Delphi Digital 最新の番組：パクリシーズンはもう来たのか？

原文タイトル：The Hivemind - Alt Season is Already Here

原文著者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

原文編纂：律動 BlockBeats

編者按：過去数週間、暗号市場の議論は「ビットコインはどれだけ上がるか」から「アルトシーズンはすでに始まったのか」に移行しています。BTCは一度の上昇の後に横ばいになり、ZEC、HYPE、Lighterなどの資産は引き続き強さを増し、Robinhood ChainやSolanaでのオンチェーン取引と投機活動も急速に加熱しています。伝統的な経験則では、これはリスク嗜好がBTCからアルトコインに拡散している信号と理解されることが多いです。しかし、「アルトコインが勝ち始めた」という市場が直接観察できる事実がある中で、より根本的な問題が浮上しています：この上昇の背後には、新しい資本が暗号市場に入っているのか、それとも既存の資金がより積極的に再配分されているのか？

Delphi Digitalの最新号『The Hivemind』では、この問題に直接的に言及しています。対談に参加したKevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatosは、それぞれマクロ、オンチェーン資金フロー、トークンのファンダメンタル、マーケット構造の観点から、現在のいわゆる「アルトシーズン」の実態について議論しました。

この対談でDelphiが最も注目すべき点は、「アルトシーズンはすでに到来したのか」を一連のより根本的な構造的問題に分解したことです：資金はどこから来るのか、リスク嗜好はどのように伝播するのか、どの資産が本当に新たな経済活動を捕捉できるのか、そして全面的な増量流動性がない中で、アルト市場はどこまで進むことができるのか。

第一に、アルトシーズンは「全面的なベータ」から「構造的なアルファ」へと移行しています。過去の典型的なアルトシーズンは通常、BTC、ETH、大型アルトコインから小型資産へと段階的に拡散していきますが、その核心的な推進力は市場に流入する増量流動性でした。しかし、現在の市場はこのモデルに完全には当てはまりません。BTC、ETH、SOLは大規模な突破を示していない一方で、資金はZEC、HYPE、Lighterなどの少数の強力な資産や高ボラティリティのオンチェーン取引機会に高度に集中しています。これは、現在の市場が「何を買っても上がる」わけではなく、Yanが言うところの「アルトピッカーの環境」に近いことを意味します。統一された流動性ベータが弱まると、収入、費用、トークンの排出、価値捕捉メカニズムが資産間の差異を生む原因となります。

第二に、オンチェーンのリスク嗜好の回復は、暗号市場全体に新しい資金が流入していることを意味しません。過去に牛市が拡大するかどうかを判断する際の重要な基準は、外部資本が持続的に流入しているかどうかでした。しかし、Joseは現在の市場に対する判断をより慎重にしています。多くの買い手は、以前に市場から離れた暗号投資家が再び戻ってきたものであり、真の意味での新資本ではない可能性があります。同時に、FOMOやRobinhood Chainなどの製品は、確かに過去には伝統的なCrypto Twitterの層に属していなかったユーザーに届き始めています。二つの現象は同時に成立し得ます——局所的な市場には新しいユーザーが存在しますが、全体の資産カテゴリーは十分に明確な増量資金のトレンドを形成していません。そのため、BTC、ETH、SOLが今後再び拡大できるかどうかは、この市場が「ローテーション」なのか「拡大」なのかを判断するための重要な検証条件となります。

第三に、トークン化とオンチェーン株式がリスク嗜好の担い方を変えています。過去の暗号市場の大部分のアプリケーションはネイティブトークンを中心に展開され、資産、流動性、取引需要が高度に自己循環しています。最近のRobinhood ChainやSolanaで見られるオンチェーン株式とその派生的な遊びは、初めてより明確に株式などのオフチェーン経済価値を持つ資産を暗号ネイティブ取引システムに持ち込んでいます。短期的には、その中には多くのミーム、レバレッジ、投機メカニズムが含まれていますが、より長期的には、変化はオンチェーンアプリケーションが伝統的な資産を中心に新しい取引、収益、ソーシャルプロダクトを構築し始めることにあります。本当に注目すべきは、特定の遊びがどれだけ持続するかではなく、オンチェーン金融が「暗号資産を取引する」から「暗号インフラを使ってすべての資産を取引する」へと移行し始めるかどうかです。

第四に、「物語の利益」と「価値捕捉」が再び区別されつつあります。RWA、トークン化、オンチェーン株式の発展は理論的には全体のパブリックチェーンエコシステムに利益をもたらすことができますが、Delphiは価値がすべての基盤資産に均等に流れるとは考えていません。逆に、誰が取引手数料、安定した収入、持続的な買い手を直接得ることができるかは、「このトレンドがどのチェーンで起こるか」よりも重要かもしれません。そのため、番組がETH、HYPEなどの資産について議論する際、実際に比較されるのはどの物語がより壮大かではなく、誰が新たな活動を定量的な経済価値に転換できるかです。この変化は、本質的にはアルト市場が単なる取引の物語から、取引のキャッシュフローと需給構造への移行を示しています。

