Striveの幹部：ビットコインの価格フライホイールを再理解する

著者： Joe Burnett，Strive ビットコイン戦略副社長

編纂： 佳欢，ChainCatcher

前の四半期、ビットコインが高値から50%以上下落した際、私は熊市はシステムの欠陥ではないと提起しましたが、それはビットコインの初期採用プロセスの一部です。今年の初め、私はビットコインが2036年に1100万ドルに達する可能性について説明しました。私はこのシナリオが実現する可能性があると考えていますが、より重要なのは、そこに至るまでビットコインがどのような道を歩むのかということです。

ビットコインの初期サイクルでは百倍の上昇が見られましたが、最近のサイクルでは利益が明らかに縮小しています。この傾向が続くなら、ビットコインは最終的に成熟した資産のようになり、利益も徐々に通常に近づくでしょう。

べき乗モデルはこの変化をよく要約しています。（これはビットコインの価格と時間の間に長期的に相対的に安定したべき関数の関係があることを指します）資産の規模が拡大するにつれて、その利益も徐々に減少します。過去十年以上、ビットコインは非常に安定した長期的な軌道に沿って動いてきました。

私はべき乗フレームワークの説明力を認めており、ビットコインは今後数年間、この軌道に沿って大まかに動く可能性があると考えています。しかし、私はもはや、べき乗がビットコインの終局を十分に説明できるとは確信していません。

ビットコインが成熟する過程で、利益は減少し、ボラティリティも減少しています。ボラティリティの低下は、ビットコインが吸収できる資金の規模を変えるだけでなく、金融システムにおけるその用途を拡大します。

より低いボラティリティはビットコインのリスク調整後の利益を改善し、ビットコインを担保にした融資を容易にします。ビットコインが世界の金融システムにおける優れた担保となると、ビットコインを担保にしたドルの信用規模は大幅に拡大する可能性があります。

利益の減少はボラティリティを押し下げ、ボラティリティの低下はより多くの資金を引き寄せ、ビットコインが支えることのできる融資規模を拡大します。最終的に、これらの力がビットコインの価格を再び加速させ、べき乗の軌道を上に突破する可能性があります。

利益の減少は、次の段階の前奏に過ぎないかもしれない

材料科学には非常に興味深い類似があります。

金属疲労を研究するエンジニアは、亀裂が繰り返しの力を受けてどのように拡大するかを観察します。飛行機の翼は毎回の飛行でわずかに曲がり、橋の表面も車両が通過する際に繰り返し圧力を受け、荷重が外れます。各回の力による損傷は非常に小さいですが、これらの損傷は徐々に蓄積し、最終的には拡大する亀裂を形成します。エンジニアは通常、亀裂の拡大曲線を三つの領域に分けます。

第一領域は亀裂形成期であり、拡大は不規則であり、モデル化が非常に難しいです。

第二領域に入ると、亀裂の拡大は規則的になり、工学的にはパリの法則区間（パリの法則は疲労亀裂の拡大速度と応力強度の間のべき乗関係を説明するために使用されます）と呼ばれます。この時、亀裂の拡大は双対対数グラフ上でほぼ直線に近づきます。

第三領域に入ると、亀裂は臨界点に達し急速に拡大します。それ以前に中間段階を説明できたべき乗はもはや適用されず、材料は最終的に破断します。

私は、ビットコインの貨幣化プロセスも同様の軌道に従うと考えています。この類似において、持続的に圧力を受けている材料はドル信用システムです。

第一段階は発見です。 利益とボラティリティは非常に高く、大型資金はビットコインを配置することが難しく、担保として融資を得ることも困難です。

第二段階は成熟です。 利益とボラティリティが同時に縮小し、ビットコインのリスク調整後の利益が改善され、投資家は配置規模を拡大でき、ビットコインはより魅力的な担保となります。

第三段階は金融システム主導の貨幣化です。 自己資金と信用主導の買いがビットコイン市場に大規模に流入し、自己強化のサイクルが始まり、価格の上昇が再び加速し、べき乗の軌道を上に突破します。

