연속적으로 폭발하는 자금판: CEFI 암호화 대출 시장 모델 반성

저자: David, W3.Hitchhiker

1. 암호화폐 대출이란 무엇인가

암호화폐 대출은 암호화폐를 담보로 하여 대출을 받을 수 있는 신속한 유동성을 제공하는 금융 도구입니다. 암호화 대출 플랫폼은 일반적으로 예치 서비스도 제공하며, 예치자는 암호화폐를 예치 계좌에 넣어 이자 수익을 얻습니다. 플랫폼은 시장 금리보다 높은 예치 수익률(일반적으로 연 4 - 12%)을 통해 암호화 예치를 유도합니다.

암호화 대출 플랫폼은 일반적으로 초과 담보 방식으로 기관이나 개인에게 대출을 제공하며, OTC 시장에서는 거래소, 시장 조성자 또는 헤지 펀드와 같은 암호화 거래에 참여하는 기관에게 즉시 자금 조달(레버리지 거래 또는 공매도 거래 등)을 위해 초과 담보 대출을 진행합니다.

암호화 대출은 대출자의 신용 조사를 필요로 하지 않지만(다만 신원 확인 및 자금 출처 검토가 포함될 수 있음), 대출자는 암호화폐를 대출자에게 담보로 제공해야 하며, 대출자는 담보물을 수령한 후 일반적으로 관리 계좌에 보관합니다. 이는 P2P 대출과 다르며, P2P 대출은 일반적으로 특정 프로젝트에 대한 신용 대출로 담보물이 포함되지 않습니다.

2. 중앙화 암호화 대출 시장 개요

2020년 한 해에만 세 개의 CeFi 대출 플랫폼의 관리 자산이 734% 증가했습니다. Celsius와 BlockFi는 각각 400억 달러 이상의 자산을 보유하고 있으며, Nexo의 관리 자산 규모는 약 200억 달러입니다. 세 개의 CeFi 플랫폼에서 잠금된 자산 총액은 거의 700억 달러에 달합니다.

3. 암호화 대출의 역할

시장 차익 거래 촉진:

암호화폐는 여전히 신흥 자산 클래스이며, 시장 유동성이 낮아 암호화폐 가격의 높은 변동성을 초래합니다. 유동성이 부족하면 차익 거래 기회가 발생합니다. 예를 들어, 서로 다른 암호화폐 거래소가 서로 다른 유동성 수준을 가지면 동일한 시간에 서로 다른 거래 가격이 존재합니다.

암호화 대출은 헤지 펀드, 암호화 거래소 또는 시장 조성자와 같은 기관 투자자에게 유동성을 제공하여 이들이 이러한 차익 거래 기회를 활용하여 수익을 올릴 수 있도록 합니다. 차익 거래에 참여하는 시장 참여자가 많을수록 이러한 차익 거래 기회는 줄어들고, 전체 암호화 시장은 더욱 효율적이고 안정적으로 변합니다.

암호화 기관에 유동성 제공:

규제가 상대적으로 뒤처져 있기 때문에, 채굴자나 암호화 투자 기관과 같은 암호화 활동에 참여하는 기관은 전통적인 금융 시스템을 통해 유동성을 확보하기가 어렵고, 많은 경우 은행 계좌를 개설할 수 없으며, 일반적으로 암호화 대출의 형태로 유동성을 확보해야 합니다.

암호화폐가 점차 규제 기관의 인정을 받으면서 법적 차원에서 그 가치를 확립하게 되면, 암호화 대출의 적용 사례는 반드시 확장될 것입니다. 2022년이 되면서 점점 더 많은 CeFi 또는 전통 금융 기관이 BTC를 담보로 하는 마진 대출을 수용하기 시작했습니다. 예를 들어, Silvergate Bank는 MicroStrategy에 2억 5천만 달러를 대출했습니다. 그러나 전반적으로 암호화 기관이 달러 유동성을 확보할 수 있는 창구는 여전히 좁습니다.