この対談を一つの判断に圧縮すると、アルト市場はすでに発生していますが、真の意味での全面的なアルトシーズンは、新たな資金とより広範なリスク拡散によって証明される必要があります。

この意味で、この記事で議論される対象は「次に上がるアルトコイン」だけではなく、暗号市場が新しい資金構造を形成しつつあることです：普遍的な流動性が唯一の推進力でなくなったとき、資産間の分化、価値捕捉能力、次の買い手がどこから来るのかが「アルトシーズン」というラベル自体よりも重要になります。

以下は原文内容（読みやすさのために原内容を整編しています）：

TL;DR

現在の「アルトシーズン」は全面的な普遍的上昇よりも構造的な市場に近く、本質的には資金が統一ベータから少数の強力な資産と特定のトラックに移行しています。

アルトコインが勝つことは、新たな資金が大規模に流入することを意味せず、本質的には外部資本の流入と暗号市場内部のストックローテーションを区別する必要があります。

BTC、ETH、SOLはまだ同時に突破しておらず、リスク嗜好が拡散していることを示していますが、市場が全面的な流動性駆動段階に入ったことを証明するには不十分です。

現在は「アルトピッカーの市場」に近く、資産のパフォーマンスの差異はより収入、費用、トークンの排出、価値捕捉メカニズムによって決まっています。

オンチェーン株式とトークン化の意義は新しい資産を増やすだけでなく、本質的には暗号インフラが「暗号資産を取引する」から「より多くの伝統的資産の取引を担う」方向に進んでいることです。

RWAとトークン化はすべてのパブリックチェーンとトークンに均等に利益をもたらすわけではなく、真に評価の弾力性を決定するのは、誰が新たな活動を持続的な収入と実際の買い手に転換できるかです。

この市場が「ローテーション」から「全面的なアルトシーズン」にアップグレードできるかどうかは、アルトコインがどれだけ上昇したかではなく、今後より広範な新資金とコア資産が引き継がれるかどうかにかかっています。

普遍的な流動性が唯一の推進力でなくなったとき、市場の核心的な問題も「何を買えば上がるか」から「誰が本当に価値を捕捉し、次の買い手がどこから来るのか」に移行します。

本文要点

過去数週間、ビットコインは暗号市場で最も活発な部分ではありませんでした。

Delphi DigitalのJason Pagoulatosは、以前ビットコインの上昇を促進していたいくつかの条件が依然として存在していることに気づきました：現物ETFの資金流入は比較的安定しており、デリバティブには同等の過剰レバレッジが発生しておらず、ビットコインが上昇した後に横ばいになっている間に、一部のアルトコインが上昇トレンドを引き継ぎ始めています。

彼の見解では、これは実際には典型的なリスク拡散のパスに合致しています：BTCが先に上昇し、その後調整に入り、資金がより高いベータの資産を探し始めるというものです。異なる点は、今回の上昇がすべてのアルトコインに均等に拡散していないことです。むしろ、少数の強力な資産や新しいオンチェーン投資シーンに集中しています。

外部市場データも、番組の議論が異常に強いアルト市場の後に発生したことを示しています。The Blockの9月9日の統計によると、ZECは過去30日で約86%上昇し、同時期にHYPEは約53%上昇しました；ZECは一時1000ドルを突破しました。その後、マクロ環境が悪化し、9月11日にはZECが高値から約1134ドルに戻り、HYPEは約79ドルに下落しましたが、ZECは当時約34%の週上昇率と145%の月上昇率を記録しました。つまり、番組で言及された価格は、録画時点の市場スナップショットであり、現在の価格ではありません。

アルトシーズンはすでに始まったが、「すべてのコインが一緒に上がる」わけではない

Ceterisは現在の市場構造を「バーベル」に例えています。

一方にはZEC、HYPE、Lighterなどのトレンドが確立された資産があり、もう一方にはRobinhood ChainやSolanaなどのエコシステム内で高度に活発なオンチェーン投機があります。逆に、BTC、ETH、SOLなどの伝統的な大型資産は同じレベルの突破を示していません。

これは、現在のいわゆる「アルトシーズン」が、少なくとも過去によく見られた全面的な普遍的上昇ではないことを意味します。

Joseの懸念もここにあります。彼は、市場が明らかに強くなっているが、大規模に暗号市場の外から新しい資金が流入していることを証明する十分な明確な理由が見えていないと考えています。より多くの資金は、以前に暗号資産を保有していたが後に市場から離れた投資家が再び買い戻している可能性があります。

