが通常の資産において成立するためには、資産の価格変動が連続的であるという重要な前提があります。

もしあなたが10万ドルの価格で10倍のレバレッジでBTCをロングすると、9.1万ドルから9.2万ドルのあたりで清算されることになるでしょうが、BTCは10万ドルから瞬時に8万ドルには移動しません。価格は少しずつ下がり、たとえ非常に速くても、線形的に下がります------99500 → 99000 → 98400 …… この過程で、清算エンジンが適時介入し、あなたのポジションを決済します。あなたは損失を被るかもしれませんが、システムは安全です。

予測市場はこの前提を超えています。

核心問題：価格のジャンプ

デリバティブの分野では、これを「ジャンプリスク」（jump risk）または「ギャップリスク」（gap risk）と呼び、暗号通貨コミュニティでは「詐欺ウィック」（scam wicks）と呼ぶかもしれません。

再びBTCの例を使いましょう。価格が徐々に下がるのではなく、直接ジャンプすることを仮定します------前の瞬間に10万ドル、次の瞬間に8万ドル、間に取引価格は存在せず、9.9万ドルも9.5万ドルも、さらにはあなたが清算される9.1万ドルもありません。

この場合、清算エンジンは9.1万ドルでポジションを決済しようとしますが、市場にはその価格が存在しません。次に取引可能な価格は直接8万ドルです。この時、あなたのポジションは単なるロスカットではなく、深刻な債務超過に陥っています。この損失は誰かが負担しなければなりません。

これが予測市場が直面している状況です。

選挙結果が発表され、試合の結果が決まり、大きなニュースが出た時、価格はゆっくりと線形に動くのではなく、直接上下に跳ね上がります。さらに、システム内のレバレッジ付きポジションは効果的に解体できません。なぜなら、その間に流動性が存在しないからです。

MessariのKaleb Rasmussenはこの問題について詳細な分析を行った記事を書いています（https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets）。彼が示した最終的な結論は：もし資金の貸し手がジャンプリスクを正しく価格設定できるなら、彼らが必要とする手数料（資金コストに似たもの）は、レバレッジポジションの全ての上昇利益を飲み込むべきである。これは、トレーダーにとって、公正な料金を支払う前提でレバレッジポジションを開設することは、レバレッジなしで直接ポジションを構築することと比較して利益の優位性がなく、さらに大きな下方リスクを負う必要があることを意味します。

したがって、あるプラットフォームが予測市場で10倍、20倍のレバレッジを提供できると主張しているのを見た時、考えられるのは2つの可能性です：

· 彼らの手数料がリスクを正しく反映していない（つまり、誰かが補償されていないリスクを負担している）；

· あるいは、プラットフォームが何らかの未公開のメカニズムを使用している。

実際のケース：dYdXの失敗からの教訓

これは単なる理論ではなく、実際のケースがあります。

2024年10月、dYdXはTRUMPWIN------トランプが選挙に勝つかどうかに関するレバレッジ付きの永続市場を立ち上げ、最大20倍のレバレッジをサポートし、価格予測はPolymarketから得られました。

彼らはリスクを認識していなかったわけではなく、システムのために複数の保護メカニズムを設計しました：

· マーケットメイカーはPolymarketの現物市場でdYdXのエクスポージャーをヘッジできます；

· スムーズに清算できない場合の損失を補填するための保険基金があります；

· 保険基金が枯渇した場合、利益を上げた全てのトレーダーに損失を分配します（誰も好まないが、システムが破綻するよりはましです；より厳しいバージョンはADLで、勝者のポジションを直接決済します）；

· 動的マージンメカニズムは、未決済契約が増加するにつれて自動的に利用可能なレバレッジを減少させます。

永続的な先物の基準では、これはかなり成熟しています。dYdXは去レバレッジリスクに関する警告を公開しました。そして、選挙の夜がやってきました。

結果が徐々に明らかになるにつれて、トランプの勝利がほぼ確実になり、Polymarketの「YESシェア」の価格は約0.60ドルから1ドルに直接ジャンプしました------これは漸進的ではなく、ジャンプ式であり、このジャンプがシステムを打ち破りました。

システムは水中のポジションを清算しようとしましたが、十分な流動性がなく、オーダーブックは薄い状態でした；本来Polymarketでヘッジすべきマーケットメイカーもポジションを調整する時間がありませんでした；保険基金も打ち破られました……ポジションがスムーズに清算できないとき、ランダムに去レバレッジが起動しました------システムは一部のポジションを強制的に閉じ、相手方が十分な担保を持っているかどうかに関わらずです。

Kalshiの暗号責任者John Wangの分析によると：「ヘッジの遅延、極端なスリッページ、流動性の蒸発が、本来実行可能なトレーダーに損失をもたらしました。」本来安全であるべきトレーダー------ポジションが正しく、担保が十分である------もなお損失を被りました。