금융 자원의 효율성과 포용성 향상:

암호화 대출 자체의 기술적 특성과 담보물의 디지털 속성 덕분에 짧은 시간 안에 여러 거래 및 비즈스를 신속하게 처리할 수 있으며, 전통 금융 기관의 대출에 비해 엄청난 효율성을 자랑합니다. 동시에, 블록체인 기반의 암호화 대출은 대출자의 신용 평가를 면제하여, 사람보다는 자산을 중시하며 금융 서비스의 포용성을 높입니다.

4. 암호화 대출의 일반 조건 및 현재 CeFi의 실제 상황

NEXO, BlockFi 등의 플랫폼에서 암호화 대출의 일반 조건을 정리해보면 다음과 같은 특징을 발견할 수 있습니다:

1. 대출의 가치는 플랫폼에서 제공하는 LTV(Loan-to-Value)에 따라 결정됩니다. 담보물의 가치는 플랫폼이 시장 가격 및 관련 정책에 따라 계산합니다.

2. 플랫폼은 관련 대출이 상환되지 않는 동안 담보물의 소유권 및 모든 연대적 권리를 보유하며, 담보물을 어떤 방식으로든 처분할 수 있는 권한을 가집니다. 이는 다소 논란의 여지가 있으며, 일반적인 담보 대출의 권리 의무 관계에서 대출자는 담보물의 소유권이 아닌 담보물권만을 획득하며, 담보물권은 일반적으로 채권에 종속됩니다.

3. LTV가 최대 허용치를 초과할 경우, 플랫폼은 가능한 한 사전에 고객에게 통지한 후 LTV를 정상 수준으로 되돌리기 위해 필요한 수량의 담보물을 청산해야 합니다. 디지털 자산 시장의 변동성으로 인해 고객은 관련 청산 이전에 기술적으로 사전 통지가 불가능할 수 있음을 명확히 인지해야 하며, 고객은 언제든지 현재 시장 상황을 모니터링하고 이러한 일반 조건에 따라 담보 비율을 정상 수준으로 유지할 책임이 있습니다.

4. LTV의 결정에 대해 현재(2022년 7월 4일 월요일) NEXO 및 BlockFi 웹사이트에 다음과 같이 표시됩니다:

5. 암호화 대출의 계산 방식은 복리로 계산됩니다.

2022년 2월 미국 SEC가 BlockFi에 대한 조사를 통해 밝혀낸 바에 따르면, 2019년 3월 4일 BlockFi의 예치 서비스 BIA가 시작된 이후 BlockFi는 자사 웹사이트 및 여러 홍보 자료에서 기관 대출이 "일반적으로" 초과 담보로 이루어지며 LTV가 50% 미만이라고 주장했습니다.

그러나 실제로 대부분의 기관 대출에서 사용되는 LTV는 이 수치를 초과하며, 기관 투자자는 일반적으로 초과 담보를 제공하기를 원하지 않고, 대출 시장의 경쟁이 치열하여 플랫폼은 일반적으로 담보 요구를 완화해야만 비즈니스를 확보할 수 있습니다. SEC의 조사 데이터에 따르면, 2019년 약 24%의 기관 암호 자산 대출이 초과 담보였으며, 2020년에는 약 16%만이 초과 담보였고, 2021년 상반기에는 약 17%가 초과 담보였습니다.

실제로 담보 비율이 요구되는 것보다 훨씬 높아져 핵심 위험 관리 수단이 형식적인 것이 되어 전체 대출 자산의 위험 수준이 크게 증가했습니다. 담보물 가격의 미세한 변동이 전체 자산에 유동성 위험을 초래할 수 있습니다. 이러한 배치는 개인 투자자가 실제로 더 많은 위험을 감수하게 만듭니다.

