Solanaの2つの提案からL1の価値捕捉について話す

著者：Max Resnick、Anzaのチーフエコノミスト

編纂：佳欢、ChainCatcher

私はこの文章を発表するのは、SIMD 550（インフレの減少速度が倍増）とSIMD 553（資源コスト）が投票段階に入るためです。この記事はこの2つの提案についての専門的なコメントではなく、私はGitHubの具体的な提案の下に意見を残しました。ここでは、これらの提案が解決しようとしている問題とL1の評価との関係について主に議論します。

第1部：資産価格理論の確立

資産価格理論が正式に確立される前、投資家は企業評価の方法に困っていませんでした。ハードアセットや清算価値に注目する人もいれば、利益、配当、成長、経営陣の質、または市場心理を強調する人もいました。使用可能な指標は多く、本当に不足しているのは、どの指標が価値を決定し、これらの指標をどのように天秤にかけるかを説明する厳密な方法のセットです。

20世紀20年代末、すなわち大恐慌の前夜、この曖昧さは非常に危険になりました。投資家は利益の成長、市場の拡大、新技術、企業ガバナンスの改善などの事実を挙げることができますが、これらの事実はしばしば市場価格の合理性を証明するために使われるだけで、資産価値を推算するためには使われません。

グレアムとドッド（1934）は後にその時期を「分析が『潜在能力と予言』に取って代わった時代」と表現しました。データを持ち出しても、それは「当時の幻想を支えるための偽分析」に変わることが多いのです。

Crypto Twitterで頻繁にスクロールしている人は、このシーンに馴染みがあるでしょう。現在のL1トークンに関する議論も、かつて20世紀20年代末の株式市場に現れた潜在能力、予言、そして偽分析で溢れています。

ブロックチェーン開発に参加する人数は記録を更新しています。取引活動は歴史的な最高水準に達しています。トークンは通貨、担保、デジタル石油、または未来の金融システムに対するコールオプションになるでしょう。

これらの主張のいくつかは本当かもしれませんし、基盤となるネットワークが上昇の余地を持つことを意味するかもしれません。しかし、これらの要因がどのようにトークン保有者の残余に変換されるかを説明できなければ、それらは一貫した評価フレームワークを構成することはできません。

ジョン・バーク・ウィリアムズは資産価格設定を厳密に進めることを先導しました。『投資価値理論』の中で、ウィリアムズ（1938）は、価値は「株式の将来の配当の現在価値、または債券の将来の利息と元本の現在価値」であると考えました。

ゴードン（1959）は後に同じ見解をより簡潔に表現しました。「株式や他の資産と同様に、人々がそれを購入するのは、期待される将来の収入をもたらすからです。」

株式には価値がありますが、それは企業が印象的であったり、ビジネスが活発であったり、地位が重要であったり、技術的に代替不可能であるからではありません。価値があるのは、株式が株主に将来の収入を請求する権利を与えるからです。

L1トークンに関しては、価値は2つの方法で集約できます。1つ目は手数料の焼却で、これは経済的効果としては自社株買いに相当します。2つ目は手数料をステーキング者に分配することで、これは経済的効果としては配当の支払いに相当します。

増発によって支払われるステーキング報酬は異なります。これはネットワークが創出した収入でもなく、ネットワークが負担するコストでもありません。プロトコルは新しいトークンを作成し、それをステーキング者に配布し、未ステーキング者の持ち分を希薄化します。

このメカニズムはネットワークの安全性を確保するために必要かもしれませんし、時間の経過とともに誰がネットワークを所有するかを決定するかもしれませんが、全てのトークン保有者の観点から見ると、それは価値を創造することも、価値を失わせることもありません。

あるブロックチェーンは数百万件の取引を処理できますが、トークン保有者にほとんど価値を創造しません。なぜなら、これらの残余はユーザー、アプリケーション、検証者、または他の中間参加者によって奪われる可能性があるからです。逆に、活動量が少ないチェーンが、より大きな割合の経済活動をトークン保有者の価値に変換できるなら、より価値があるかもしれません。

