BitMEX 창립자 Arthur Hayes 장문: 내가 아는 삼엽자본

저자：Arthur Hayes, BitMEX 창립자

편집: GaryMa, 우설 블록체인

현재 이 하락장은 제가 겪은 세 번째 하락장입니다. 가끔은 재방송하는 것 같은 기분이 들지만, 매번 얻는 것이 있습니다. 각자의 수확은 다르지만, 만약 당신이 주류 금융 매체의 말을 듣는 경향이 있다면, 당신은 잘못된 관점을 주입받았다는 것을 확신할 수 있습니다. 주류 매체는 전통 금융을 위해 존재하며, 그들은 암호화폐라는 경제/사회 실험을 조롱할 기회를 놓치지 않고, 암호화폐는 가치가 없다고 거만하게 주장합니다. 물론, 암호화폐 산업의 확고한 신봉자로서, 저는 그들의 악의적인 비난을 바로잡으려 합니다.

이 글에서는 삼箭 캐피탈(3AC)의 전설적인 이야기를 통해 현재 하락장에서 우리가 얻어야 할 진정한 통찰력을 이해할 수 있도록 하겠습니다. 개인적으로 Su Zhu와 Kyle Davies(3AC의 책임자)를 알고 있지만, 공개된 보도 외에는 일어난 일에 대해 아는 바가 없음을 유의해 주시기 바랍니다. 저는 TerraUSD와 Luna의 폭발에서 시작하여, 그들이 붕괴된 이유를 찾기 위해 암호화폐, 금융 서비스 및 상식에 대한 제 이해를 활용할 것입니다.

3AC의 파산 자체는 주목할 만한 일이 아닙니다. 이전에 지루하지만 안정적인 수익을 내는 차익 거래 전략을 성공적으로 수행하던 헤지펀드가 레버리지를 사용하여 수익을 가속화하기로 결정하고 대가를 치렀습니다. 빌린 자금을 사용하여 UST의 차익 거래를 하는 것은 그들에게 사형 선고를 내린 것입니다.

하지만 3AC의 디폴트가 이렇게 큰 영향을 미친 이유는, 그것이 많은 주요 중앙화 암호화폐 대출 사업에서 고래 상어 크기의 구멍을 폭발시켰기 때문입니다. 3AC의 대출 손실로 인해 이러한 대출 사업 중 많은 곳이 고객 자금을 잠그고, 기본적으로 상환 불능 상태에 빠졌습니다. 신용이 암호화폐 생태계에서 철수하면서 비트코인, 이더리움 및 전체 알트코인 시장의 광범위한 붕괴를 초래했으며, 어떤 코인도 피해를 면치 못했습니다.

하지만 많은 매체가 언급하지 않은 것은, 중앙화 및 탈중앙화 대출 회사/플랫폼 모두 3AC의 위험 노출을 가지고 있지만, 중앙화 대출 회사만 집단적으로 파산했으며, 탈중앙화 대출 회사는 담보를 청산하고 운영에 문제를 겪지 않았다는 점입니다. 3AC의 이야기를 캔버스로 삼아, 비트코인과 이더리움이 시간의 시험을 견딜 수 있는 이유와 이것이 암호화폐의 미래에 의미하는 바를 설명하는 그림을 그려보겠습니다.

홍콩

하지만 우리가 깊이 들어가기 전에, 먼저 3AC의 책임자 Su Zhu와 Kyle Davies가 어떻게 성공에 이르게 되었는지를 빠르게 되짚어 보겠습니다.

그들은 2008년에 대학을 졸업했으며, 저와 같은 해에 졸업하고, 그 후 전통 금융 은행/시장 조성자의 직원으로 아시아 태평양 지역에 왔습니다.

홍콩, 싱가포르, 도쿄의 투자은행 업계는 매우 밀접합니다. 제가 그들과 직접적으로 알게 된 것은 수년 후(우리가 모두 암호화폐에 진입했을 때)였지만, 우리는 인접한 친구 그룹을 가지고 있었습니다. 싱가포르의 한 레스토랑에서 Kyle을 처음 만났을 때, 저는 그를 홍콩의 한 모임에서 본 적이 있다고 맹세했습니다.

