利上げ保 STRC、売却通貨保信用、戦略は今回は最も高価な二つの道を選んだ。

著者：Zhou，ChainCatcher

過去6週間、Strategyの2つのコア証券は大きな信頼危機を経験しました。MSTRの株価は87ドルを下回り、2024年2月以来の新低値を記録し、高値からの下落幅は50％を超えました。STRCは額面近くから先週の木曜日に74ドルの歴史的低点まで下落し、100ドルの額面から26％のディスカウントとなりました。

この世界最大の企業ビットコイン保有者を巡る世論は、以前の長期主義の物語から、資金調達モデルが持続可能かどうかへの一般的な疑問に移行しました。

市場の懸念が高まる中、Strategyは昨日、デジタルクレジット資本フレームワークを発表し、以前の一時的な売却行動を制度化された資本管理ツールに変えました。

プレッシャーはどのように徐々に確立されたのか

この危機の最初の暗雲は、5月15日に遡ります。Strategyは約8％のディスカウントで15億ドルの2029年満期の転換社債を買い戻しました。この取引は、本来優先株の配当と債務利息に専用されるべきドル準備を使用し、会社の現金カバー能力は元々約24ヶ月と約束されていたものから、約6ヶ月に急落しました。

5月の最後の週、Strategyは2022年以来初めてビットコインを売却し、32枚のBTCを売りました。これは、会社が資産を現金化して配当を支える能力を示す意図がありました。しかし、この信号は市場によって逆に解釈されました。「決してビットコインを売らない」という核心の物語を持つ会社が突然ビットコインを売却したことで、規模が小さくても、資金繰りが厳しくなり始めたという潜在的なメッセージが伝わりました。

その後、会社の株主総会はSTRCを月2回の配当を行う案に変更し、ドル準備も10億ドル以上に回復しました。先週、Strategyは普通株のATMを通じて1266万株以上のMSTRを売却し、約11.5億ドルを調達しましたが、二次市場は新株を消化中です。

同時に、会社のビットコイン購入のペースは明らかに鈍化しました。前の2週間の資金調達の約半分がビットコイン購入に使われましたが、3週目には購入規模が急減し、資金の大部分はSTRCの配当支払いに留保されました。

6月26日、STRCは74ドルの歴史的低点に達しました。同時期のデータによると、STRCとビットコインの90日相関係数は0.70近くに上昇し、この製品が2025年7月に導入されて以来の最高水準を記録しました。

フレームワークがコストを資本構造に沿って下方伝達する

Strategyは6月29日に8-Kファイルを提出し、デジタルクレジット資本フレームワークを発表しました。このフレームワークには、ドル準備のハードカバー要件、STRC配当の動的評価メカニズム、合計20億ドルの買戻し権限、最大12.5億ドルのBTC現金化計画が含まれています。

デジタルクレジット資本フレームワークの登場は、本質的に過去6週間に蓄積されたプレッシャーを会社の資本構造に沿って順次下方伝達するものです。

Delphi Digitalは分析の中で、ビットコインが上昇する際、コストは普通株主が優先株の配当を負担し、mNAVが1倍を下回るとこの伝達チャネルは無効になると指摘しています。会社はその際、準備金とビットコインの売却に頼るしかありません。Strategyは現在、この段階にあります。

画像出典：Xユーザー @bitfish

第一波のコストは普通株主が負担します。 先週の11.5億ドルのATM資金調達は全て準備金に転入され、普通株主が優先株の償還能力のために支払っていることを意味し、その代償として株式が希薄化されました。

第二のステップはドル準備のハードルールを確立することです。フレームワークでは、この現金準備は優先株の配当と債務利息の支払いにのみ使用でき、経営陣は今後12ヶ月の予想支出をカバーする規模を維持しなければなりません。6月28日現在、会社の準備金残高は25.5億ドルで、年換算で約17.6億ドルの配当と利息支出を考慮すると、カバー期間は約17.4ヶ月です。

第三のステップはSTRCの年換算配当率を11.5％から12％に引き上げることで、7月1日から発効します。会社は同時に、今後は配当率を月ごとに総合的に評価し、STRCの取引価格が額面価値を下回るからといって配当を引き上げることはないと述べています。この取り決めは、優先株の魅力を維持しようとする試みであり、将来のキャッシュフロープレッシャーの過度な蓄積を避けることを目指しています。

第四のステップであり、市場の反応が最も激しいのは、ビットコイン自体が正式に資本管理ツールボックスに組み込まれることです。取締役会はBTC現金化計画を承認し、最大12.5億ドルを調達するためにビットコインを売却することを許可しました。これはドル準備の補充、優先株の配当と利息支出の支払い、または買戻し計画の資金提供に使用されます。配当利息の支払い、優先株と普通株の買戻しなどの用途を考慮すれば、理論的には現金化規模は12.5億ドルを超える可能性があり、超過分は取締役会のさらなる承認が必要です。