言い換えれば、価格の上昇と新しい資本の流入は同じことではありません。

Ceterisの観察は少し異なります。彼は、一部の新しいオンチェーンアプリケーションが確かに過去には伝統的なCrypto Twitterの層に属していなかった若いユーザーに届き始めているため、局所的な市場には新しいユーザーと新しい資金が存在することを認めています。しかし、問題を暗号市場全体に拡大すると、彼もまた証拠が不足していると考えています。

彼の判断基準は非常に直接的です：もし将来的にBTC、ETH、SOLがさらに突破できれば、より広範な新資金が流入していると考える理由が増えます；もし上昇が少数の資産に高度に集中し続けるなら、現在の市場は依然として資金のローテーションに近いとされます。

Yan Libermanは、これがアルトコインのパフォーマンスを妨げることはないと考えています。

その理由は、暗号市場は「すべての外部資金が一緒に入ってくる」のを待つ必要はなく、個別のトークンには上昇の余地があるからです。もしあるプロジェクトのTVL、収入、費用が増加し、同時にトークンの排出が減少すれば、需給自体が変化する可能性があります。

したがって、彼は現在の市場を「アルトピッカーの環境」と呼んでいます：単にアルトコインのインデックス的な普遍的上昇に賭けるのではなく、ファンダメンタルが改善され、供給圧力が減少し、価格がまだ十分に反映されていない資産を探す方が良いと考えています。

これは、この市場のキーワードが「ベータ」ではなく、分化であることを意味します。

オンチェーン株式が新たなリスク嗜好の入り口となっている

もし強い山寨コインが既存の資金がより高いリターンを求めることを代表しているとすれば、Robinhood ChainとSolanaの最近の変化は、伝統的な資産がチェーン上の投機システムに持ち込まれ始めたという、もう一つの注目すべきトレンドを示しています。

番組では、チェーン上の株式についてかなりの時間をかけて議論しました。

その中で最も典型的なのがRobinhood Chainです。Robinhoodは7月にこのネットワークを正式に立ち上げ、Stock Tokensをコア資産の一つとして位置づけました。Robinhoodの公式説明によれば、これらのStock TokensはRobinhood Assets (Jersey) Limitedによって発行され、本質的にはトークン化された債務証券であり、対応する資産は1:1で担保されていますが、保有者はそれによって関連する上場企業の法的または利益の所有権を直接取得するわけではありません。

これは非常に重要です。

「株式の上場」は「実際の株式証明書を直接ブロックチェーンに移す」ことではありません。投資家が得るのは、基礎となる株式の経済的パフォーマンスに対するチェーン上のエクスポージャーであり、従来の意味での直接的な株主の地位ではありません。

しかし、取引の観点から見ると、これだけで新しいポートフォリオの構築方法が大量に開かれることになります。

RobinhoodのCEOであるVlad Tenevは9月9日に、Robinhood Chainは当時約200種類のStock Tokensを保有しており、120以上の国と地域の資格のあるユーザーに提供されていると述べました。The Blockのデータによれば、9月4日現在、Robinhood Chain上でトークン化された資産の価値は7月1日の1190万ドルから1.494億ドルに増加し、その約77%が株式トークンから来ています。

その後、暗号市場でお馴染みのプレイがこれらの資産に迅速に重なりました。

番組内でCeterisは、一部のプロジェクトがMeme Tokenと株式資産をペアリングし、株式、Memeコイン、流動性プールの間に新しい取引構造を構築し始めたと述べました。また、Solana上でも株式資産とMeme Tokenを中心に構築された新しいLaunchpadが登場しました。

この熱気は単なる物語ではありません。9月2日、Robinhood Chain上のトークン発行プラットフォームPonsの1日の手数料は約595万ドルに達し、その日の取引量は約5.44億ドルで、約2.5万のトークンが作成されました。

Ceterisによれば、短期的にはこれらのプレイは非常に明確な投機的およびギャンブル的属性を持っていますが、より注目すべきは、株式などのオフチェーンの基本的な価値を持つ資産が、実際にチェーン上のアプリケーションの基礎的な材料として機能し始めていることです。

過去の多くのCryptoアプリケーションは高度に「自己言及的」でした：暗号資産が暗号プロトコルに流動性を提供し、暗号ユーザーが新しい暗号資産を取引します。

そして、チェーン上の株式は別の道を提供しました------開発者は実世界の資産を中心に取引、貸付、収益、担保、ソーシャルプロダクトを構築できます。Ceterisはしたがって、現在のこのMemeブームがすぐに冷却する可能性があるとしても、「stocks on-chain」自体は今後1〜2年の重要な方向性である可能性があると判断しています。

