Blockchain Capital ：暗号市場の教訓、AI投資家は再読に値する

著者：@jonah_b、Blockchain Capital 研究員

編纂：佳欢、ChainCatcher

現在のAI熱狂と以前の数回の暗号市場の熱狂との間には驚くべき類似点があることに気づかざるを得ません。

暗号市場は、重大な技術の波の前に人々がどのように行動するかを観察するのに適しています：良い面、悪い面、そして最も耐え難い面があります。これは、暗号市場の周期が非常に速く進行するためで、初期のプロジェクトはトークンを通じて他の市場では得られない流動性を獲得でき、また市場行動はデフォルトで公開されているためです。ブロックチェーンデータは元々オープンです。

私たちはこの市場から多くを学びましたが、これらの経験はAIにも同様に適用されます。もしあなたがAIに投資しているなら、この文章はあなたのために書かれています。

宝くじ式の賭け

巨大な成功は追随を引き起こし、FOMOを生み出します。ある種の資産が時代を変える巨大な勝者を生み出すと、投資家はその成功の道を模倣しようと押し寄せます。しかし、第二波のプロジェクトが第一波の高さに達することはほとんどなく、多くのプロジェクトは最終的に空中楼閣となり、大量の資金が無駄になります。

ビットコインは1兆ドル級の資産となりました。その後、イーサリアムは千億ドル級の資産となり、ソラナも数百億ドル級の資産となり、この市場がただ一つの巨大な勝者を生み出すだけではないことを証明しました。

それに伴い、新しいパブリックチェーンへの投資熱が高まりました。ベンチャーキャピタルはこれらのプロジェクトを宝くじのように扱い、1つを当てればファンド全体の数倍を取り戻す可能性があります。

現在、多くの新興AIラボの評価も宝くじ式の期待に基づいています。

OpenAIとAnthropicは共に1兆ドル級の評価に向かっています。背後にある公式は非常にシンプルです：まず、極度に人気のある市場があり、次に成功が証明された後発者がいます。したがって、すべての新しい参加者は次の富をもたらす宝くじと見なされます。

かつて、多くのL1プロジェクトはほぼホワイトペーパーと創業者チームだけで数十億ドルの評価を得ました。彼らが語るストーリーも非常に魅力的です：

もし世界経済が私たちのチェーン上で動いていたら？

同様に、新興AIラボも研究理念とOpenAI、Anthropic、またはGoogle DeepMindから引き抜いた創業者チームをもとに数十億ドルを調達しています。

もし彼らが本当に「機械の神」を作り出すことができたら？

しかし、多くの場合、この投資は次のより高い価格で買い手が現れることに賭けているだけです。

多くの初期投資家は、必ずしも会社の現在のファンダメンタルズや将来の展望を評価しているわけではありません。彼らは、スター人材の加入や超大規模クラウドプロバイダーとの協力が、投資家を引き寄せて会社の評価をさらに引き上げる可能性があることを知っています。さらに、二次市場の流動性が高まっているため、次の買い手が必ず現れると彼らは考えています。

市場の混乱

BCAP GP @CremeDeLaCryptoがBanklessの番組で述べたように、大量の資金が市場に流入すると、「どこが人気かに飛びつく投機家や詐欺師の群れ」が必ず現れます。

十年以上にわたり、暗号投資家はこのような現象を目の当たりにしてきました。「トークンは製品である」という旗印を掲げたプロジェクトが、疑わしいマーケットメイキング手法、高FDV/低流通量構造、投資家に不利なSAFT契約、そして次々と現れる他の市場のトリックによって市場に押し出されてきました。

現在、AI業界でも同様のシーンが展開されています。例えば、三層のSPVで構成され、料金が非常に高い構造など……

しかし、両者には重要な違いがあります：暗号市場では価格が公開されており、トークンは公開取引されています。AI企業の価格と評価は、不透明で流動性の限られた二次市場で形成されています。

投機行動を除いても、AI投資家は暗号市場から、市場構造の変化が利益の最終的な流れを決定することを学ぶことができます。

例えば、AI投資家が現在重金を賭けているものは、最終的には標準化された商品になる可能性があります。

暗号市場の事例：ブロックスペースが商品化された

ブロックスペースはかつて希少で高価でしたが、資本が流入し供給を拡大しようとしました。

しかし、この業界は後に少し行き過ぎました：ますます多くのL1チェーンが立ち上がり、イーサリアムもL2を増やしました。最終的に、ブロックスペースは希少から豊富になり、さらには過剰になりました。

これは技術の発展には良いことですが、投資家には必ずしもそうではありません。現在、多くの代替L1の収入は依然として非常に限られています。

初期市場は一般的に「太ったプロトコル」理論に賭けていましたが、最終的に勝利したのは「太ったアプリケーション」理論でした。

ブロックスペースが安くなるにつれて、ユーザーが基盤となるインフラに支払うお金は減り、上層アプリケーションに使うお金は増えました。Tether、Hyperliquid、Aave、Polymarketなどのアプリケーション層プロジェクトが、逆に収入の大部分を得ました。

AIの事例：モデルが商品化される可能性

AIは暗号市場の初期に経験したシーンを再演しているかもしれません。

中国のAIラボはますます強力なモデルの重みを公開しています。彼らがそうするインセンティブメカニズムについて、私は説明を行いました。

もしモデルの重みが標準化された商品になり、モデルの価格が引き続き下がると、価値は技術スタックの上流と下流に移転します。

アプリケーションが主要な受益者となります：もしモデルの限界コストがモデルを運用する限界コストに近づくと、アプリケーションはモデル層の高い利益を支払う必要がなくなります。

OpenAIとAnthropicはこの変化に直接的に影響を受けにくいですが、彼らはすでにユーザーベース、企業顧客関係、開発者向けの流通チャネルを持っています。しかし、彼らは例外です。

この意味では、彼らはAI分野のHyperliquidに近く、単に基盤となるインフラを提供するL1ではありません。

言い換えれば、OpenAIとAnthropicは垂直統合を実現しています。最終ユーザーに直接アクセスできない他のAIラボは、より困難な状況に置かれる可能性があります。

モデルの利益率が低下することによるもう一つの結果は、技術スタックの最下層にあるエネルギーとハードウェアがより高い利益率を得る機会を得ることです。特に計算能力の供給が物理的条件に制約される場合、この傾向はより顕著になる可能性があります。

要するに、ハードウェア層とアプリケーション層はより多くの利益を得る可能性があり、モデル層は圧迫されるでしょう。しかし、大量の投資資金はちょうどモデル層に流れています。

これらは新しいことではない

より大きな周期から見ると、これは実際には驚くべきことではありません。

カルロッタ・ペレスは『技術革命と金融資本』の中で、このような技術革命は数段階を経ると考えています：インフラの敷設期、熱狂期、崩壊期、そして展開期です。

金融資本は熱狂期にインフラに過剰投資しますが、これらの過剰に建設された、現在は安価なインフラが次世代のアプリケーションの発展を支えることになります。

これにより、暗号市場でなぜブロックスペースの過剰建設が発生したのかを説明する手助けとなります。AI分野のモデルの拡張は、次の事例になるかもしれません。

新興AIラボに投資する前提は、彼らが研究開発の投入を巨額のリターンに結びつけることができると信じることです。暗号市場と代替L1の歴史は、少なくともこの仮定に疑問を投げかけるべきです。

もちろん、AGIが現れた場合、上記の判断は必ずしも成立しません。なぜなら、AGIが到来した後の経済がどのようになるかは全く分からないからです。