전 SEC 관계자 해석: 리플 판결은 암호화 세계가 축하할 만한가?

저자: John Reed Stark 전 SEC 네트워크 집행 사무소 소장

편집: 우설 블록체인

최근의 Ripple 판결은 SEC의 참담한 패배로 상세히 보도되었으며, 소셜 미디어에서는 SEC/Gary Gensler의 실패로 무한한 찬사를 받고 있습니다. 이는 확실히 SEC의 패배입니다.

하지만 제 생각에는 이 판결이 불안정한 기초 위에 세워져 있으며, 항소가 제기될 가능성이 높고(이미 준비가 되어 있으며), 판결이 뒤집힐 가능성도 높아 축하할 만한 일이 아닙니다.

Ripple 결정: 첫 번째 범주, '기관 판매'

증권의 발행에 대해 법원은 Ripple의 발행을 3개 범주로 나누고 각 범주에 대해 개별적으로 판결했습니다: 1) 기관 판매; 2) 프로그램 판매; 3) 기타 판매.

첫 번째 범주에 대해, 법원은 XRP의 기관 판매가 서면 계약을 가진 지식이 풍부한 개인 및 기관에 대해 이루어졌다고 판단했습니다. 법원은 XRP가 기관 투자자에게 판매될 때 이는 증권으로 간주되며, 따라서 불법 증권 판매를 구성한다고 판결했습니다. 따라서 이러한 투자자는 철회할 권리가 있으며, Ripple은 위반 행위에 대한 대가를 치러야 합니다. 보도에 따르면, 이러한 판매에 관련된 금액은 7.2억 달러에 달했습니다.

법원은 다음과 같이 선언했습니다: "모든 상황을 고려할 때, 법원은 기관 구매자의 위치에 있는 합리적인 투자자가 XRP를 구매하고 Ripple의 노력으로부터 이익을 기대할 것이라고 판단합니다. Ripple의 커뮤니케이션, 마케팅 활동 및 기관 판매의 성격을 고려할 때, 합리적인 투자자는 Ripple이 기관 판매로 얻은 자본을 사용하여 XRP의 시장을 개선하고 XRP 원장의 용도를 개발하여 XRP의 가치를 높일 것이라는 것을 이해할 것입니다."

법원은 또한 Ripple의 고위 임원들이 등록되지 않은 발행을 도와주고 교사 역할을 했는지 여부를 결정하기 위해 배심원이 필요하다고 판결했습니다.

Ripple 결정: 공정 통지

법원은 적어도 기관 판매와 관련하여 Ripple이 등록되지 않은 발행이 불법이라는 것을 공정하게 알고 있었다고 판결하며, Ripple의 정당한 절차 방어를 기각했습니다. 법원은 다음과 같이 선언했습니다:

"법원은 피고의 기관 판매에 대한 공정 통지 및 모호한 방어를 기각했습니다. 첫째, 투자 계약을 정의하는 판례법은 일반인이 그 범위에 포함된 행위를 이해할 수 있는 합리적인 기회를 제공합니다… Howey는 투자 계약을 구성하는 것이 무엇인지 결정하기 위한 명확한 테스트를 제공하며, Howey의 후속 사례는 이 테스트를 다양한 사실적 상황에 적용하는 방법에 대한 지침을 제공합니다… 이는 헌법적으로 정당한 절차의 요구를 충족하기에 충분합니다. 미국 대 Zaslavskiy 사건 참조, 번호 17 Cr. 647, 2018 WL 4346339, 9페이지 (E.D.N.Y. 2018년 9월 11일) ("사법 시스템의 모든 수준에서 Howey를 해석하고 적용하는 풍부한 판례법과 SEC의 규제 권한 및 집행 권한 범위에 대한 관련 지침은 헌법 요구 사항을 충족하는 모든 통지를 제공합니다.").

