誰がLighterたちの虚偽の繁栄の代金を支払うのか？

著者：Zhou, ChainCatcher

最近、Lighterという名前がコミュニティで話題になっています。評価の議論、ポイントファームの収益計算、TGEの時間予測やプレマーケットの価格変動など、感情面が非常に強く表れています。

バイナンス、OKXなどの取引所は次々とLITトークンのプレマーケット取引を開始すると発表しました。Polymarketの予測市場では、TGE後の評価が300億ドルを超える確率が50％を超え、オンチェーンでの2.5億LITトークンの移転信号がFOMOの感情を完全に燃え上がらせています。すべてが順調に見え、Lighterは間違いなく年末の暗号市場で最も期待されるプロジェクトの一つです。

しかし、皆がポイントでどれだけLITを交換できるか、TGE後にどれだけ上昇するかを計算している中で、より本質的な問題が後回しにされています。このエアドロップの狂乱の中で、実際の成長はどれだけあり、どれだけがインセンティブバブルの一時的な幻影に過ぎないのか？Perp DEXの分野は本当に持続可能な価値を持っているのでしょうか？

評価のアンカーと0手数料の罠

2025年のPerp DEX分野の群雄割拠の中で、Lighterは独自の拡張パスを歩んでいます。Hyperliquidが極限の運営能力とゼロVCの公平な物語で突破したのに対し、Asterはバイナンスエコシステムのブランドプレミアムを背負っていますが、Lighterはトップキャピタルを深く抱きしめることを選びました。

RootDataのデータによると、Lighterは今年11月にFounders FundとRibbit Capitalが主導し、Robinhoodが参加した6800万ドルの巨額の資金調達を完了しました。そのPre-TGEの評価はすでに15億ドルに達しており、その前にはDragonflyやHaun Venturesなどの老舗機関がその背書きを行っています。

帳簿指標から見ると、DefillamaはLighterの未決済契約（OI）が15.72億ドル、月間収入が1027万ドル、年換算収入が1.25億ドルに迫っていることを示しています。取引量の観点では、Lighterは過去30日間で2271.9億ドルを記録し、業界の基準であるHyperliquid（1750.5億ドル）やAster（1890.34億ドル）を上回り、一時は市場から今年のperp DEXのダークホースと認識されました。

市場分析では、Lighterの野心は単なる永続契約取引所にとどまらず、分散型取引インフラを構築し、ブローカー、フィンテック企業、専門的なマーケットメーカーを接続することを目指しています。小売側では、LighterはRobinhoodのような「ゼロ手数料」戦略を推進していますが、200-300ミリ秒の遅延が存在します。これは高頻度マーケットメーカーにとって素晴らしいアービトラージのウィンドウを生み出します。「低手数料」を求める一般の小口投資家は明示的な手数料を免れますが、隠れたスリッページで通常の数倍の取引コストを支払う可能性があります。

したがって、市場はそのビジネスモデルに対して一定の議論を持ち、評価論理は単なるPerp DEXの次元を超えています。PolymarketはTGE後の評価予想が20億ドルから30億ドルの範囲にあることを示していますが、長期的な機関レベルの物語を支えることができるかどうかは依然として疑問です。

一方で、歴史的な経験は「上場即ちピーク」が著名なVCプロジェクトが逃れられない運命であることを再三証明しています。2025年のデータによると、高い知名度を持つ「VC系プロジェクト」は二次市場でのパフォーマンスと評価が深刻に乖離しています。例えば、VC評価が10億ドルのHumanity Protocolは現在の市場価値が約2.85億ドル、Fuel Networkは約1100万ドル、Bubblemapsは約600万ドルで、差は数十倍に達します。他のプロジェクト、PlasmasやDoubleZeroなども、市場価値はVC評価の10％から30％に過ぎません。

資本の刺激によって生まれた「虚栄指標」の前で、Lighterは単なる次のケースに過ぎないかもしれません。

Perp DEXの虚偽の繁栄

Lighterの持続的な懸念は、本質的にPerp DEX分野全体の深層的なボトルネックを反映しています。

まず、Perp DEXの核心ユーザー群はレバレッジトレーダーと機関アービトラージャーであるべきですが、現実の活発度は物語に比べてはるかに劣っています。DeFiLlamaのデータによれば、全分野の月間取引量が1.2兆ドルの歴史的な新高値を記録した10月でさえ、世界の実際の活発アドレス（毎日方向性のあるポジションを持つ有効ユーザー）は1万から10万人規模にとどまっています。これはBinanceやBybitなどのCEXの億単位のユーザー数と比較すると、量的なギャップがあります。

