暗号化マーケットメーカーが変化を求めている、お金がますます稼ぎにくくなっている。

著者：flowie，ChainCatcher

今年に入って、老舗の暗号通貨マーケットメーカー GSR が頻繁に動きを見せています。

最近、GSR は SEC 登録ブローカーである Equilibrium Capital Services の買収を完了し、GSR Securities に改名したと発表しました。これは、GSR が米国の FINRA によって規制されるブローカー・ディーラーのライセンスを取得したことを意味し、米国のコンプライアンスフレームワークの下で、証券類デジタル資産の取引およびブローカー業務に参加できるようになりました。

その前に、GSR は多くの重要な配置を密に完了していました：3月には2つのトークンコンサルティング会社を買収し、4月にはナスダックで暗号 ETF を共同で発表し、トークン化プラットフォーム Libeara に投資し、5月にはスタンダードチャータード銀行の SC Ventures から戦略的投資を受け入れました。

GSR の密な動きの背後には、何があるのでしょうか？他の暗号マーケットメーカーはどのような集団行動をとっているのでしょうか？

暗号マーケットから "Web3 投資銀行" へ

早くも2025年、GSR の CEO Xin Song は会社を「暗号資本市場プラットフォーム」と位置付け、何度も「Web3 投資銀行」への進化について言及しました。

彼はまた、転換の動機についても触れました。彼の見解では、暗号プロジェクトの問題は決して一つの段階に限らず、全体のチェーンが断絶していることです。例えば、トークン設計、資金調達、上場、流動性の手配など、異なる機関にそれぞれ接続する必要があり、これらの機関間の目標は一致せず、協調コストが非常に高いのです。したがって、彼らはトークンのライフサイクルに関連するサービスをできるだけ一つの体系に集約したいと考えています。

この方向性に沿って、昨年、さらにはそれ以前から、GSR はライセンス、買収、投資を通じて能力を不断に補完しています。

2025年初頭、GSR は英国 FCA の登録資格を取得し、規制された体系に入ることになりました。その後、米国 FINRA 登録のブローカー・ディーラーである Equilibrium Capital Services を買収し、今年、規制の承認を完了した後に GSR Securities に改名しました。この変化は、単にコンプライアンスの身分が増えたというだけでなく、伝統的な資本市場に入るためのインターフェース能力を持つことを意味します。

ライセンスの他に、GSR はサービスをより早い発行段階に前進させ始めました。

今年の3月、彼らは5700万ドルで Autonomous と Architech を買収しました。前者はファウンデーションの運営と資金調達の調整に偏り、後者はトークン経済設計と流動性戦略に偏っています。

合併後、トークンは設計、資金調達から上場、マーケットメイキングまでの一連の流れがつながり始めました。これまでこれらの段階は異なる機関間に分散していましたが、今では徐々に同一のサービス体系に統合されています。

しかし、より重要な変化は、サービスが「トークンをどう発行するか」から「資産をどう管理するか」へと延び始めていることです。

GSR は公開インタビューで、多くのファウンデーションやプロトコルが初期段階で大量の自社トークンを保有するが、これらの資産を管理するための成熟した財務体系がないため、結果として資産が高度に集中し、変動が大きく、安定した資金源を形成するのが非常に難しいと述べています。したがって、彼らは資産管理の面でも徐々に拡大しています。

昨年、暗号企業の暗号財庫構築を支援したことに加え、今年 GSR は ETF ファンドの提供を開始しました。

今年の4月、GSR は初の ETF、GSR Crypto Core3 ETF を発表し、ビットコイン、イーサリアム、ソラナを統一ポートフォリオに組み込み、ステーキングメカニズムを通じて収益を得ることができるようにしました。

同時に、GSR はトークン化の方向にも賭けています。

今年、彼らはスタンダードチャータード銀行の SC Ventures によって孵化された Libeara に投資しました。このプラットフォームは、すでに10億ドル以上のオンチェーン資産の発行をサポートしており、シンガポール MAS の関連ライセンスを持っています。そして興味深いことに、その後すぐに SC Ventures は GSR に逆に出資し、2013年の設立以来初の外部戦略株主となりました。