둘째, 판례법은 자의적 집행의 위험을 제거하기에 충분히 명확한 기준을 제시합니다. Howey는 객관적인 테스트로, 광범위한 계약, 거래 및 계획을 평가하는 데 필요한 유연성을 제공합니다. 피고는 SEC가 디지털 자산에 대한 지침을 발표하지 못한 점과 디지털 자산을 투자 계약으로 판매하는 데 있어 불일치하는 성명 및 관행에 대해 우려를 표명했습니다… 그러나 적어도 기관 판매와 관련하여 SEC의 집행 방식은 해당 기관이 서면 계약에 따라 다른 디지털 자산을 구매자에게 판매하여 자금을 모으기 위해 제기한 집행 조치와 일치합니다. 예를 들어, 'Telegram', 448 F. Supp. 3d 352; 'Kik', 492 F. Supp. 3d 169. 또한 법률은 SEC가 모든 잠재적 위반자에게 경고를 발송할 것을 요구하지 않습니다, 개인이든 산업이든… "

그러나 법원은 또한 각주에서 다음과 같이 지적했습니다: "법원은 기관 판매만이 투자 계약의 제공 및 판매를 구성한다고 판단했기 때문에 피고가 주장한 기타 거래 및 계획에 대한 공정 통지 방어에 대해서는 다루지 않았습니다. 법원의 판결은 기관 판매에만 국한되며, SEC가 본 사건에서 기타 판매에 대한 이론은 이전 디지털 자산 사건에서의 집행과 일치하지 않을 수 있습니다."

따라서 법원은 암호화폐 세계의 입장을 진지하게 받아들인 것으로 보이며, SEC가 Howey 테스트를 이차 시장 거래의 토큰에 적용하는 방법에 대한 정보가 혼란스럽고 일관성이 없다는 점을 인정했습니다.

Ripple 결정: '기본 요소 테스트'와 '자금 지급'

법원은 Ripple이 '기본 요소 테스트'라는 새로운 테스트를 통해 Howey 테스트를 재구성하려는 시도를 거부하며 다음과 같이 밝혔습니다:

"실제로, Howey 사건 이후 75년의 증권법 판례에서 법원은 피고의 '핵심 요소'가 결여된 경우에도 투자 계약이 존재한다고 판단한 사례가 있습니다. 이는 Howey 테스트의 목적이 '유연하고 정적이지 않은 원칙을 구현하여 이익을 약속하고 타인의 자금을 사용하려는 사람들을 위해 설계된 무수한 변화하는 계획에 적응할 수 있도록 하는 것'이기 때문입니다." 328 U.S. at 299. 다시 말해, Howey 테스트의 목적은 '투자자에게 광범위한 보호를 제공하는 법적 정책'을 실현하는 것이며, 이러한 보호는 '비현실적이고 무관한 공식에 의해 저해되어서는 안 된다.'

법원은 또한 Ripple의 주장을 거부하며, Howey 테스트와 관련하여 '투자 자금'과 '단순한 지급'은 다르다고 지적했습니다:

"피고는 '투자 자금'과 '단순한 지급'이 다르다고 주장했습니다. 즉, Howey는 단순히 돈을 지급하는 것뿐만 아니라 그 돈을 투자할 의도가 필요하다고 주장했습니다… 그러나 그렇지 않습니다. 피고가 주장하는 구분은 판례법의 지지를 받지 못합니다. 올바른 질문은 이러한 기관 구매자가 '자본을 제공했는지', … 또는 '현금을 지급했는지'입니다."

Ripple 결정: 두 번째 범주, '프로그램 판매'

두 번째 범주인 공공에 대한 XRP 판매(법원은 이를 디지털 자산 거래소의 '프로그램 구매자'라고 부름)에 대해 법원은 거래소 고객과 Ripple 간에 실제 관계가 없기 때문에 기관 투자자나 Ripple이 거래소에 XRP를 익명으로 판매할 때 XRP는 더 이상 증권이 아니라고 판결했습니다.

법원은 프로그램 구매자가 발행자의 노력으로부터 이익을 기대하지 않는다고 추정하는 것 같습니다. 오히려 그들은 일반적인 암호화폐 시장 추세와 같은 다른 요인으로부터 기대되는 이익을 얻었을 가능성이 높습니다. 특히 법원은 프로그램 구매자가 그들이 누구에게서 토큰을 구매하고 있는지 알지 못한다고 추측했습니다.