5. 암호화 예치의 일반 조건 및 현재 CeFi의 실제 상황

관련 플랫폼의 예치 조건을 정리해보면 다음과 같은 특징을 발견할 수 있습니다:

1. 사용자는 정기 예치 또는 자유 예치를 선택할 수 있습니다. 정기 예치증서는 LTV가 부족할 경우 추가 담보물이 될 수 있습니다. 이자는 예치 통화로 지급될 수 있으며(복리), 플랫폼 토큰으로 지급될 수 있습니다(단리), 두 가지 사이에서 자유롭게 전환할 수 있습니다(NEXO를 예로 들면). 사용자가 플랫폼 토큰을 이자 수익으로 선택할 경우, 플랫폼은 추가 이자 수익을 인센티브로 제공합니다. 사용자는 언제든지 제품을 예치하거나 상환할 수 있습니다. 일반적으로 유사한 플랫폼은 높은 수익률로 고객을 유치하려고 합니다(아래 그림 참조). 이 그림은 2022년 7월 4일에 캡처된 것으로, 많은 플랫폼에서 문제가 발생했음에도 불구하고 NEXO는 여전히 이러한 높은 수익률을 홈페이지에 게시하고 있습니다.

2. BlockFi는 그 예치 계좌의 권리 및 책임 조항에서 네트워크 공격이나 기술 문제로 인해 발생하는 자금 손실에 대해 책임을 지지 않는다고 명시하고 있습니다. 운영 기술을 가진 기업(최소한 그들은 그렇게 주장합니다)에게는 이러한 면책 조항이 다소 이상하게 보입니다.

3. 예치증서 자체의 특성, 즉 대중에게 판매되어 예상되는 금전적 수익을 가져오는 투자 계약으로 인해, 미국 SEC는 2022년 2월 14일 BlockFi에 규제 서한을 발송하여 그 예치증서가 본질적으로 증권에 해당한다고 지적했습니다. BLOCKFI는 현재 웹사이트의 주석 부분에서 BIA가 은행이나 증권 계좌에 해당하지 않으므로 규제 보호를 받지 않는다고 명시하고 있습니다.

4. 2019년 3월 4일부터 현재까지 BlockFi는 투자자에게 BlockFi 계좌 BIA를 제공하고 판매하며, 투자자는 이러한 계좌를 통해 암호 자산을 BlockFi에 대출하여 약속된 이자 수익을 얻습니다. SEC에 따르면, BlockFi는 광고에서 "최대 25 비트코인 또는 500 이더리움(당시 각각 약 100,000 달러 및 70,000 달러에 해당)"의 BIA 잔액이 6.2%의 연간 수익을 얻을 수 있으며, 모든 잔액이 해당 한도를 초과할 경우 2.0%의 연간 수익을 얻는 단계적 금리를 제공한다고 "자랑"했습니다. 그러나 SEC의 증거에 따르면, 2021년 11월 1일 기준으로 BlockFi가 실제로 투자자에게 지급한 이자율은 0.1%에서 9.5% 사이였으며, 이는 암호 자산의 종류와 투자 규모에 따라 달라졌습니다. 예치자의 이점은 예치자가 언제든지 해당 예치를 상환할 수 있다는 것입니다.

6. 자금 운영?

현재 CeFi의 모델은 자금 풀/자금 운영 비즈니스에 간단히 비유할 수 있습니다. 자금 풀은 국내 투자자에게 익숙한 역사적으로 오래된 비규제 금융 비즈니스로, 자금 모집 측에서 높은 이자를 제공하여 자금을 흡수하는 불법 행위입니다. 자산 측은 자산 풀 자체의 불투명한 특성을 이용하여 풀 내부에서 자산을 이동시키고, 인위적으로 위험과 수익을 맞추어 거대한 시스템적 금융 위험을 초래합니다.

국내 금융 기관의 규제 문서에 따르면, 자산 관리 풀은 "비규제 자금 풀 비즈니스는 서로 다른 유형, 서로 다른 기간의 여러 자산 관리 제품이 동시에 여러 자산에 대응하여 각 자산 관리 제품의 개별 회계 및 규범적 관리를 수행할 수 없는 경우를 의미합니다."