これはリスク管理のないゴミDEXではなく、かつては世界最大の分散型デリバティブ取引プラットフォームの一つであり、多層の保護メカニズムを持ち、事前に明確な警告を発していました。

それにもかかわらず、そのシステムは実際の市場環境下で部分的に機能しなくなりました。

業界が提供する解決策

予測市場のレバレッジ問題に対して、業界全体は3つの陣営に分かれています。この分化自体が各チームのリスクに対する態度を明らかにしています。

陣営一：レバレッジを制限する

いくつかのチームは数学的現実を理解した後、最も誠実な答えを選びました------ほとんどレバレッジを提供しません。

· HyperliquidXのHIP-4提案はレバレッジの上限を1倍に設定しました------技術的に不可能ではなく、二元結果の下で唯一安全なレベルだと考えています。

· DriftProtocolのBET製品は100%の保証金を要求し、全額担保で借り入れを行いません。

· Kalshiの暗号責任者John Wangが発表したフレームワークも、追加の保護メカニズムがない場合、安全なレバレッジは約1～1.5倍であると考えています。

陣営二：エンジニアリングを利用してリスクに対抗する

別のチームは、リスクを管理するために十分に複雑なシステムを構築しようとしています。

· D8Xは市場の状態に応じてレバレッジ、手数料、スリッページを動的に調整します------決済に近づくほど、または極端な確率になるほど、制限が厳しくなります；

· dYdXは、選挙の夜に機能しなかった保護メカニズムを構築し、引き続きイテレーションを行っています；

· PredictEXが提供するソリューションは、価格のジャンプリスクが上昇する際に手数料を引き上げ、最大レバレッジを減少させ、市場が安定した時に再び緩和するというものです------その創業者Benは非常に率直に言っています：「もし永続的な先物モデルをそのまま適用すれば、マーケットメイカーは確率が10%から99%にジャンプする一瞬で完全に破綻します。」

これらのエンジニアリングチームは、問題を解決したと主張しているわけではなく、リアルタイムでリスクを管理しようとしています。

陣営三：まずは立ち上げて、後で補填する

さらにいくつかのチームは迅速に立ち上げ、直接10倍、20倍、さらにはそれ以上のレバレッジを宣言していますが、ジャンプリスクをどのように処理するかは公開していません。もしかしたら、彼らには未公開の優雅なソリューションがあるかもしれませんし、もしかしたら生産環境で学ぼうとしているのかもしれません。

暗号業界には「まず走り出してから補強する」という伝統があります。市場は最終的にどの方法が立ち行くかを検証します。

未来に何が起こるのか？

私たちが直面しているのは、設計空間が非常にオープンな問題です。これが最も興味深い点です。

Kaleb RasmussenのMessari報告は、問題を診断するだけでなく、いくつかの可能な方向性を提案しています：

· 一度に全ポジションのリスクを価格設定するのではなく、条件の変化に応じてロールオーバー手数料を徴収する；

· 価格のジャンプ時にオークションメカニズムを設計し、流動性提供者に価値を還元する；

· マーケットメイカーが情報優位に圧倒されずに持続的に利益を上げられるシステムを構築する。

しかし、これらの解決策は本質的には既存の構造の改良に過ぎません。

EthosXのDeepanshuはより根本的な反省を提起しました。彼はモルガン・スタンレーのグローバルクリアリング業務でLCH、CME、Eurexなどのクリアリングインフラを研究し構築してきました。彼の見解では、永続的な先物モデルを使って予測市場にレバレッジをかけようとすること自体が、間違った問題を解決しようとしているのです。

予測市場は永続的な先物ではなく、極端なエキゾチックオプション（exotic options）です------従来の金融が通常扱う製品よりも複雑です。そしてエキゾチックオプションは永続的な取引プラットフォームでは取引されず、リスクに特化したクリアリングインフラを通じて決済されます。このようなインフラは以下を実現できるべきです：

· トレーダーに対してマージンコールの応答時間ウィンドウを提供する；

· ポジションが制御不能になる前に、他のトレーダーがポジションを引き継ぐメカニズムを許可する；

· 参加者がテールリスクを明示的に受け入れるための多層的な保険基金。

これらは新しいものではありません------クリアリングハウスは何十年も前からジャンプリスクを管理してきました。真の挑戦は------どのようにしてチェーン上で、透明に、予測市場が必要とする速度でこれを実現するかです。

動的手数料とレバレッジの減少は出発点に過ぎません。最終的に問題を本当に解決できるチームは、より良い永続的エンジンを作るだけでなく、「クリアリングハウスレベル」のシステムを構築する可能性が高いです。インフラ層はまだ解決されておらず、市場の需要は非常に明確です。

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