법원은 다음과 같이 밝혔습니다: "프로그램 판매의 경제적 현실을 고려할 때, 법원은 논란의 여지가 없는 기록이 Howey 제3원칙을 확립하지 않았다고 결론지었습니다. 기관 구매자는 Ripple이 판매로 얻은 자본을 사용하여 XRP 생태계를 개선하여 XRP 가격을 높일 것이라고 합리적으로 기대할 수 있지만… 프로그램 구매자는 동일한 상황을 합리적으로 기대할 수 없습니다. 사실, Ripple의 프로그램 판매는 맹목적인 입찰/문의 거래이며, 프로그램 구매자는 그들의 돈이 Ripple에게 지급되었는지 또는 다른 XRP 판매자에게 지급되었는지 알 수 없습니다… 기관 구매자가 계약에 따라 Ripple로부터 직접 XRP를 구매하지만, 경제적 현실은 프로그램 구매자와 누구에게 또는 무엇에 돈을 지불하는지 모르는 이차 시장 구매자가 동일한 입장에 있다는 것입니다… 물론 일부 프로그램 구매자는 XRP를 구매하는 것이 Ripple의 노력으로부터 이익을 기대하는 것일 수 있습니다. 그러나 '이 조사는 투자자에 대한 약속과 제공에 대한 객관적인 조사를 다루고 있으며, 각 참여자의 정확한 동기를 찾는 것이 아닙니다.'

… 여기서 기록은 프로그램 판매와 관련하여 Ripple이 어떤 약속이나 제공을 하지 않았음을 입증합니다. Ripple은 XRP를 구매하는 사람이 누구인지 알지 못하며, 구매자도 누가 판매하는지 알지 못합니다… 프로그램 판매는 기관 판매의 경제적 현실에서 존재하는 다른 요소가 부족합니다. 이러한 요소는 '타인의 기업가적 또는 관리적 노력으로부터 이익을 얻을 수 있는 합리적인 기대'를 발견하는 데 유리합니다… 예를 들어, 프로그램 판매는 잠금 조항, 재판매 제한, 보상 조항 또는 목적 진술이 포함된 계약에 따라 이루어지지 않았습니다.

마찬가지로 Ripple의 홍보 자료인 'Ripple Primer'와 'Gateways' 소책자는 잠재 투자자, 즉 기관 구매자들 사이에서 널리 퍼졌습니다. 그러나 이러한 문서가 일반 대중, 즉 디지털 자산 거래소에서 XRP 구매자에게 광범위하게 배포되었다는 증거는 없습니다. 또한 프로그램 구매자가 Larsen, Schwartz, Garlinghouse 등의 발언이 Ripple 및 그 노력의 대표라는 것을 이해했다는 증거도 없습니다.

마지막으로, 기관 구매자는 기관 투자자 및 헤지 펀드와 같은 경험이 풍부한 실체입니다… '양측의 이해와 기대에 대한 포괄적인 조사', 'XRP의 판매 및 배포'에 대한 전체 계약, 기대 및 이해는 합리적인 투자자가 기관 구매자의 위치에 있을 경우 Ripple의 마케팅 활동과 공개 성명이 XRP의 가격을 그들의 노력과 연결짓는다는 것을 이해할 것이라는 결론을 뒷받침합니다… 합리적인 프로그램 구매자가 투자자로서 일반적으로 충분히 정교하지 않아 유사한 '이해와 기대'를 가질 수 있으며, SEC가 강조한 여러 문서와 성명을 관통할 수 있다는 증거는 없습니다. 이 문서들은 다양한 Ripple 발표자(다양한 권위 수준을 가진)가 8년 동안 여러 소셜 미디어 플랫폼과 뉴스 사이트에서 발표한 성명(때로는 일관성이 없음)입니다."

Ripple 결정: 세 번째 범주, '기타 판매'

마지막 XRP의 발행 및 판매 범주는 서면 계약에 기반한 '기타 배포'로, Ripple은 감사 재무제표에서 6.09억 달러의 '비현금 고려'를 기록했습니다. 이러한 기타 배포에는 직원에게 보상으로 지급된 배포와 Ripple의 Xpring 프로그램의 일환으로 제3자에게 지급된 배포가 포함됩니다.

