Telegramの「暗号会計学」：収益急増の裏にある純損失と4.5億ドルの売却騒動
核心的な視点
Telegramは最近、投資家向けの財務情報により再び注目を集めています：収入曲線は上昇しているが、純利益は逆に下降しています。この中での重要な変数はユーザーの成長の鈍化ではなく、TONの価格下落が資産の変動を「貫通」して利益表に影響を与えていることです。著者：Zen，PANews
Telegramは最近、投資家向けの財務情報により再び注目を集めています：収入は増加しているものの、純利益は減少しています。この中での重要な変数はユーザーの成長が鈍化していることではなく、TONの価格下落が資産の変動を利益表に「浸透」させたことです。
また、4.5億ドル以上のTONトークンを販売したことで、外部はそのTONエコシステムとの利益関係と境界を再評価し始めました。
TON価格の低迷により、Telegramの収入は急増するも依然として純損失
FTの報道によれば、2025年上半期にTelegramは収入の大幅な増加を達成しました。監査されていない財務報告書によると、同社の上半期の収入は8.7億ドルに達し、前年同期比で65%増加し、2024年上半期の5.25億ドルを大幅に上回りました；営業利益は約4億ドルを実現しました。
収入構造を見ると、Telegramの広告収入は5%増加し、1.25億ドルに達しました；プレミアムサブスクリプション収入は88%急増し、2.23億ドルに達し、前年同期のほぼ2倍に近づきました。しかし、これらの2つに比べて、Telegramの収入増加の主な要因は、TONブロックチェーンとの独占契約に起因しています------TONはTelegramのミニアプリエコシステムの独占ブロックチェーンインフラストラクチャーとなり、Telegramに約3億ドルの関連収入をもたらしました。
したがって、全体的に見ると、Telegramは昨年上半期に2024年に引き起こされたミニゲームブームによる強力な成長を継続しています------2024年には、Telegramは年間初の利益を実現し、利益は5.4億ドルに達し、年間収入は14億ドルに達しました。これは2023年の3.43億ドルを大きく上回ります。
2024年の14億ドルの収入の約半分は、同社の「パートナーシップとエコシステム」から来ており、約2.5億ドルが広告から、2.92億ドルがプレミアムサブスクリプションサービスから得られています。明らかに、Telegramの成長は、主に有料ユーザー数の急増によるものであり、さらに暗号通貨関連の協力から得られる収益にも起因しています。
しかし、暗号通貨の高いボラティリティはTelegramにもリスクをもたらしました。2025年上半期に約4億ドルの営業利益を実現したにもかかわらず、Telegramは2.22億ドルの純損失を計上しました。関係者によれば、これは同社が保有するTonトークン資産を再評価しなければならなかったためです。そして、2025年の間に山寨コインが持続的に低迷したため、Tonトークンの価格は2025年に持続的に下落し、最低価格時には73%以上の下落を記録しました。
4.5億ドルの出荷、現金化なのかそれとも分散化理念の実践なのか
山寨コインの価格の長期的な低迷や、多くのDAT上場企業の浮損状況に慣れた個人投資家は、Telegramが仮想資産の価値低下によって損失を被ることにあまり驚いていません。それよりも、コミュニティが驚きと不快感を覚えたのは、FTが報じたTelegramの大規模な出荷であり、そのTONトークンの販売額が4.5億ドルを超えたことです。この数字は、現在のトークンの流通時価総額の10%を超えています。
そのため、TONの価格は持続的に低下し、Telegramが保有する大量のトークンの売却処理と相まって、一部のTONコミュニティや投資家から「トークンを売却して現金化している」との疑問や論争を引き起こしました。
TON財庫会社TONStrategy（ナスダックコード：TONX）の取締役会議長Manuel Stotzの公開説明によれば、Telegramが売却したすべてのTONトークンは4年間の分割解除が設定されています。つまり、これらのトークンは短期間内に二次市場で流通することはなく、即時の売り圧力を引き起こすことはありません。
さらに、StotzはTelegramが接続している主要な買い手は、Stotzが率いるTONX社などの長期投資主体であると述べています。彼らがこれらのトークンを購入するのは、長期保有とステーキングのためです。Stotzが率いるTONXは、米国に上場しているTONエコシステム専用の投資会社であり、Telegramのトークンを購入する主な目的は長期的な戦略に使用することであり、投機的な転売ではありません。
Stotzはさらに、Telegramが保有するTonトークンの数量は取引後に著しく減少しておらず、むしろ増加している可能性があると強調しました。これは、Telegramが一部の在庫を売却することでロックアップ期間のトークン配布を得て、広告収益などのビジネスで新たなTON収入を持続的に得ることができ、総合的に保有高が高位に維持されているためです。