저는 Kyle과 어떤 거래도 한 적이 없지만, 그는 스위스 크레딧에서 일한 적이 있습니다. 그러나 저는 Su와 거래를 한 적이 있는데, 그 당시 그는 FlowTraders에서 시장 조성자로 일하고 있었습니다. 독일 은행의 아시아 태평양 지역 거래소 거래 펀드(ETF) 사업의 수석 시장 조성자로서, 저는 홍콩과 싱가포르 증권 거래소에서 대형 ETF 제품 세트를 위해 매수/매도 호가를 발표했습니다. 저는 자주 실수를 했고, 그들에게 돈을 잃곤 했습니다. Su는 FlowTraders의 전문가 중 한 명으로, 저를 매일 경계하게 만들었습니다. Su는 FlowTraders에서 일한 후 독일 은행에서 잠시 일했습니다.

이 이야기의 핵심은 Su Zhu와 Kyle Davies가 차익 거래자라는 것입니다. 그들의 은행 경력 동안, 그들은 가격의 미세한 차이에서 이익을 얻도록 훈련받았습니다. 이렇게 반복적으로 하면 돈이 늘어납니다. 그들은 이러한 방법과 사고방식을 그들이 설립한 삼箭 회사에 가져왔고, 그 회사는 매우 비효율적인 장외 무자본 교환 선물(NDF) 시장에서 차익 거래를 시작했습니다.

이제, 제가 시티은행에서 보낸 날들에 대해 이야기하겠습니다.

제가 시티은행에서 수석 ETF 트레이더로 일할 때, 저는 주식 지수 선물 거래, 특히 NDF에도 관여했습니다. 우리의 거래는 홍콩, 대만, 인도 및 한국의 주요 지수의 주식 지수 선물이었습니다. 저는 또한 전체 중국 A주 ETF 거래 장부를 관리하며, 주식에 연계된 파생상품을 대량으로 거래했습니다.

NDF는 만기일에 원금을 정산하지 않고, 시장 가격과 실행 가격 간의 차액을 직접 지급하는 통화 선물 계약입니다.

USD/KRW(원화) 환율을 예로 들어보겠습니다. 한국은 원화의 자유 환전을 허용하지 않습니다. 만약 제가 향후 30일 이내에 원화를 팔고 달러를 사기를 원한다면, 오늘 환율을 고정하고 싶습니다. 저는 USD-KRW NDF의 오른쪽(RHS)에서 거래를 할 것입니다. 만약 제가 1,000 원의 환율로 30일 NDF에 진입하고, 즉시 환율이 1,200 원으로 정산된다면, 저는 [ 200 원*달러 명목 환율/ USDKRW 현물 환율]을 벌게 됩니다. 만약 제 거래 규모가 1,000,000달러라면, 이는 약 166,666달러의 이익에 해당합니다.

NDF가 주식 지수 선물 거래의 필수 요소인 이유를 이해하는 것은 이 이야기에서 중요하지 않으므로, 그 끔찍한 세부 사항은 생략하겠습니다.

장외 NDF 시장은 매우 크며, 모든 대형 투자은행에는 이러한 파생상품을 거래하는 부서가 있습니다. 2010년에는 거래가 블룸버그의 채팅 기록을 통해 이루어졌습니다. 이는 거래자가 특정 NDF의 가격 책정에 대해 대략적으로 이해하고 있지만, 현물 통화처럼 종합 시장을 볼 수 없음을 의미합니다. 따라서 서로 다른 NDF 거래대 사이에서 차익 거래를 하는 것은 매우 쉬웠습니다.

매일 저는 한 가지 통화를 선택하고 두 거래대 사이에서 차익 거래를 시도했습니다. 만약 제가 20,000,000달러 명목의 30일 원화 NDF를 원한다면, 은행 A는 저에게 1,000/1,001의 가격을 제시하고, 은행 B는 1,002/1,003의 가격을 제시합니다. 이 거래를 보셨나요?

저는 은행 A에서 1,001에 매수한 후, 은행 B에서 1,002에 매도합니다. 30일 내에 저는 매달러 1원의 이익을 얻게 됩니다. 2,000만 달러 명목으로, 만약 즉시 환율이 1,000원이면, 총 이익은 20,000달러입니다. 이는 은행 거래대에게는 많지 않지만, 만약 제가 이를 충분히 많이 한다면, 매년 수백만 달러의 무위험 수익을 얻을 수 있습니다.