しかし、すべての手数料が同じ価値を持つわけではありません。ARRのRはrecurring、すなわち持続可能で再現可能な収入を意味します。Dichev、Graham、Harvey、Rajgopal（2013）は利益の質について議論する中で、高品質の利益は「持続可能で再現可能であるべきだ」と指摘しました。同様の基準はL1手数料にも適用されます。

長期的な金融活動から生じる1ドルの手数料は、エアドロップ、ミームコインの熱狂、連鎖清算、または一時的なネットワークの混雑から生じる1ドルの手数料とは異なります。

一部の手数料は、ユーザーによる希少なブロックスペースへの持続的な需要から生じます。他の手数料は単なる投機的な循環から排出された排気です。一度インセンティブが消え、ボラティリティが低下し、ユーザーの資金が尽きると、これらの活動も消えてしまいます。

手数料の質は持続性と防御性に依存します。

ユーザーが支払うのは、このチェーンが長期的な経済的効用を提供するからなのか、それとも何らかの短期的な活動がたまたまこのチェーン上で発生しているからなのか？プロトコルはこれらの手数料を引き続き徴収できるのか、それともユーザー、アプリケーション、または注文フローを他の場所に追いやるのか？トークンはこれらの収益を引き続き得ることができるのか、それともこれらの価値は最終的に競争の中で検証者、アプリケーション、検索者、ブロック構築者、ユーザー、または他のチェーンに奪われるのか？

過去において、暗号投資家は収入の質についてしばしば2つの相反する誤解を抱いていました。

彼らは一方で収入の質を過大評価し、多くの暗号活動が投機的で反射的で段階的であるためです。

他方で、彼らは収入の質を過小評価し、L1ネットワーク効果の強さを十分に認識していませんでした。流動性、アプリケーション、ウォレット、インフラ、ユーザー、開発者、資産、そして注文フローは互いに強化し合います。

これらのネットワーク効果は、特定の手数料が最初に見えるよりも競合者に奪われるのが難しいことを示しています。また、SolanaやEthereumのような主流のブロックチェーンが市場が一般的に考えるよりも強い価格設定能力を持っている可能性があるため、手数料の引き上げから利益を得る可能性があることを示しています。

第2部：収入、インフレ、総供給量の会計基準

次のステップは、評価倍率を導き出すことができる最も単純なL1の基本モデルを明確にすることです。

今これを「標準モデル」と呼ぶのはまだ早すぎるかもしれません。現在、認められたL1評価の標準モデルは存在しません。しかし、以下の分類は、私が標準モデルが採用すべき形式だと考えるものです。これは、株式アナリストが企業評価を行う際に使用する方法に意図的に近づけています。

これらの内容を明確に書き出す必要があるのは、人々が最も基本的な会計対象についてさえ合意に達していないからです。

私は知っている最も賢い数人とこのフレームワークについて議論しましたが、彼らはしばしばいくつかの基本的な問題について意見が分かれました。インフレによって支払われる検証者の報酬はコストに含まれるのか？財団の支出は運営費用と見なされるべきか？未使用の財団トークンの割合はトークン供給量に含まれるべきか？検証者に支払われるMEVは、プロトコルの収入、検証者の収入、またはどちらでもないのか？

一部の混乱は、正しい評価モデルが1つ以上の書き方を持つことができるという事実から来ているかもしれません。会計分類は一意ではありません。対応する相殺項目も調整される限り、1つの項目を帳簿の片側からもう一方に移動させることができ、モデルは正しいままです。

しかし、この柔軟性は危険でもあります。多くのモデルは内部で自己整合的であり、多くのモデルはそうではありません。正しい方法が複数存在するからといって、誤った方法が少なくなるわけではありません。