多くの人は第二段階を見て、利益の減少が永遠に続くと考えます。しかし私にとって、第二段階はまさに第三段階の条件を整えているのです。ビットコインが成熟するにつれて、ボラティリティが低下し、リスク調整後の利益が改善され、担保の質が向上し、既存の資金がビットコインをより容易に配置できるようになり、信用を利用して購入することもより実行可能になります。

ボラティリティの低下がビットコインの資産特性を再形成している

ビットコインのボラティリティはすでに顕著に低下しています。

2014年3月、ビットコインの1年のボラティリティは一時147%に達しました；原文の発表時点で、Perplexity Financeのデータによると、この数字は約44%にまで低下しています。Fidelityも最近、ビットコインの現在のボラティリティが歴史的に98.5%の取引日レベルを下回っていると指摘しました。

長期的な利益が依然として際立っている一方で、ビットコインのボラティリティは持続的に低下し、シャープレシオも上昇しています。これは、ビットコインが新たな信用に依存することなく、リスクと利益の特性の改善だけでより多くの資金を引き寄せることができることを意味します。2016年から2017年初頭には類似の兆候が見られました：ボラティリティが顕著に縮小し、強力なパフォーマンスがより多くの資金を引き寄せ始めました。

ボラティリティは、ポジション規模に対する「隠れた税金」のようなものでもあります。リスク予算が固定されている投資家にとって、ビットコインのボラティリティが半分に低下すれば、ポートフォリオのリスク貢献を増やさずに理論的にはポジション規模を2倍に拡大できます。したがって、たとえ新たな信用を生み出さなくても、ボラティリティの低下自体が既存の資金がビットコインを配置する余地を拡大することになります。

過去の最大回撤も同様の問題を示しています。ビットコインの過去三回の主要な熊市の最大回撤は約85%、84%、77%でした。このサイクルでは、ビットコインは2025年10月の約12.5万ドルの高値から2026年6月の約5.85万ドルの安値に下落し、回撤は約53%でした。

NYDIGは6月の安値近くでも類似の結論を示しました：今回の回撤は52.7%、2021年から2022年は77.6%、さらに前の数回は84%から94%の間でした。各サイクルの下落幅は縮小し、底も上昇しています。NYDIGはこの長期的なボラティリティの低下を現在の段階の最も顕著な特徴の一つと見なしています。

ビットコインの保有者にとって、この変化は失望をもたらすかもしれません：牛市の上昇幅が小さくなり、熊市の下落幅も小さくなり、全体の利益も減少しています。

しかし、貸し手の目には、同じ傾向が非常に魅力的です。なぜなら、ビットコインがより優れた担保になっているからです。

ボラティリティが低いほど、ビットコインが支えることのできる信用規模は大きくなる

貸し手の視点から最も重要な問題は、担保の価値が貸付残高に近づく前に、ビットコインはどれだけの下落に耐えられるかということです。

ある人が10万ドルのビットコインを保有し、それを担保に2万ドルを借りると仮定します。初期の貸付価値比率は20%です；LTVが80%に達すると、貸し手は担保を処分します。

ビットコインが最悪の回撤を起こす可能性が小さければ小さいほど、貸し手は同等の担保の安全性で発放できる貸付額が高くなります。処分ルールが変わらない場合、最悪の回撤が80%から50%に低下すると、安全に発放できる貸付額は元の2.5倍に増加します。

同じ論理は借り手にも適用されます。StrategyやStriveなどの企業が採用している融資構造は、短期的な強制清算リスクを負うことなく、融資を通じてビットコインのエクスポージャーを拡大することができます；回撤が浅いほど、これらの構造の弾力性も強くなります。したがって、より低いボラティリティは信用リスクを低下させると同時に、より大きな融資規模を支えることができます。

価格の上昇はこの効果をさらに拡大します。ビットコインの価格が倍増し、それに対応するドルの債務が変わらなければ、LTVは半分になります。同じ数量のビットコインがより多くの借入を支え、後続の買いに資金を提供します。

たとえビットコインが徐々に成熟し、年利回りが100%に達しなくなったとしても、この融資論理は依然として成立する可能性があり、拡張可能な信用規模は依然としてかなりのものになるかもしれません。