은행가로서 Su Zhu와 Kyle Davies는 이 비효율적인 시장을 보고, 자신의 자금을 사용하여 이러한 전략의 핵심이 잘못된 가격에서 이익을 얻는 펀드를 설립했습니다. 주목할 점은, 당신이 은행이나 대형 헤지펀드의 거래자가 아니라면, NDF 시장에서 거래하는 것은 거의 불가능하다는 것입니다. 당신은 ISDA 계약을 가지고 있어야 하며, 당신이 거래하는 은행의 고위 경영진이 당신과 거래를 허용해야 합니다. 하지만 어떻게든 3AC는 몇몇 투자은행에 계좌를 개설하고 아시아 NDF 시장에서 서로 차익 거래를 할 수 있었습니다. Su Zhu와 Kyle Davies가 어떻게 시작했는지 이야기할 때, 저는 그들이 이 유리한 시장에 빠르게 진입한 것에 깊은 인상을 받았습니다.

이것이 3AC가 수년간 돈을 벌었던 방식입니다. 그러던 중 어느 시점에 그들은 암호화폐를 발견하고 현금 차익 거래자로서 거래를 시작했습니다. 이는 모든 암호화폐 차익 거래 펀드의 빵과 버터입니다. 영구 계약에서 공매도의 차익 거래 공간이 매수보다 크다는 것은, 만약 당신이 BTC를 매수하고 동일한 수량의 BTC/USD 영구 계약을 공매도하면, 시간이 지남에 따라 현물 가격 차이를 통해 이익을 얻을 수 있다는 것을 의미합니다.

이러한 통화 차익 거래와 자금 거래는 매우 수익성이 있지만, 자본 집약적이기도 합니다. 당신은 각 NDF 파생상품 거래를 위해 마진을 지불해야 하며, 다른 은행에서 동일하고 반대의 포지션을 가지고 있다고 해서 신용 한도가 늘어나지 않습니다. 암호화폐 영구 계약 자금 비율 거래에서는 어떤 레버리지도 사용할 수 없습니다. 이는 당신의 헤지펀드 AUM의 성장이 느리고 예측 가능하다는 것을 의미합니다.

헤지펀드 성과를 높이는 유일한 방법은 방향성 거래자가 되거나, 혹은 빌린 자금을 사용하는 것입니다. 이 두 가지를 3AC는 모두 수행했습니다.

UST/Luna

앵커의 20% 금융 수익 유혹 아래, 그 소위 기관 펀드 매니저들의 비판적 사고는 모두 잊혀지고, 그들은 이자 차익 거래를 위해 예금을 하게 되었습니다.

다시 3AC로 이야기를 돌려보겠습니다.

제가 그들의 홍콩 경험에 대해 장황하게 이야기한 이유는, 이 사람들이 처음에 어떻게 그들의 펀드를 키웠는지를 이해시키고 싶었기 때문입니다. UST와 같은 차익 거래는 무시할 수 없는 것이며, 특히 Su Zhu와 Kyle Davies와 같은 사람들이 DeFi의 충실한 지지자였기 때문에, 그들은 다른 몇몇 프로토콜의 가격 상승에 직접적으로 베팅하여 많은 돈을 벌었습니다. 우리는 3AC가 대량의 LUNA를 보유하고 있다는 것을 알고 있지만, 그들이 UST 차익 거래에서 얼마나 깊이 관여했는지는 알지 못합니다. 3AC는 LFG의 2월 자금 조달에서 2억 달러를 투자했으며, 현재 이 투자는 거의 가치가 없습니다.

UST의 차익 거래는 매우 간단합니다:

1. 20% 미만의 연이율로 USD를 빌립니다.
2. USD를 UST로 교환합니다.
3. UST를 앵커에 예치하여 20%의 이자를 얻습니다.
4. 연간 미실현 이익 = 20% - 차입 비용

자신의 자본을 헤지펀드로 사용하는 것은 수익 잠재력을 심각하게 제한합니다. "우주 대가"로서, 이렇게 수익성 있는 차익 거래를 만났을 때, 돈을 빌려서 레버리지를 사용하게 됩니다.

상상해 보세요, 당신이 10%의 연이율로 10억 달러를 빌릴 수 있고, 이미 보유하고 있는 알트코인 포트폴리오(심지어 무담보)를 담보로 사용합니다. 그러면 10억 달러를 10억 UST로 변환하여 20%를 벌게 됩니다. 매년 1억 달러를 벌게 되며, 이 포지션을 관리하는 데는 아무런 노력이 필요하지 않습니다. 마찬가지로, 저는 3AC의 UST 포지션이 얼마나 큰지는 모르지만, 만약 우리가 그들이 올해 초에 거의 180억 달러의 자산을 관리하고 있었다고 믿는다면, 그들이 수십억 달러를 빌려서 이 차익 거래를 배치하는 것은 매우 합리적입니다.

