Perp DEX 中央戦争：没落者、自救者と後発者

核心的な視点

周

2026-03-27 17:00:00

コレクション

Hyperliquidは大宗商品契約を利用してこの地政学的な市場の波を捉えました。分散型取引所は暗号業界の内部競争から、伝統的な金融インフラの真の代替へと向かっています。この方向性はまだ始まったばかりです。

著者：Zhou, ChainCatcher

先週、Hyperliquidの取引量は約150億ドルに達し、原油、金、銀などのコモディティ関連契約が主要な原動力となりました。

油価が激しく変動する中、Hyperliquid上の原油永続契約の1日取引量は22億ドルを突破し、ビットコインに次ぐものとなりました。

イラン情勢が悪化し、ホルムズ海峡が緊急事態に、CMEは週末に閉鎖され、世界中のトレーダーが価格発見を求めてオンチェーンの分散型取引所に殺到しました。

一方で、かつて分散型永続契約市場の約4分の1のシェアを占めていたGMX LabsはCEOを公募しており、初期の創業者主導モデルがもはや持続不可能であることを認め、伝統的なリーダーシップ構造への移行を模索しています。

一方は伝統金融を引き継ぐ需要に応え、もう一方は基盤を再構築しています。

GMXとdYdXはなぜ失敗したのか？

GMX Labsの発表を詳しく見ると、CEO候補者の範囲はDeFi、CeFi、伝統金融、テクノロジー業界に及び、基本給は15万から20万ドルをステーブルコインで支払い、業績はプロトコルの手数料の増加に直接リンクしています。この提案はDAOガバナンス投票で96.42%の賛成票を得て通過しました。

分散型プロトコルが圧倒的なコミュニティの合意に基づいて、伝統的な意味でのプロフェッショナルマネージャーを導入することを決定しました。これは、コミュニティが元々の草の根のモデルがもはや持続不可能であることを認識し、彼らが考えた解決策が伝統企業の管理に近づくことだったことを意味します。

dYdXの状況はさらに厳しいものです。2023年初頭、dYdXは分散型永続契約市場の73%のシェアを占め、ほぼ独占状態でしたが、2024年末にはこの数字が1桁にまで落ち込み、そのトークン価格は90%以上下落しました。

現在、2つのプロトコルがメディアの報道に登場しているのは、製品の更新でも市場シェアでもなく、トークンの買い戻しです。あるプロトコルが主要なエネルギーをトークンの価値維持に注ぎ、市場シェアを獲得することに注力しない場合、その戦略の焦点は根本的に移行しています。

GMXとdYdXの衰退の理由は非常に複雑です。

まずは出発点の問題です。OKX Venturesの報告によれば、2021年にdYdXは取引マイニングによって1日取引量を約90億ドルに押し上げ、一時はCoinbaseを超えました。この数字はトークンインセンティブによって積み上げられたもので、ユーザーは報酬を得るために取引量を増やすことに集中し、実際の取引ではありませんでした。

より深刻な結果は、データの虚偽そのものではなく、チームが虚偽のユーザーのフィードバックを真実の製品信号として反応し、初めからイテレーションの方向がずれてしまったことです。

次に、構造の問題です。GMXは多資産流動性プールとオラクル価格のモデルを採用しています。この設計は2021年には合理性がありましたが、その時点ではイーサリアムチェーン上でオーダーブックが機能しなかったため、AMMモデルが実行可能な選択肢でした。

しかし、この構造には量的な天井があり、プロトコルが保持できる総未決済契約の規模はTVLの約5倍です。TVLの上限は取引規模の上限を固定化しています。

LPはこのモデルの中で情報劣位にあり、すべてのトレーダーの集団的な対抗者として機能しますが、リスクを積極的に管理する能力はありません。専門のマーケットメイカーはこの条件下で市場に入ることを望まず、流動性の深さは常に限られています。

dYdXはオーダーブックの方向性を見て、Cosmosに独自のアプリケーションチェーンを移行することを決定しました。技術的な判断は正しかったものの、実行に問題が生じました。移行後、ユーザーは新しいウォレットやクロスチェーン資産ブリッジに再適応する必要があり、摩擦コストが大幅に上昇しました。さらに重要なのは、v4バージョンのプロトコル手数料がトークン保有者ではなく検証者に流れるようになり、コミュニティの成長の恩恵がゼロになったことです。

第三のポイントは勝利のポイントの判断です。GMXは流動性モデルに賭け、dYdXは独自のチェーンに賭けましたが、この分野の真の勝利のポイントは2つだけです：パフォーマンスとマーケットメイカーエコシステムの密度です。

OKX Venturesは、多くの永続DEXが単に中央集権的なリスクを保管層から見えにくい実行と清算層に移しているだけであり、分散型は物語として扱われているが、実際に解決すべき製品の問題ではないと指摘しています。

dYdXが合成株の永続契約に移行し、アメリカのユーザーに開放することは、コンプライアンスを用いて生存空間を確保し、正面からの競争を回避することです。GMXがCEOを募集しているのは、組織のアップグレードで戦略的判断の不足を補おうとしているのです。これらはすべて正しい自己救済の行動ですが、彼らは依然として結果を処理しており、原因を処理していません。