법원은 다음과 같이 선언했습니다: "기타 배포는 Howey의 첫 번째 조건을 충족하지 않으며, 거래나 계획에서 투자 자금이 필요합니다… Howey는 투자자가 '자본을 제공했는지', '그들의 자금을 투자했는지', 또는 '현금을 제공했는지'를 입증해야 한다고 요구합니다… '[투자 계약을 찾는] 모든 사건에서 구매자는 안전한 성격의 이익을 얻기 위해 일부 유형의, 정의된 고려 사항을 포기했습니다'… 여기서 기록은 기타 배포의 수령자가 Ripple에 돈이나 '어떤 유형의, 정의된 고려 사항'을 지급하지 않았음을 보여줍니다. 반대로, Ripple은 이러한 직원 및 회사에 XRP를 지급했습니다.

사실, 'Ripple이 XRP를 제3자에게 이전한 다음 그들이 XRP를 판매하도록 하여 프로젝트 자금을 모금했다'는 증거는 없습니다. Ripple은 이러한 XRP 배포에서 대금을 받은 적이 없습니다… SEC는 이러한 이차 시장의 판매가 투자 계약의 제공 또는 판매라고 주장하지 않았습니다. 특히 이러한 XRP 판매의 지급이 Ripple로 추적되지 않았기 때문에 법원은 그러한 판결을 내릴 수 없습니다. 따라서 경제적 현실과 모든 상황을 고려한 결과, 법원은 Ripple의 기타 배포가 투자 계약의 제공 및 판매를 구성하지 않는다고 결론지었습니다."

Ripple의 판결은 저에게 합리적입니까? 비합리적입니다.

개인적으로 보았을 때, Ripple의 판결은 여러 측면에서 불안합니다.

SEC의 입장은 이것이 Howey의 전통적인 적용이라는 것입니다. "사람들은 화폐 또는 다른 화폐를 지불했습니다; 공동의 기업은 Ripple 자체와 다른 암호화폐 구매자입니다; 그들은 토큰을 판매하여 이익을 얻기를 기대합니다------이 기대는 Ripple 자체의 토큰 잠재력에 대한 진술에 의해 조성되었습니다." SEC의 입장은 상당히 직접적이며, 그들의 사명인 투자자 보호와 일치합니다. Ripple의 판결은 SEC의 사명과 권위와는 상반되는 것처럼 보입니다.

첫째, Ripple의 판결은 기관 투자자에게 SEC의 완전한 보호를 부여하며, SEC 위반 행위에 따른 모든 구제 조치, 즉 철회, 벌금, 처벌 등을 포함합니다. 그러나 소매 투자자는 SEC의 보호를 전혀 받지 못합니다. 이는 적어도 역전된 것처럼 보입니다.

둘째, Ripple의 판결은 암호화폐 발행자가 거래소를 통해 그들의 토큰을 판매하면 증권 규제가 적용되지 않는다고 선언하는 것처럼 보입니다. 거래소의 고객이 암호화폐 발행자에 대해 아무것도 모른다고 간주되기 때문입니다.

그러나 투자자가 무지하거나 연구를 하지 않겠다고 해서 증권 위반 행위의 유효한 변명이 되지는 않습니다.

또한, 저는 소매 투자자가 그렇게 무지하다고 생각하지 않습니다. 구매자는 Ripple에 자본을 제공하고 있다는 것을 모르더라도, 그들은 아마도 기관 투자자들이 Ripple의 의도에 대한 동일한 정보를 알고 있을 것입니다. 소매 투자자가 XRP를 선택하는 데는 이유가 있습니다------그들은 Ripple 때문에 XRP의 가격이 상승할 것이라고 믿기 때문입니다. Ripple은 소매 투자자가 XRP를 구매하도록 장려합니다. 이는 자명한 것처럼 보입니다.

Ripple 법원은 발행자가 누가 그들의 토큰을 구매하는지 모르고, 구매자가 누가 토큰을 판매하는지 모르기 때문에, 발행자가 토큰의 원래 판매 수익을 사용하여 발행자의 운영을 자금 지원하더라도, 토큰이 증권이 아니라고 인정하는 것처럼 보입니다.

이러한 사고 방식에 따르면, Ripple 법원은 많은 프로그램 구매자가 XRP 토큰을 구매하는 것이 Ripple로부터 이익을 기대하는 것일 가능성이 높다고 인정하지만, 여전히 반대의 가정을 하고 있습니다.