당신이 돈을 빌릴 수 있는 능력은 당신의 담보와 신용에 달려 있습니다. 우리의 목표는 가능한 한 적은 담보로 돈을 빌리는 것입니다. 요구하는 담보가 적을수록, 대출자는 당신을 더 신뢰하게 됩니다.

3AC는 과거에 시장을 올바르게 예측하고, 소셜 미디어에서 그들의 거래 상황을 적극적으로 알리며 무적의 이미지를 조합했습니다. 3AC는 전성기 동안 세계에서 가장 큰 암호화폐 자금 풀 중 하나였습니다. 이러한 뛰어난 거래 평판과 그들이 관리하는 자산 규모는 3AC가 매우 관대하게 대출을 받을 수 있게 했습니다. 예를 들어, Voyager라는 상장 회사는 아무런 담보 없이 3AC에 수억 달러를 대출했습니다. 정확히 말하면, 15,250 BTC와 3.5억 달러입니다.

게임 종료

이것은 3AC가 어떻게 파산으로 향하기 시작했는지에 대한 제 생각을 불러일으킵니다(순전히 추측입니다).

앞서 언급했듯이, 저는 3AC가 자신의 자본뿐만 아니라 개인 및 펀드로부터 달러를 빌려 UST 차익 거래를 했다고 의심합니다. 담보가 필요한 대출에 대해 3AC는 비트코인, 이더리움, 그리고 가장 중요한 다양한 유동성이 낮고 변동성이 큰 알트코인을 담보로 사용했습니다. 표면적으로 3AC의 암호화폐 자산 포트폴리오는 매우 매력적입니다. 그러나 UST가 탈피하고, 400억 달러 규모의 Terra 생태계가 일주일 만에 붕괴되었을 때, 한때 수익성이 높았던 차익 거래는 빠르게 썩은 악몽으로 변했고, 3AC의 파산은 언제가 아니라 언제일지에 대한 문제로 바뀌었습니다.

시장이 하락할 때, 그것은 관련된 방식으로 하락합니다. 이 간단한 사실은 3AC에 재앙을 가져왔고, 그들의 부풀려진 가치는 그들이 보유한 많은 유동성이 낮은 알트코인의 시장 가치에서 크게 기인했습니다. 시장이 하락하기 시작할 때, 이러한 알트코인의 유동성이 증발하고, 주문서에는 호가만 남았습니다. 3AC는 빠르게 고갈되는 수요를 통해 계속해서 판매하면서 가격은 비선형적으로 하락하여 결국 충분한 달러를 회수하여 대출을 상환할 수 없게 만들었습니다.

3AC는 갑자기 갚을 수 없는 많은 달러를 빚지게 되었고, 이 대출을 상환하기 위해 현금화할 수 있는 나머지 자산은 50%에서 75%까지 하락했습니다. 만약 더 넓은 암호화폐 시장이 하락하지 않았다면, 3AC는 UST와 LUNA에 묶인 자본 손실을 회복할 수 있었을 것입니다. 반대로, 시장은 부상당한 사자를 감지하고 그들을 추방하기 시작했습니다.

그때 문제가 시작되었습니다.

누가 3AC에 돈을 빌려주었습니까?

3AC에 얼마나 많은 돈이 빌려졌고, 얼마나 많은 담보가 있었습니까?

담보는 무엇이었습니까?

3AC는 동일한 담보를 여러 번 담보로 제공했습니까?

시간이 지남에 따라, 다양한 대형 중앙화 암호화폐 대출 기관들이 압박을 받았습니다. 일부 대기업은 파산을 선언하고, 자본을 회복할 수 있는 충분한 자본을 가진 소수의 암호화폐 OG들에게 도움을 요청했습니다.

하지만 당신은 아마도, 한 펀드의 디폴트가 어떻게 전체 산업의 파산으로 이어질 수 있는지 궁금할 것입니다.

좋은 질문입니다. 3AC가 어떻게 많은 가장 크고 주목받는 중앙화 암호화폐 대출 참여자들을 망가뜨렸는지를 자세히 살펴보겠습니다.