インフレ報酬は最も単純な例です。

インフレによって資金提供されるステーキング報酬は、本質的にトークン保有者が希薄化を通じてステーキング者に支払う報酬です。全てのトークン保有者の全体的な観点から見ると、両者は相殺されます。プロトコルが新しいトークンを鋳造する際に収入を得ることはなく、これらのトークンをステーキング者に配布する際にも、実際の外部コストを負担していません。

あなたはインフレ報酬をコストと見なす正しいモデルを構築することができますが、その前提として新たに発行されたトークンを価値の源として計上し、このコストを相殺する必要があります。さもなければ、モデルは荒唐無稽な結論を導き出します。たとえば、Solanaが大量のステーキング報酬を支払ったために、Solanaは収益性がないという結論です。

以下の分類は私が提案する基準案です。これは3つの対象を分けます：収入、コスト、そして総供給量です。

私はこの定義が株式アナリストがすでに慣れ親しんでいるモデルに最も近いと考えているため、理解しやすく推論しやすいです。

他の分類方法も正しい可能性がありますが、この分類から逸脱する場合は明確な理由が必要です。特有のモデルは2つのコストをもたらします。

第一に、他の人が理解しにくくなります。第二に、人々はプロジェクト間の依存関係を見落としやすくなります。

たとえば、財団の支出がコストとして分類される場合、未使用の財団トークンの割合は同時に総供給量に計上できません。そうでなければ、重複計算を引き起こします。インフレ報酬がコストとして分類される場合、新たに発行されたトークンも対称的に扱われる必要があります。

第3部：供給、需要と価格

最近、いくつかのブロックチェーンは収入を増やすことを明確な目標として手数料を引き上げました。しかし、収入は価格と数量の積です。

手数料を引き上げると、まだ残っている取引所の貢献からの収入が増加しますが、一部の取引は消失します。したがって、手数料を引き上げることが収入にどのように影響するかは不確かであり、取引需要の価格弾力性に依存します。

これらの調整の背後にある論理を理解するために、私はこれらのブロックチェーンの一部の意思決定者と交流しました。彼らは、これらのチェーンの元々の手数料が低すぎたため、この価格帯では需要が相対的に弾力性がないと考えています。

この主張は具体的な状況には当てはまるかもしれませんが、普遍的には成立しません。

私は過去にEIP-1559の価格設定におけるランダム性を利用していくつかの研究を行ったことがあります。分析結果は、ガス需要の価格弾力性が約0.6から0.8の間であることを示しました。つまり、価格が10%上昇すると、需要量は6%から8%減少します。

さらに、これらのデータは価格の短期的な変動を反映しているだけで、アプリケーションがチェーン外に移動したり、アプリケーションがプログラムを最適化した後の全体的な影響は含まれていません。

したがって、統一料金はかなり不器用な収入ツールです。異なるタイプのチェーン上の取引は異なる支払い意欲を持っています。

小額のウォレット送金、大額のステーブルコイン送金、そして清算は、同じブロックスペースを占有するかもしれませんが、彼らが生み出す総残余は異なり、支払い意欲も異なります。

注：青い点は、同じ手数料支払い者がこの期間内に250件以上の取引を開始したことを示しており、これは彼らがボットである可能性が高く、したがって価格弾力性が高いことを意味します。ボットは通常、利益率が非常に低いため、価格が上昇すると、資源消費を大幅に減少させる傾向があります。

プロトコルは、支払い意欲が高い取引に対してより多くの手数料を徴収したいと考えています。手数料を計算することはこの方向への一歩ですが、まだ不十分です。

金融活動において、名目取引額は計算量よりも支払い意欲を反映することが多いです。これが取引所が通常、ベーシスポイントで手数料を徴収する理由でもあります。

トークンプログラムは、取引額に応じて料金を請求する方法を提供できます。トークン転送時に比例計算された小額の手数料を徴収するためにトークンプログラムを変更することができます。こうすることで、高価値の送金が低価値の送金と同じ計算リソースを使用しても、高価値の送金はより多くの手数料を支払う必要があります。