TelegramがTONトークンを長期的に獲得するビジネスモデルは、以前から一部のコミュニティメンバーの懸念を引き起こしていました------同社が過剰な割合のトークンを保有していることは、TONの分散化にとって不利です。Telegramの創業者Pavel Durovはこの懸念を非常に重視しており、2024年にはTelegramが保有するTONの割合を10%以下に抑えると表明しました。この基準を超えた保有分は長期投資家に売却され、トークンのより広範な分布を促進し、同時にTelegramの成長資金を調達します。
Durovは、これらの売却は市場価格よりもわずかに低い割引で行われ、ロックアップと帰属期間が設定され、短期的な売り圧力を避け、TONエコシステムの安定を保障すると強調しました。この計画は、TONがTelegramに集中することで価格操作の懸念を引き起こすのを防ぎ、プロジェクトの分散化の目的を維持することを目指しています。したがって、Telegramのトークン売却行為は、単なる高値での売却による利益獲得ではなく、資産構造の調整と流動性管理の一環と見なされます。
注意すべきは、2025年のTON価格の持続的な低下がTelegramの財務報告に減損圧力をもたらす一方で、長期的にはTelegramとTONの高度な結びつきが共栄共損の状況を形成していることです。
TelegramはTONエコシステムに深く関与することで新たな収入源と製品の注目を得ていますが、同時に暗号市場の変動による財務的影響も受けなければなりません。この「両刃の剣」効果は、TelegramがIPOを検討する際に、投資家がその価値を評価する際に考慮すべき要素でもあります。
TelegramのIPOの展望
財務業績の向上とビジネスの多様化に伴い、Telegramの上場前景は市場の注目を集めています。同社は2021年に複数回の債券発行を通じて、10億ドル以上の資金を調達しました；2025年には再び17億ドルの転換社債を発行し、BlackRockやアブダビのMubadalaなどの国際的な著名機関を引き付けました。
これらの資金調達措置は、Telegramに資金を供給するだけでなく、IPOの準備と見なされています。しかし、Telegramの上場の道は平坦ではなく、その債務の取り決め、規制環境、創業者の要因がIPOプロセスに影響を与えるでしょう。
Telegramには現在、2つの主要な債券が存在します：1つはクーポン7%、2026年3月に満期の債券、もう1つはクーポン9%、2030年に満期の転換社債です。第二の17億ドルの債券のうち、約9.55億ドルは旧債券の置換に使用され、7.45億ドルは会社の新たな資金となります。
転換社債の特異性は、IPO転換条項が設けられていることです：会社が2030年前に上場した場合、投資家はIPO価格の約80%で償還/株式交換が可能であり、20%の割引に相当します。言い換えれば、これらの投資家はTelegramが成功裏にIPOを果たし、かなりの評価プレミアムを得ることを賭けています。
現在、Telegramは2025年の債務置換を通じて、2026年に満期を迎える債券の大部分を早期に償還または返済しました。Durovは、2021年の旧債務はほぼ完済されており、現在のリスクを構成しないと公言しています。Telegramが5億ドルのロシア債券の凍結の影響を受けていることに対して、彼はTelegramはロシア資本に依存しておらず、最近発行された17億ドルの債券にはロシアの投資家が含まれていないと述べました。
したがって、現在Telegramの主要な債務は2030年に満期の転換社債であり、比較的広い上場のウィンドウが残されています。しかし、多くの投資家はTelegramが2026-2027年前後に上場を目指すと予想しており、債務を株式に転換し、新たな資金調達の道を開くことを期待しています。このウィンドウを逃すと、同社は将来的に長期的な債務利息の圧力を負担し、株式資金調達への転換の良い機会を失う可能性があります。
投資家がTelegramの上場価値を評価する際には、その収益の見通しや手数料モデルにも注目しています。Telegramの現在の月間アクティブユーザーは約10億人、日間アクティブユーザーは推定4.5億人であり、その膨大なユーザーベースは商業化の想像力を持っています。近年、ビジネスは急速に成長していますが、Telegramはそのビジネスモデルが持続的な利益を実現できることを証明する必要があります。
良いニュースは、Telegramが自社エコシステムに対して絶対的なコントロール権を持っていることであり、Durovは最近、同社の唯一の株主は彼自身であり、債権者は会社のガバナンスに関与していないと強調しました。
したがって、Telegramは株主の短期的な視点に制約されることなく、短期的な利益の一部を犠牲にして長期的なユーザーの粘着性とエコシステムの繁栄を追求する可能性があります。この「遅延満足」戦略は、Durovの一貫した製品哲学に合致しており、IPOの道筋で投資家に成長の物語を語る核心となるでしょう。
しかし、IPOは財務や債務構造だけに依存するわけではないことを強調する必要があります。FTは指摘しており、Telegramの潜在的な上場計画は現在、Durovに対するフランスの司法手続きの影響を受けており、関連する不確実性が上場のタイムラインを明確にすることを難しくしています。また、Telegramは投資家とのコミュニケーションの中で、この調査が障害となる可能性があることを認めています。
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