이러한 자금 풀 비즈니스는 일반적으로 다양한 기간의 여러 자산 관리 제품을 지속적으로 발행하여 자금을 모집하여 자금 출처와 자금 운용의 균형을 유지합니다. 자금의 투자는 채권, 어음, 신탁 계획 등 다양한 자산에 포함됩니다. 자금 풀 자산 관리 제품은 일반적으로 "연속 발행, 집합 운영, 기간 불일치, 분리 가격 책정"의 특징을 가집니다. 또한 자금 모집이 원활하게 이루어지도록 하기 위해 자금 풀은 일반적으로 높은 이자를 제공하는 특징을 가집니다.

• 연속 발행 및 높은 이자 유치: 연속 발행은 자산 관리 제품을 지속적으로 발행하여 자금을 모집하는 것을 의미합니다. 현재 대부분의 CeFi 플랫폼의 예치증서 조항을 보면 사용자가 언제든지 토큰을 예치하거나 상환할 수 있으며, 심지어 일부는 언제든지 이자 지급 방식을 변경할 수 있습니다. 또한, 앞서 언급한 바와 같이 대부분의 플랫폼은 높은 수익률로 투자자를 유치하는 경우가 많습니다.
• 집합 운영: 집합 운영은 모집된 자금을 집합적으로 관리하고, 해당 자산 풀의 투자 범위에 맞는 다양한 자산으로 구성된 집합 자산 패키지에 통합하여 운영하며, 이 자산 패키지의 운영 수익이 각 제품의 수익을 결정하는 통일된 출처가 됩니다. SEC의 조사에 따르면, BlockFi는 투자자에게 BIA 계좌를 개설하여 암호 자산 형태의 자금을 투자받고 있습니다. BlockFi는 BIA 투자자의 암호 자산을 집합하여 대출 및 투자에 사용하며, 투자 수익 및 이자 수익은 BlockFi와 BIA 투자자가 공유합니다. 텍사스 증권 협회의 조사에 따르면, Celsius도 "투자자가 이자 계좌에 예치한 암호화폐를 무료로 사용하여 다양한 출처의 암호화폐를 혼합하고, 전통 금융 자산 및 암호화폐 자산에 투자하며, 기관 및 기업 대출자에게 대출하고, Celsius가 스스로 결정한 기타 활동을 수행합니다." 집합 운영의 가장 큰 문제는 운영의 불투명성으로, 고위험 작업 및 이익 전달을 위한 무대가 됩니다.
• 기간 불일치: 기간 불일치는 자산 풀의 자금 출처의 기간과 자금 운용 측(집합 자산 패키지)의 기간이 완전히 일치하지 않는 것을 의미합니다. 기간 불일치, 특히 자산 측의 장기화가 부채 측의 단기화와 겹치면 기관이 쉽게 발작을 일으켜 시장 공황을 초래할 수 있으며, 플랫폼은 단지 출금/인출 동결을 발표할 수밖에 없습니다. 아래 그림은 시장에서 BlockFi가 매우 높은 LTV로 장기(3년) 대출을 진행했다는 소문을 보여줍니다.

Celsius의 stETH 및 WBTC 투자, Three Arrows Capital의 그레이스케일 신탁 지분 투자, 그리고 이러한 자산 풀의 1차 시장 투자 등은 전형적인 기간 불일치로 인한 유동성 위기에 해당합니다. CeFi 플랫폼이 모집한 자금의 대부분은 자유 예치 속성을 가지며 언제든지 상환할 수 있지만, 그들의 투자는 장기 투자에 해당합니다.

• 분리 가격 책정: 분리 가격 책정은 동일한 자산 풀에서 발행된 각 자산 관리 제품의 수익 수준이 일반적으로 해당 자산 관리 제품의 지속 기간 내 집합 자산 패키지의 실제 수익과 직접 연결되지 않고, 집합 자산 패키지의 예상 만기 수익률에 따라 분리 가격 책정되는 것을 의미합니다. 이러한 가격 책정 방식은 고객과 BlockFi의 실제 위험 및 수익이 불일치하게 만듭니다. 아래 그림은 Bitconnect의 예로, 사용자가 투자한 자금이 많을수록 "보장된" 이율이 높아지고, 회수 기간이 짧아지며, 그 이율은 실제 기본 자산 수익과 연결되지 않습니다.