중앙화 암호화폐 대출 기관

먼저 중앙화 대출 분야의 주요 참여자들을 살펴보겠습니다. 현재 3AC의 소멸 압박을 느끼고 있는 대기업으로는 Voyager, Celsius, BlockFi 및 Babel Finance가 있습니다.

상기합니다. 저는 이들 회사에 대한 비공식 정보를 가지고 있지 않습니다. 저는 추론 능력과 공개된 진술만을 근거로 하고 있습니다.

대출 사업은 매우 간단합니다: 대출자는 예금을 수락하고 예금자에게 이자를 지급하여 자금을 대출할 수 있는 능력을 얻습니다. 그런 다음 대출자는 예금자에게 지급하는 이자보다 높은 이율로 자금을 대출하여 수익을 창출합니다.

이 모델의 단순성은 몇 가지 위험을 동반합니다. 그 중 하나는 대출 사업이 어떤 형태의 금융 위기에서도 불가피하게 압박을 받을 것이라는 점입니다. 당신이 회사에서 일하지 않는 한, 예금자가 회사가 그들의 자본을 신중하게 처리하고 있는지 알 방법이 없습니다. 따라서 압박의 징후가 보이면, 당신은 신속하게 탈출할 것이고, 대출자가 어떤 기간의 위험을 감수하고 있다면, 그들은 곧 파산할 것입니다.

이 점을 염두에 두고, 대출 사업을 운영하는 가장 안전한 방법을 설명하겠습니다.

가정해 보겠습니다, 당신에게 3명의 고객이 있습니다. Mark Karpeles(전 Mt.Gox CEO), Do Kwon, Su Zhu. 그들은 각각 1개의 ETH를 가지고 있으며, 자산 수익을 원합니다. 각자 시간 선호가 있습니다(Mark = 한 달, Do = 3개월, Su = 1년).

우리는 이 대출 기관을 암호화폐 장기 관리 회사(LTCM)라고 부릅니다.

LTCM은 안전한 대출 기관이거나 위험한 대출 기관이 될 수 있습니다.

만약 LTCM이 보수적이라면, 그것은 각자의 시간 선호에 맞는 기간으로 대출을 진행할 것입니다. 따라서 LTCM은 1개의 ETH를 한 달, 1개의 ETH를 3개월, 1개의 ETH를 1년 동안 대출합니다. Mark, Do 또는 Su가 그들의 돈을 돌려달라고 요청할 때, 그 돈은 이미 대출 중이므로 돌려줄 수 없지만, 위험은 없습니다.

만약 LTCM이 공격적이라면, 그것은 각자의 시간 선호보다 더 긴 기간으로 대출을 진행할 것입니다. 이 극단적인 예를 들자면, LTCM은 3개의 ETH를 10년 동안 대출할 수 있습니다. 분명히, 만약 어떤 예금자가 그들의 선호하는 시간 내에 돈을 돌려달라고 요청하면, 자금이 없게 됩니다. 이것이 대출자가 파산하는 이유입니다. 하지만 LTCM은 모든 예금자가 그들의 예금을 여러 번 롤오버하도록 설득할 수 있을 것이라고 베팅할 수 있습니다. 그렇게 되면 LTCM은 결코 파산하지 않을 것입니다.

이 분석은 LTCM 대출 장부의 기간에만 국한됩니다. 대출 사업의 두 번째 측면은 차입자의 품질입니다. 회사로서 대출자의 가치는 주로 차입자의 신용 위험을 올바르게 평가하고, 대출 전에 이러한 위험 평가에 따라 적절한 담보를 요구할 수 있는 능력에서 나옵니다.

암호화폐 산업에서 신용에 대한 수요는 세 가지 출처가 있습니다:

1. 이자 차익 및 기초 거래. 차입자는 담보를 제공하지 않으며, 이러한 전략을 가장 효율적으로 사용하기 위해 가능한 한 많은 현금을 원합니다.
2. 투기를 위한 마진 대출. 이러한 대출은 방향성 매수 및 매도 거래자를 위해 준비됩니다. 일반적으로 그들은 어떤 형태의 담보를 제공할 것입니다. 그러나 기초 담보의 변동성과 유동성 변화를 이해하지 못하면 대출자의 손실로 이어질 수 있습니다.
3. 채굴 자산 담보 대출. 채굴자는 하드웨어(예: ASIC 비트코인 채굴기)를 담보로 제공하거나 암호화폐를 담보로 제공하고 법정 화폐 및/또는 스테이블코인을 받습니다. 이러한 차입자의 위험은 최소화됩니다. 왜냐하면 그들은 강력한 암호화폐 현금 흐름으로 대출을 지원하기 때문입니다. 그러나 만약 당신이 디폴트된 채굴자로부터 ASIC 기계를 회수해야 한다면, 당신은 그 기계를 삽입하고 채굴을 시작할 수 있는 장소 조건이 필요합니다.