この双方向の持株は、両者の関係をビジネス協力から資本の結びつきへとさらに進展させ、GSR に銀行体系、機関ネットワーク、コンプライアンスチャネルに直接接続する能力を与えました。

公開情報の中で、GSR は映画製作会社、農地、不動産、売掛金などのさまざまな資産のトークン化ニーズに接触したことも述べています。

ライセンスとコンプライアンス能力から、コンサルティング、発行、マーケットメイキング、資産管理、二次流動性に至るまで、GSR は「web3 投資銀行」のパズルを徐々に補完しようとしています。

暗号マーケットメーカーの集団的変革

GSR は実際には孤立した転換のサンプルではなく、暗号マーケットメーカーの集団的変革の縮図です。

過去一年、主要なマーケットメーカーの動きは明らかに同調し始めています。一方ではコンプライアンスとライセンス体系を強化し続け、もう一方ではマーケットメイキング以外のビジネスに拡張しています。

例えば、Keyrock は米国市場に進出し、ニューヨークオフィスを設立する一方で、EU の MiCA フレームワークに基づくコンプライアンスの配置を進め、資産管理ビジネスに入るためにファンド管理会社を買収しています；B2C2 は MiCA の認可を取得し、より複雑な機関 OTC とステーブルコイン交換のシナリオにビジネスを拡大しました。Wintermute は機関取引能力を強化するだけでなく、予測市場、DeFi 金庫のキュレーション、トークン化された金取引などの新しい分野にも進出しています；DWF Labs も流動性提供から現実世界の資産方向への拡張を試みており、金取引や実物引き渡しを含んでいます。

暗号マーケットメーカーたちは似たような道筋を形成しているようで、まずライセンスと地域の拡張を通じて主流の規制体系に入った後、OTC と機関流動性を中心にビジネスマーケットに切り込んでいき、その後徐々に資産管理、トークン化資産、より複雑な金融商品へと拡張しています。

その背後にある深層的な推進力は、暗号マーケットメーカー業界が高利益から高度な競争、低容認度へと変わりつつあることかもしれません。

まず「お金が減った」ということです。アルトコインの衰退や市場の下落に伴い、プロジェクトのマーケットメイキング予算も大幅に減少しています。プロジェクト側もより賢くなっています。複数のサイクルを経た後、彼らはマーケットメイキングのメカニズムや利益の余地についてもより理解しています。

さらに「僧多肉少」で、マーケットメイキングの価値があるプロジェクトが減少し、マーケットメーカーは増加しています。その結果、質の高い流動性はますます少数のトップチームに集中し、大量のロングテールプロジェクトは利益を上げることもなく、成長の余地もありません。多くのマーケットメーカーは実際にはますます狭い範囲で限られた利益を競争しており、限界の余地は非常に薄くなっています。

同時に、競争は外に拡大しています。オンチェーンのマーケットメイキング、デリバティブ、トークン化資産といった新しいトラックが次々と現れ、暗号マーケットメーカーの構図もトラックの増加によって分化し始め、マーケットメーカーはより体系的な能力を持つことが求められています。

そして、無視できないのは、コンプライアンスとリスク事件による圧力です。規制が急速に厳しくなり、米国とEUの MiCA システムが徐々に実現する中で、ライセンスや監査は基本的なハードルとなり、プラス要素ではなくなっています。さらに、昨年の10月11日のような極端な市場状況が重なると、システム的なリスク管理能力を持たないチームは、遅かれ早かれ淘汰されるという認識が強化されます。

総じて、暗号マーケットのビジネスモデルは変わりました。暗号マーケットメーカーの役割は、情報の差異とボラティリティに依存する取引業界から、コンプライアンス、顧客構造、資産形態によって再形成される機関化された業界へと変わりつつあるようです。