後発者たちの論理

Hyperliquidは2023年に立ち上がったとき、GMXとdYdXはこの分野の主導者でした。資金調達は行わず、VCの支持もなく、大規模な発表イベントもありませんでした。

初期の成長は非常に遅かったです。トークンインセンティブを使用して取引量を増やすことはなく、コールドスタート期間中に蓄積されたトレーダーとマーケットメイカーの数は限られており、プラットフォームのデータは長期間良好ではありませんでした。HLP金庫の損益はオンチェーンでリアルタイムに確認でき、実際のお金を投入する意欲のある人々を惹きつけましたが、その時点では目立った利点ではありませんでした。

技術的な路線では、創業者のJeffは最初から独自のL1を構築し、完全にオンチェーンのオーダーブックを作ることを選択しました。背後にある論理は、完全に透明なオンチェーン環境を通じて、マーケットメイカーが異なるタイプの取引フローを識別し、価格戦略を調整できるようにすることです。

この考え方は、dYdXがアプリケーションチェーンに移行する道を歩むことも、GMXがオラクル価格に依存する道を歩むこともできず、基盤から再構築することしかできないことを決定づけました。この理論は業界内で今でも議論がありますが、Hyperliquidの製品方向に明確な主軸を提供しました。

伝統的な資産の配置において、HIP-3は2025年10月に立ち上がり、まず暗号資産を使用してマーケットメイカーエコシステムを蓄積し、その後金、銀、原油を順次追加します。

報告によれば、dYdXが2024年に無許可の伝統資産市場を立ち上げた際、テスラの合成株の日次取引量は4000ドル、トルコリラは0でした。マーケットメイカーが存在しない場合、資産の上場はゼロです。

Hyperliquidのアプローチは、マーケットメイカーエコシステムが成熟するまで資産カテゴリーを拡張しないことです。したがって、イラン危機が発生したとき、彼らはこの取引量を受け止めました。

画像出典：RootData

CoinGeckoのデータによると、3月26日時点の24時間未決済契約計算において、上位10の永続DEXの中でHyperliquidは約54%を占め、Asterは約15%で2位にランクインしており、Hyperliquidの規模は他の9つの合計を上回っています。

2位のAsterとHyperliquidはほぼ同時期に登場しましたが、なぜ後発のHyperliquidが先行しているのでしょうか？

AsterのCEOレオナルドはインタビューで、「dYdXが登場したとき、私たちはチェーン上で自分たちのものを構築しようとし始め、Asterの最初のバージョン、つまりApollo Xが登場しました。それ以来、永続契約DEXは数回のサイクルを経て、GMXなどの時代を代表するプロジェクトが登場しました。私たちは常に市場が本当に必要とするものを構築しようとしてきたので、今のAsterがあります。」と述べています。

彼の言葉からもわかるように、Asterの道筋は漸進的です。AMMモデルから出発し、徐々にイテレーションを重ね、オーダーブックを追加し、透明な市場の限界に対してプライバシーオーダー機能を追加しています。すべてのステップが市場のフィードバックに応じており、すべてのステップが合理的な製品決定です。

簡単に言えば、彼らは常にトラックの進化に従っており、トラックの進化を定義しているわけではありません。

製品を早く公開しすぎないでください

暗号業界では、技術的なパラダイムの切り替えが非常に速く、漸進的なイテレーションは常に前の時代の勝利のポイントを追いかけていることを意味します。

この分野では常に新しい答えを見つけようとする人がいますが、今もそうです。

暗号業界は現在あまり期待されておらず、多くの人材と資本が撤退しています。しかし、人々が離れているからこそ、技術のウィンドウは急速に埋まることはなく、建設者に与えられる時間はむしろ豊富です。基盤インフラのイテレーション、L2の成熟、アプリケーションチェーンの実行可能性、オンチェーンオーダーブックの稼働は、新しい製品の可能性の空間を開きます。

この業界では先発優位性は伝統的な業界よりもはるかに脆弱であり、これは古いプレイヤーのリスクであり、新しいプレイヤーにとっての実際の機会でもあります。特にAIツールが生産性の差を縮める時代において、同質化競争が激化し、ちょうど良い製品がますます立ち位置を確保するのが難しくなっています。

Particleの創業者は、過去1年の起業の教訓をまとめる際に、Googleの創業者セルゲイ・ブリンがスタンフォードで述べた言葉を引用しました：「製品を早く公開しすぎないでください。」彼の意味は、一度早く外部に信号を発信すると、あなたは納品のタイムラインに縛られ、本当にやるべきことを完了する時間がなくなるということです。

したがって、起業の本当の問題はどれだけ早く走るかではなく、このトラックの最終的な形態がどこにあるのかを考えることです。