암호화폐 신용에서 부족한 주요 용도는 상업 대출입니다. 이 분야는 너무 새롭고 위험이 너무 커서 암호화폐 회사에 대출하는 것은 의미가 없습니다. 암호화폐 회사는 기초 토큰 자체와 유사하게, 콜 옵션으로 간주되어야 합니다. 디폴트가 발생할 경우, 당신이 자본 구조에서 어떤 위치에 있든지 간에, 당신은 소멸될 것입니다. 그렇다면, 주식을 보유하는 것이 가장 좋습니다. 적어도 상승 과정에 참여할 수 있으니까요.

암호화폐 시장의 고유한 변동성과 다양한 수익률 채굴, 차익 거래 및 기초 거래의 소위 수익성 덕분에 차입자는 극도로 높은 이자율을 지불할 의향이 있었습니다. 이는 대출자가 소매 예금자에게 극도로 높은 이자율을 제공할 수 있게 하며, 여전히 긍정적인 순이자 마진(NIM)을 유지할 수 있음을 의미합니다.

저는 주류 암호화폐 대출 기관이 처음에는 매우 합리적인 대출을 했다고 믿지만, 이후 너무 빠르게 성장했습니다. 전통 금융 은행과 주권 정부가 법정 화폐 예금 및 채권에 대해 제공하는 제안에 비해, 예금 이자율은 매우 매력적이었습니다. 이는 중앙은행의 무분별한 통화 발행과 제로 금리 정책의 결과입니다. 수익을 갈망하는 소매 투자자들은 암호화폐와 법정 화폐 스테이블코인의 이러한 엄청난 수익률에 매료되었습니다.

이 소수의 회사에 유입된 수십억 달러는 책임 있는 차입자의 공급을 초과했습니다. 그들은 이러한 자금을 배치해야 했고, 자금을 얻기 위해 돈을 써야 했습니다(모두에게 이자를 지급해야 한다는 점을 기억하세요). 자금을 대출하는 압박은 회사가 대출 기준을 낮추도록 강요했으며, 이는 그들이 3AC와 매우 유사한 차익 거래에 참여하게 만들었습니다.

예를 들어, BlockFi는 한때 미국 상장 비트코인 추적 펀드 GBTC의 최대 보유자 중 하나였습니다. BlockFi는 BTC 예금을 수락하고 GBTC 주식을 생성한 다음, 시장에서 GBTC 주식을 판매하여 프리미엄을 얻었습니다. 이것이 계획이었지만, GBTC 주식을 생성하는 데 6개월이 걸렸습니다. 이 6개월 동안(2021년 말에서 2022년 초까지), GBTC의 프리미엄은 디스카운트로 변했고, 그들이 차익 거래에서 빠져나올 때 손실을 입었습니다.

위 이미지는 GBTC의 자산 순 가치(NAV)에 대한 프리미엄 또는 디스카운트 그래프입니다. 6개월의 준비 시간과 인간의 단기 트렌드에 대한 무한한 추론을 고려할 때, 저는 많은 회사들이 BTC를 빌려 GBTC를 생성하고, 6개월 후에 40%의 이익을 얻기를 바랐다고 확신합니다. 보시다시피, 이는 분명히 발생하지 않았습니다. GBTC는 2021년 2분기 이후로 디스카운트 거래를 하고 있습니다.

3AC가 이렇게 대규모의 차익 거래와 방향성 거래를 할 수 있었던 것은, 상당 부분 투자해야 하는 자금 풀 덕분입니다. 제 생각에는, Voyager와 같은 상장 회사가 왜 그들에게 수억 달러의 무담보 달러와 비트코인을 대출했는지에 대한 다른 설명이 없습니다. 3AC는 그들이 높은 이자를 지급할 것이라고 말했고, Voyager는 그들의 말을 믿었습니다. 왜냐하면 Voyager의 책임자에게는 3AC처럼 운영할 자금을 흡수할 수 있는 다른 회사가 없었기 때문입니다. Chuck Prince가 시티은행의 서브프라임 모기지 대출 참여에 대해 반응했을 때 말했듯이, "음악이 멈추면 유동성 측면에서 상황이 복잡해질 것입니다. 하지만 음악이 계속 흐르는 한, 당신은 일어설 준비를 해야 합니다. 우리는 여전히 춤추고 있습니다."