トークン化はETHに有利？Delphiは誰が本当に収入を得るかに関心

これにより、別の問題が浮かび上がります：もしトークン化とRWAが次の段階の重要な物語になるなら、ETHが自然に最大の受益者になることを意味するのでしょうか？

Delphiのゲストはこの点について直接的な答えを示しませんでした。

Ceterisは、市場が通貨の減価とチェーン上の資産の拡張を中心に取引を続けるなら、ETHが再び「チェーン上の通貨」という物語を得る可能性があると考えています。しかし、実際の配置の観点から、彼はETHのポジションを明確に増やしてはいません。

Jasonの判断はさらに進んでいます：たとえトークン化自体が全体のチェーン上のエコシステムに有利であっても、実際に取引量、手数料、流動性を捕捉するプロトコルは必ずしもETH自体ではないかもしれません。

例えば、HYPEやLighterのような直接取引活動を引き受ける資産は、同じRWAとトークン化の論理の下で、より高いパフォーマンスの弾力性と価格のベータを示す可能性があります。

つまり、資産価格の観点から見ると、「あるトレンドがどのチェーンで発生するか」と「誰が最終的にこのトレンドが生み出す経済的価値を捕獲するか」は、二つの異なる問題です。

これがいわゆる「コイン選択市場」の別の側面でもあります。

市場全体が統一された流動性の波に依存して上昇しなくなったとき、投資家は再び問い直し始めます：収入はどこに流れるのか？費用は誰が得るのか？トークンは持続的に発行されるのか？収入は買い戻しや他の価値捕獲メカニズムを形成しているのか？

このような市場では、一つの物語が多くのプロジェクトに同時に有利に働くことがありますが、最終的な価格の動きは高度に分化する可能性があります。

次に本当に見るべきは、「山寨季指数」ではなく、新規購入者です

Delphiのゲストは市場に対して全体的に楽観的ですが、彼らが番組の最後で議論したリスクは、実際にはこのラウンドの市場の最も重要な検証条件を明らかにしています。

第一は、マクロ政策環境です。

番組では何度もいわゆるデベースメントトレード（貨幣減価取引）について言及しました。ここで言うのは、アメリカ政府が正式にドルの減価を推進することを発表するのではなく、市場が財政圧力、債務管理、流動性支援などの政策を金やビットコインなどの希少資産と結びつける取引の物語です。

この背景は完全に無から生じたものではありません。アメリカ財務省は8月19日に、10年から30年の国債流動性支援の買戻しの単回上限を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、9月9日から施行されると発表しました。Reutersはその後、関連政策が長期金利とドルを一時的に押し下げ、金とビットコインの「貨幣減価取引」の物語を強化したと報じました。

したがって、Jasonは、現在のリスク選好環境を本当に変える可能性があるのは、特定の暗号ネイティブイベントではなく、政策条件が突然逆転することだと考えています。例えば、インフレが再び持続的に上昇し、金融政策が市場の予想よりも厳しくならざるを得ない場合、以前にリスク資産を支持していた背景条件が変化する可能性があります。

Yanが示した判断はさらに具体的です：もしBTCが引き続き上昇するが、市場がさらなる政策緩和の期待を同時に強化しない場合、彼は逆により慎重になるでしょう。

論理は非常にシンプルです------資産価格が高くなるほど、「次の買い手」に対する要求も高くなります。価格が上昇し続けるが、新たな購入力がどこから来るのか説明できない場合、相場の拡大は難しくなります。

第二に観察すべきは、BTC、ETH、SOLがバトンを受け取れるかどうかです。

これらのコア資産が再び突破し、同時にチェーン上の活発度が増加するなら、現在の局所的な山寨市場はさらに広範な資金流入に発展する可能性が高くなります。

逆に、市場が長期にわたって「少数の強いコインの上昇+高投機のチェーン上資産の爆発」という構造を維持するなら、いわゆる山寨季は依然として高度に集中した既存のゲームに過ぎないかもしれません。

このため、このHivemindの最も価値のある判断は「山寨季が来た」ということ自体ではありません。より正確に言えば、山寨市場はすでに来ていますが、全面的なブルマーケットが来たかどうかは、新たな資金によって証明される必要があります。

そして、その答えが出る前に、これはむしろコイン選択、ローテーション、リスク管理が同時に発生する市場のようです：最も早く上昇する資産を見つけることは確かに重要ですが、価格がすでに大幅に上昇した後、誰が引き続き購入し、資金はどこから来るのか、そしていつ利益を確定し始めるのかが、このラウンドの市場がどれだけ進むかを決定する真の変数かもしれません。