분리 가격 책정은 또한 위험 가격 책정이 불충분하게 되어 하락 시장에서 소위 "죽음의 나선"을 형성하게 됩니다. 기관은 높은 수익을 약속했기 때문에 더 높은 수익률의 투자에 투자할 수밖에 없으며, 이는 루나 붕괴 이후 시장이 이러한 고위험 암호 프로젝트에 대한 감정이 급격히 냉각되면서 Celsius가 이미 상환 압박을 받고 있는 상황을 초래합니다. 5월 17일 기준으로 Celsius 플랫폼에서 잠금된 자산 가치는 12월 말의 280억 달러를 넘어서 급격히 120억 달러 미만으로 줄어들었습니다. DeFi 수익률이 전반적으로 줄어드는 상황에서 고객에게 약속한 17%의 수익률을 충족하기 위해 Celsius는 고위험 작업을 감행할 수밖에 없었습니다.

결과적으로 Celsius는 고객의 토큰을 사용하여 여러 고위험 프로젝트에 참여하며 연이어 문제가 발생했습니다:

• 지난해 12월 BadgerDAO 해킹 사건에서 1억 2천만 달러 손실;
• 5월 루나 사건에서 해당 회사는 Anchor에서 5억 달러의 UST를 인출(손실 회피);
• stETH/ETH 풀의 불균형은 회사에 유동성 위험을 초래할 수 있습니다.

특히 암호화 시장이 전반적으로 하락할 때 고객들이 BTC 또는 ETH를 인출하려고 몰려들자 회사가 출금 및 이체 기능을 중단한 것은 공황 감정을 더욱 악화시켰습니다.

따라서 현재 문제가 발생한 암호화 대출 플랫폼은 위의 네 가지 특징을 동시에 가지고 있으며, 전형적인 자금 운영입니다.

7. DeFi가 CEFI보다 우수한가?

현재로서는 효과적인 규제가 없는 상황에서 CeFi의 운영은 전통 금융의 자금 운영 모델을 계승하여 비규제 금융 작업의 온상이 되어 암호화 생태계의 추가 발전에 중대한 위협을 초래하고 있습니다.

그렇다면 DeFi가 이러한 문제를 처리할 때 상황이 개선될까요? 답은 확실히 그렇습니다. DeFi의 스마트 계약은 실제 실행 과정에서 자산 측의 불투명성, 거래 상대방 위험(신뢰 문제)을 해결하여 금융 위험의 누적을 효과적으로 완화합니다.

하지만 자금의 집합 운영이 최종적으로 형성될 것인지, 효과적인 위험 가격 책정이 이루어질 것인지에 대해서는 현재로서는 해당 문제에 대한 해결책을 제시하는 프로젝트를 보지 못했습니다.

8. 그래서 현재 폭락이 끝났나요?

6월 29일, Three Arrows Capital이 파산 청산을 발표했습니다. Three Arrows Capital은 현재 세계 암호화 대출 시장에서 가장 큰 대출자 및 고객 중 하나로, 그림에 있는 거의 모든 기관이 Three Arrows와 비즈니스 관계를 가지고 있습니다(단, NEXO 및 CoinLoan은 Three Arrows에 대한 노출이 없다고 선언했습니다). Three Arrows의 파산 청산은 시장에 연쇄 반응을 일으켜 대량의 기관이 손실을 감수해야 하며, 자산 부채표를 감액하거나 심지어 직접 파산을 신청해야 할 것입니다.

7월 6일, 350만 사용자를 보유한 Voyager Digital이 파산을 선언했으며, 이 회사는 580억 달러의 자산을 관리하고 있습니다. 향후 암호화 시장에서 추가적인 청산 조치가 발생하는 것은 대단히 높은 확률의 사건입니다.