注目すべきは、Grayscale Researchの研究責任者Zach Pandlが最近、STRCの配当率を50ベーシスポイント引き上げるよりも、30億ドル以上のビットコインを直接売却してキャッシュ支払い義務をより徹底的に履行し、市場の信頼を回復する方が良いと述べたことです。この見解は会社の新しいフレームワークと一致しており、市場は実際に会社が利用できる選択肢が少なくなっていることに気づいていることを示しています。

STRCの買戻し、ビットコインの売却、配当の削減という3つの選択肢に直面して、Strategyは最後の選択肢を拒否しました。各10億ドルの買戻し権限と売却計画が同時に発動され、配当は減少するどころか、50ベーシスポイント引き上げられました。

短期的には、金利の引き上げがSTRCを深いディスカウントから額面近くに引き戻すのに役立ちます。しかし、長期的には、より高い配当率は将来のキャッシュフロープレッシャーが実際には軽減されていないことを意味し、ビットコインはもはや単に買うだけの長期資産ではなく、特定の条件下で現金化可能な資本管理ツールに正式に変わりました。

市場の態度は依然として半信半疑

フレームワークが発表された日、MSTRは12.6％上昇し、STRCも12.2％上昇して83.67ドルに回復し、最近の単日最大の上昇幅を記録しました。しかし、STRCの価格は現在も約16％のディスカウントがあり、会社が設定した99ドルから100ドルの目標範囲にはまだ大きな距離があります。

Strategyを支持する一部の声は、これは比較的実務的な危機管理であると考えています。ドル準備のカバー能力は以前の緊張状態から大幅に改善され、買戻しツールの導入は優先株に価格の底支えの期待を提供しました。Benchmark Equity Researchは買い推奨を再確認し、570ドルの目標価格を維持しています。MSTRの月曜日の終値92.68ドルを基にすると、この目標価格は約515％の上昇余地を示唆しています。

アナリストのMark Palmerは報告の中で、フレームワークが正式に経営陣に市場条件が必要な時に資本機械を逆に運用する権限を与えたことを指摘しています。これには普通株と永続優先株の買戻し、義務を履行するためのビットコインの現金化、株価がもはや純資産価値に対してプレミアムでない場合の普通株の発行停止が含まれます。彼は、これがStrategyが資本構造の両端を積極的に管理する存在になったことを意味し、株主にとっては顕著な利点であると考えています。

しかし、疑問の声も明確です。暗号KOL @MengLayerは、売却を一時的な緊急行動から制度化された取り決めに変えることは、物語の緊張感を弱めるだけでなく、現在のビットコイン価格が会社の約7.57万ドルの平均保有コストを下回っているため、この範囲で資産を売却して信用構造を維持すること自体が、流動性を補うためにコストを下回る資産売却の操作であり、簡単ではないと指摘しています。

RippleのCEOであるBrad Garlinghouseは以前、金融工学自体は長期的な価値を生み出さないと述べ、資産の長期的な価値は最終的には実際の効用から来ると考えています。彼は、Strategyが過去1年間に優先株の資金調達に依存してビットコインを購入するモデルが、暗号市場全体に対して負の影響を与えていると考えています。

さらに注目すべきは、この議論が会社のレベルを超えていることです。Galaxy DigitalのCEOであるMike Novogratzは、最近のビットコイン価格の下落の核心的な原因は、Strategyによって引き起こされた信頼の崩壊であると述べています。世界最大の企業ビットコイン保有者として、Strategyの株式と優先証券の動向は、トレーダーが全体のビットコイン市場のリスクを測るための重要な指標となっています。

最後に

フレームワークが発表された後、市場は短期的に反発しましたが、ビットコインが正式に資本管理オプションに組み込まれたことで、以前の潜在的な緊張が明らかになりました。

市場の感情のもう一つの側面も考慮に値します。6月26日週、アメリカの現物ビットコインETFは17.9億ドルの純流出を記録し、歴史的に2番目に大きな単週純流出記録を更新しました。純流出週数は連続して7週に達しました。世界の非鉱業上場企業の先週のビットコインの純買入は1465万ドルにとどまり、前週比で83％減少しました。

一方、2024年に導入されるレバレッジMicroStrategy ETF（ロングでもショートでも）は、導入以来90％以上の下落を記録しています。以前に数十億ドルの資金が流入しましたが、レバレッジ効果が損失を大幅に拡大しています。

ETFや上場企業といった機関投資家の新たな買いが明らかに枯渇する一方で、個人投資家のレバレッジポジションは繰り返し圧迫されています。

この新しいフレームワークは、流動性と信用問題をある程度緩和し、Strategyがビットコインの低迷期により多くの回転スペースを確保するのに役立つかもしれません。しかし、STRCが本当に額面近くに戻るかどうかは、市場が会社がさらなる希薄化やビットコインの現金化なしにこの配当を持続的にカバーする能力を信じるかどうかに最終的に依存します。そして、ビットコイン価格の回復がこの問題を容易にするでしょう。