어떻게 구매자가 발행자가 누구인지 모를 수 있습니까? 이것이 어떻게 사전 설정되지 않았다고 간주될 수 있습니까? 또한 거래소의 구매자와 판매자 간에는 계약이 없지만, 계약이 없다고 해서 주식이 증권으로서의 정체성을 상실하지는 않습니다. 게다가 Howey에 따르면, 거래 상대방이 누구인지 아는 것이 왜 중요합니까? 문제는 투자자가 알려진 또는 알려지지 않은 제3자의 노력으로부터 이익을 기대할 수 있는지 여부입니다.

토큰 구매자가 발행자에 대한 정보를 읽거나 이해하기를 거부하더라도, 토큰이 '증권이 아니다'라고 해서는 안 됩니다. 많은 토큰 구매자가 처음에 토큰을 구매하는 이유를 고려해 보십시오. 전통적인 투자와 달리, 토큰 구매자는 재무제표를 볼 수 없습니다(없습니다); 자산 부채표를 볼 수 없습니다(없습니다); 현금 흐름을 볼 수 없습니다(없습니다); 등등.

따라서 토큰 구매의 전형적인 근거는 투기입니다. 즉, 다른 사람이 더 높은 가격에 구매할 의사가 있다는 것입니다(다시 말해, '더 큰 바보 이론'). 소매 투자자가 토큰을 전적으로 더 큰 바보 이론에 기반하여 구매하더라도, 심지어 토큰 구매자가 누가 그들의 토큰을 구매하는지 모른다고 하더라도, 투자는 여전히 증권이어야 합니다.

토큰이 기관 투자자에게 판매될 때 증권이라면, 이러한 기관 투자자나 발행자가 Coinbase 또는 Binance에서 토큰을 판매할 때 어떻게 토큰이 기적적으로 '증권이 아니다'로 변할 수 있습니까?

Ripple 법원은 다음과 같이 선언했습니다: "기관 투자자는 Ripple이 판매로 얻은 자금을 사용하여 XRP 생태계를 개선하여 XRP 가격을 높일 것이라고 합리적으로 기대할 수 있습니다." 그러나 거래소의 투자자는 "동일한 것을 합리적으로 기대할 수 없습니다."

이는 투자라는 기본 개념과 명백히 모순되는 것처럼 보입니다. 예를 들어, 등록된 거래소에서 애플 주식을 구매할 때, 애플 주식은 IPO 이후 결코 증권으로서의 정체성을 잃지 않습니다.

또한, 아무도 애플로부터 직접 애플 주식을 구매하지 않습니다. 전형적인 투자자는 그들이 모르는 사람으로부터 애플 주식을 구매하며, 이러한 익명성은 애플 주식이 증권인지 여부에 영향을 미치지 않습니다. Ripple의 판결은 애플의 IPO 및 거래와 토큰의 ICO 및 거래를 어떤 식으로든 구별합니다.

누군가 애플 주식을 구매할 때, 그들은 누가 애플 주식을 구매하는지 모릅니다. 애플도 구매자가 누구인지 알지 못합니다. 그러나 애플 주식은 여전히 증권으로서의 특성을 유지합니다. 토큰에 대한 분석도 마찬가지여야 합니다.

직원 및 제3자

법원은 직원 및 제3자에게 토큰을 증여하는 것에 대한 구별 처리도 큰 의미가 없습니다. 계약에 따라 서비스를 제공하는 직원과 계약에 따라 애플리케이션을 개발하는 제3자는 분명히 토큰 형태로 보상을 받습니다. 이는 제한적 주식 단위 또는 주식 옵션 형태로 보상을 받는 직원이나 제3자와 같습니다.

어떻게 XRP 토큰의 부여(‘에어드랍’)가 완전히 계약적 대가가 없다고 말할 수 있습니까? 사실, Howey가 요구하는 대가는 매우 적거나 상징적일 수 있으며, 이는 암호화와 관련된 제5조 사건에서 일반적으로 논란이 되는 문제가 아닙니다.