その理由は、ユーザーがDEXを選ぶのは低手数料とオンチェーンのプライバシーを追求するためですが、大部分の小口投資家の資金量はプライバシーに対する感度がそれほど高くないからです。 さらに、先行者であるHyperliquidが自社のLayer 1によって深い流動性の防壁を確立したため、新しいプレイヤーが同じ次元で突破するのは難しいです。

ユーザーベースの限界は、分野の成長が「一時的な農民」に依存し、忠実なユーザーではないことを意味します。CoinGeckoの報告によると、2025年末にはエアドロップインタラクション（Airdrop Farming）が流行し、ユーザーの流入は主にポイントを獲得することを目的としており、長期的な取引にはつながらず、TGE（トークン生成）後の保持率は一般的に半減しています。Lighterの例では、Season 2は50万人以上の新ユーザーを引き付けましたが、分析によれば80％がマルチウォレットのSybil（ウィッチ）アカウントであり、実際の活発アドレス数は見かけほど美しくありません。

次に、分野の厄介な現状は多方面の利益の駆け引きによって形成された「短期サイクル」に現れています：プロジェクト側は評価の物語を支えるためにTVLと取引量を急募し、ポイントとゼロ手数料で流入を誘導します；VCは高評価を賭けて退出を求めます；農民はポイントを稼ぎ、エアドロップを現金化した後に離脱します。

Forklogの分析によれば、「利益のルーレット」は帳簿データを押し上げていますが、本質的には各方面の短期的な駆け引きであり、エコシステムの共存共栄ではありません。典型的なケースは、Asterが2025年11月にポイントの乗数を調整した後、40万のウォレットが迅速にLighterに移行し、直接的にガス代の急増とプラットフォームの深刻な崩壊を引き起こしました。

BitMEXのCEO、Stephan Lutzは、Perp DEXの熱潮は持続可能ではない可能性があると警告しています。なぜなら、CEXは未決済契約（OI）の95％を支配しており、DEXモデルはインセンティブメカニズムに過度に依存しており、ビジネスロジックが非常に脆弱だからです。21Sharesの2025年中の報告も、Perp DEXの市場シェアが年初の5％から26％に上昇したものの、この牛市の感情に駆動されたシェアの増加は深刻な断片化競争を伴っていることを強調しています。

さらに、Perp DEXの表面的な取引量の爆発は、ポイントの刺激を受けたユーザーによるものです。2025年末には、トークンのないPerp DEXのエアドロップマイニングの熱が高まり、これがLighterとAsterの月間取引量が1800億ドルを突破できた理由を説明しています。Asterはすでにトークンを発行していますが、帳簿の成長を維持するために継続的な報酬活動を通じて行わざるを得ず、「補助金で保持を換える」モデルは未来を先取りすることに他なりません。

事実、資本によって生まれ、ポイントによって維持される華やかさは、TGEの後に厳しい評価の修正に直面することが多いことが証明されています。トップVCの背書きのあるプロジェクトVanaを振り返ると、2024年のTGE後にFDVが一時的に暴騰しましたが、その後はインセンティブの支えを失い70％減少し、流動性が枯渇した「ゴーストプロジェクト」となりました。LighterとAsterの現在のデータの急増は、これらの評価が逆転したVCプロジェクトと同じ道を辿っています。

現在の市場構造において、Perp DEXのトップ効果はほぼ定型化しています。Hyperliquidは先発の内生収入と深い流動性で首位を維持しており、残りのプレイヤーはモバイル最適化、保険メカニズム、またはRWA統合などの非常に狭いセグメントで差別化された生存を求めるしかありません。

根本的に、Perp DEX分野は現在、既存のゲームの段階にあります。プライバシーに対する感度が低い小口投資家にとって、DEXは依然として十分な移行動機を欠いています。その表面的な賑わいの裏には、実際の価値はデータが示すよりも遥かに薄いかもしれません。

結論

ポイント、VC、エアドロップによって織りなされた繁栄の論理の中で、Perp DEXは自給自足の幻想に陥っているようです。しかし、補助金の潮流が退くと、真のユーザーの粘着性が欠け、資本の物語にのみ支えられた「ダークホース」は、二次市場の流動性の試練の前でその本性を現すことになるでしょう。

Lighterの物語は続いていますが、これは暗号投資家にDeFi分野が決して賑やかな宴を欠いていないことを思い出させますが、泡を乗り越える真実が欠けています。次のハイライトの瞬間を追い求める中で、この狂乱は一体誰のために燃えているのか、自問自答してみるのも良いでしょう。

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