ビットコインの期待年利回りが30%に低下し、ビットコイン関連の優先株の融資コストが約13%であると仮定すると、両者の間には約17%の期待利益の余地があります。

担保の極端な回撤が継続的に縮小する場合、このような利益の余地は大規模な融資を支えるのに十分です。市場が担保リスクの評価を低下させるにつれて、より低コストの融資チャネルも徐々に開放される可能性があります。これには、銀行の信用、投資適格債券、ビットコイン担保ローンの証券化などが含まれます。

このメカニズムはすでに公開市場で現れ始めています。Strategyは、仮定のビットコインボラティリティを用いてその優先株の信用スプレッドを導出した示意的な信用モデルを発表しました。

他の仮定が変わらない場合、ビットコインのボラティリティが60%のとき、モデルが示すSTRC信用スプレッドは360ベーシスポイント（1ベーシスポイントは0.01%に相当）で、非投資適格区間に入ります；ボラティリティが現在の実現レベルに近い40%に低下すると、スプレッドは急速に56ベーシスポイントに縮小し、投資適格区間に入ります；ボラティリティがさらに30%に低下すると、スプレッドはわずか6ベーシスポイントになります。同時に、モデル内で担保資産が債権をカバーできない確率も約26%から0.5%未満に低下します。

ボラティリティの低下は、同じ種類のツールに対してより低い信用リスクをもたらします；信用リスクが低いほど、金融システムが提供する資金は通常より多くなります。

出発点は利益率とボラティリティの両方が低下することですが、結果として利益率が再び上昇する可能性があります。

資本と信用のフライホイールが価格を再加速させる

これらの要因が重なることで、自己強化のサイクルが形成されます。

ビットコインは成長し成熟し続け、ボラティリティは低下します；リスク調整後の利益が改善され、投資家はより多くの資金を投入できるようになります；担保の質が向上し、融資がより安価で豊富になります。既存の資金と新たなドル信用による買いが、2100万枚のビットコインの総量上限を争い始め、価格を押し上げます。価格の上昇は担保の価値を高め、さらに多くの融資スペースを解放し、サイクルが続きます。

信用拡張の観点から見ると、このサイクルはマクロ金融における投機的攻撃に似ています（相対的に弱い通貨を借りて、より希薄化されにくい資産を購入し、自己強化の取引メカニズムを形成します）。

信用拡張は複数の経路から来る可能性があります。銀行はビットコイン担保ローンを発放でき、イングランド銀行が『現代経済における貨幣創造』で説明しているように、商業銀行がローンを発放する際には同時に預金通貨を創造します。企業も転換社債や永続優先株を発行し、その資金でビットコインを購入することができます。これらの二つの経路は、ドル建ての信用を拡張し、より多くのビットコインを市場から排除します。

べき乗を突破する瞬間

では、このプロセスの終点は何でしょうか？

新技術の採用は通常S字型曲線に従います：最初は遅く、次に急速に普及し、最終的には飽和に達します。多くの人はこれに基づいて、ビットコインの価格も同じ曲線に沿って動き、徐々に平坦になると考えています。しかし、これはBTC/USDのドル側が静止しているわけではないことを無視しています：ビットコインを購入するために利用できるドル資金と信用は依然として拡張します。

ビットコインの数量は固定されていますが、ビットコインを購入するために利用できるドル資金と信用の規模には固定上限がありません。ボラティリティが低いほど、より多くの既存資金がビットコインに合理的に配置できるようになります；担保の質が高いほど、金融システムがそれを担保にしてドル信用を拡張する能力も強くなります。

たとえビットコインの採用率が最終的に飽和に達したとしても、ビットコインを直接保有したり、融資を通じてビットコインを購入したりする資金の規模は依然として拡張し続ける可能性があります。ドル建てのビットコイン価格も再び加速し、以前に第二段階を説明したべき乗の軌道を上に突破する可能性があります。

これが金属疲労曲線の第三領域です。亀裂は永遠にパリの法則で説明される速度で拡大するわけではなく、臨界点に達すると加速し、最終的には破断を引き起こします。ボラティリティの低下はまず資本配置と信用拡張の空間を広げます；これらの力が供給が固定されたビットコインを争い始めると、利益と上昇ボラティリティが同時に回復する可能性があります。

この類似において、持続的に圧力を受けている材料はドル信用システムです；いわゆる「破断」とは、ビットコインのドル価格がべき乗を上に突破する瞬間です。