불행히도, 대출자들은 거래의 동일한 편에 있습니다. 그들은 동일한 차입자를 가지고 있습니다. 그들은 동일한 담보를 보유하고 있습니다. 그리고 차입자들은 동일한 차익 거래에서 손실을 보고 있습니다. 3AC와 이러한 대출자 간의 유일한 차이는 그들이 자신을 마케팅하는 능력입니다. 우리가 본 바와 같이, 그들은 이 특별한 폭풍에 저항할 수 있는 적절한 위험 관리를 하지 않았습니다.

더 나쁜 것은, 이러한 민간 회사들은 정기적으로 대출 장부의 건강 상태를 공개할 필요가 없으며, 상장된 은행처럼 예상되는 불량 대출에 대한 준비금을 설정할 필요도 없습니다. 우리는 이러한 대출자들이 직면한 잠재적 손실의 규모를 추측할 수밖에 없습니다. 따라서 모든 사람은 압박의 첫 신호가 나타날 때 자금을 철수하려고 합니다. 그리고 이것이 발생한 일입니다. 시장은 3AC가 이러한 대출자들에게 얼마나 큰 구멍을 뚫었는지 알고 싶어 했습니다.

이것은 단순히 소매 투자자의 철수만이 아닙니다. 이러한 대출자들 간에도 동일한 위험이 거래되고 있으며, 이는 그들이 서로의 위험을 가지고 있다는 것을 의미합니다. 그리고 그들은 서로를 신뢰하지 않습니다. 중앙화된 불투명한 대출 기관에 대한 이러한 완전한 신뢰 상실은 그들이 거의 동시에 멸종하게 된 이유입니다.

중간 휴식

빠르게 되짚어 보겠습니다: 3AC는 그들이 지루하고 안정적이며 예측 가능한 차익 거래 전략을 취했으나, 엄청난 레버리지를 추가하고 UST 차익 거래가 붕괴된 후 시장에 굴복했습니다.

그들의 날카로운 투자 감각과 방대한 자산 풀 덕분에, 3AC는 거의 담보 없이 대출 회사들로부터 자금을 빌릴 수 있었습니다. 이 대출 회사들은 소매 예금을 고수익 암호화폐 신용 도구로 재배치하기 위해 서두르고 있었습니다. BlockFi, Babel Finance, Voyager 및 Celsius와 같은 이러한 대출 회사들은 가능한 한 많은 대출을 얻기 위해 신중한 위험 관리 정책을 포기했습니다. 결과적으로, 3AC가 마진 요구 사항을 충족하지 못했을 때, 이러한 대출자들의 자산 부채표에는 큰 구멍이 남게 되었습니다. 불행히도, 한때 찬사를 받던 10억 달러 이상의 가치가 있는 "핀테크" 스타트업들은 이제 파산 후 재구성을 향해 나아가고 있습니다.

이러한 대출 기관들이 어떻게 지급 불능 상태에 빠졌는지는 새로운 것이나 혁신적인 것이 아닙니다. 중앙화된 대출 사업이 존재하는 한, 이러한 암호화폐 대출 기관들이 겪는 실패는 서사시적인 것입니다. 3AC와 이러한 대출 기관의 파산은 암호화폐의 기술과는 아무런 관계가 없으며, 이는 단순히 위험 관리가 부족한 금융 기관의 일반적인 실패입니다. 우리는 실제 암호화폐와 DeFi 응용 프로그램이 이러한 시장 압력을 어떻게 처리하는지에 대해 더 깊이 이해해야 합니다.

UST의 운영은 문제없음

Terra 생태계는 DeFi를 중심으로 운영되며, 알고리즘 스테이블코인 UST와 결합되어 있습니다. 알고리즘 스테이블코인의 모델은 상대적으로 폰지와 같지만, UST는 여전히 설계된 모델에 따라 실행됩니다. 비록 UST가 결국 붕괴되었지만, 이는 우리가 예측할 수 있는 잠재적인 가능성이며, UST의 잘못은 아닙니다.

DeFi 대출 프로토콜

3AC에 돈을 빌려준 다른 실체는 DeFi 대출 프로토콜로, 주로 Compound (COMP), Aave (AAVE) 및 MakerDAO (MKR)입니다.

이러한 프로토콜에 대해 3AC는 몇 개의 주소에 불과하며, 추가적인 신용이 없습니다. 모든 차입자는 프로토콜의 규칙을 엄격히 준수해야 하므로, 보시다시피 이러한 프로토콜은 출금을 중단하지 않으며, 대출을 계속 진행할 수 있습니다. 모든 것이 정상적으로 진행되고 있습니다.

CeFi vs DeFi

신뢰를 방정식에서 제거하고 공정한 컴퓨터 코드에 의해 실행되는 투명한 대출 기준에만 의존할 때, 더 나은 결과를 얻을 수 있습니다. 이것이 우리가 배워야 할 교훈입니다. 미디어가 이러한 중앙화된 회사의 실패 원인을 블록체인의 결점으로 돌리게 해서는 안 됩니다.

현재 문제는 중앙화된 암호화폐 신용의 축소로 인해 수십만 또는 수백만 명이 타격을 입었고, 누가 자금을 빌릴 수 있을 것인가입니다? 이것이 바로 이러한 DeFi 대출 프로토콜이 이 하락장에서 해결하기 위해 노력할 문제입니다.

어느 시점에서 이러한 DeFi 대출 프로토콜의 가격과 장부 가치 비율이 다시 매력적으로 변할 것입니다. 현재 대출 수요의 최근 전망을 고려할 때, 그들의 거래 가격은 여전히 과도하게 높습니다. 투기자, 대형 거래 기관 및 중앙화 대출자의 퇴출로 인해 유기적인 대출 수요가 없으므로, 저는 시장이 저에게 기회를 줄 수 있기를 바랍니다(아마도 제가 너무 탐욕스러운 것일 수도 있습니다), 이 하락장에서 벗어나기 전에 더 낮은 가격에 COMP, AAVE 및 MKR를 소유하고 싶습니다.

구제 여부

중앙화된 암호화폐 대출자들은 유동성이 절실히 필요하지만, 자본을 제공하여 구제해야 할까요?

3AC와 같은 암호화폐 헤지펀드의 내재 가치는 전적으로 그들의 포트폴리오 매니저(PM)가 지혜롭게 위험을 감수하고 장기적으로 수익을 내는 능력에 달려 있습니다. 만약 PM들이 부적절한 레버리지 사용으로 인해 폭락한다면, 그들이 관리하는 펀드는 어떤 가치가 있을까요? 저는 3AC가 CZ와 SBF에게 전화를 걸었을 것이라고 의심하지만, 그들이 도움을 줄까요? 확실히 혼란스러운 상황이며, 3AC와 유사한 상황에 처한 펀드는 구세주를 찾지 못할 것이라고 의심합니다.

암호화폐 대출 회사의 경우, 그들의 유일한 가치는 고객 목록과 일부 좋은 대출에 있습니다. 만약 이러한 고객들이 유지되고 더 많은 암호화 금융 제품이 판매된다면, 파산한 중앙화 암호화 대출 회사를 저렴하게 구매하고 그들의 부채를 인수하는 것이 의미가 있을 수 있습니다. 그들의 대출 장부에는 적절한 담보 대출이 포함되어 있을 수 있으며, 이러한 대출은 매력적인 가격으로 구매할 수 있습니다. 문제는 이러한 대출 기관이 구제를 받지 못할수록, 그들이 재개업하고 소매 예금자들이 출금할 수 있도록 허용할 가능성이 줄어든다는 것입니다. 이러한 불투명한 실체에 대한 실사 시간 압박은 암호화폐 대부호들이 그들의 자본을 포기하고 이 죄인들을 구제할지를 정확하게 평가하는 것을 더욱 어렵게 만듭니다.

물론, 연준이나 다른 중앙은행이 이러한 헤지펀드와 회사를 구제할 수 있지만, 이러한 실체들은 암호화폐를 거래합니다. 이러한 실체들은 "너무 커서 무너질 수 없는" 금융 기관 클럽의 일원이 아니므로, 매우 불명예스럽게 죽게 될 것입니다. 그러나 우리는 너무 많은 눈물을 흘리지 말아야 합니다. 왜냐하면 이러한 실험과 시련을 통해 새로운 탈중앙화 금융 시스템의 약속이 또 한 번 시험을 견뎌냈음을 알게 되었기 때문입니다.