그러나 Ripple의 직원 및 제3자 관계에는 명백한 '양방향 계약적 대가 흐름'이 포함되어 있음에도 불구하고, 법원은 여전히 필요한 계약적 대가가 존재하지 않으며, 직원과 제3자가 Ripple에 '유형의 또는 정의된 대가'를 지급하지 않았다고 결론지었습니다.

SEC '무료 주식' 사건

실제로, SEC의 선례(비록 재판을 거치지 않았지만)는 Ripple 법원이 Howey 등록 요구 사항을 촉발하는 데 필요한 대가의 양에 대한 결정과 모순됩니다.

토큰 에어드랍은 SEC가 1999년에 제기한 이른바 '무료 주식' 집행 조치와 유사해 보입니다. 이 사건에서 SEC는 네 명의 프로모터와 두 개의 인터넷 회사를 상대로 소송을 제기했습니다. 이들은 온라인 웹사이트를 통해 무료 주식을 제공하고 배포했지만, 그들의 발행을 적절히 등록하지 않았습니다. 이 사건에서 구독자에게 제공된 주식이 완전히 무료였음에도 불구하고, 관련된 명목적 대가는 제5조의 등록 요구 사항을 촉발하기에 충분했습니다.

당시 SEC의 집행 책임자 Richard H. Walker는 다음과 같이 말했습니다: "이 사건에서 '무료 주식'은 실제로 잘못된 명칭입니다. 현금 거래는 없지만, 주식을 발행하는 회사는 가치 있는 이익을 얻었습니다. 이러한 경우, 증권법은 투자자에게 포괄적이고 공정한 공개 권리를 부여하지만, 그들은 이 사건에서 이를 얻지 못했습니다."

저는 이러한 무료 주식 집행 조치를 분명히 기억하며, SEC 재임 기간 동안 이 네 사건 모두에 참여했습니다. 당시 이메일 계정을 가진 모든 사람이 누군가의 무료 주식 제안을 받았기 때문에, 무료 주식 집행 조치는 언론의 주목을 받았습니다.

이 네 사건에서 투자자는 발행자의 웹사이트에 등록하고 가치 있는 개인 정보를 공개해야 주식을 받을 수 있었습니다. 무료 주식을 받는 사람은 경우에 따라 추가 투자자를 추천하거나, 다른 경우에는 자신의 웹사이트 링크를 발행자의 웹사이트에 연결하거나, 발행자가 제공하는 서비스를 구매하여 추가 주식을 받을 수 있었습니다. 무료 주식 사건에서, Ripple과 마찬가지로, 이러한 마케팅 기법을 통해 발행자는 그들의 주식의 초기 공공 시장을 육성하고, 그들의 비즈니스를 성장시키며, 대중의 관심을 창출하고, 그들의 웹사이트 트래픽을 증가시키며, 두 사건에서 예상되는 공개 발행에 대한 관심을 불러일으켜 가치를 얻었습니다.

Howey와 관련된 일련의 선례에 따르면, Howey의 목적에 대한 '금전적 투자'는 실제로 자금 이체를 포함할 필요가 없습니다. 예를 들어, Capital General Corp., Securities Act Rel. No. 7008, 54 SEC Docket 1714, 1728-29 (1993년 7월 23일) (Capital General의 '증여' 증권은 판매를 구성합니다. 왜냐하면 그것은 가치 있는 처분이기 때문입니다. '가치는 발행자의 증권에 대한 공개 시장을 창출함으로써 발생합니다'). 또한 SEC v. Harwyn Industries Corp., 326 F. Supp. 943 (S.D.N.Y. 1971).

따라서 '증여'의 목적이 기부자의 경제적 목표를 추진하는 것이고, 자선의 이유가 아니라면, 주식의 증여는 증권법에서 정의하는 '판매'입니다. 이 판례법은 직원 및 제3자 Ripple 배포를 증권으로 간주하는 Ripple 법원의 결정을 반박할 수 있습니다. 그 이유는 대가의 부족 때문입니다.

선례 및 항소에 대한 간단한 설명

Ripple 사건의 판결 명령은 단일 지역 법원 판사의 부분 요약 판결에서 나온 것입니다. 비록 중요하고 연구할 가치가 있지만, 이 결정은 다른 법원에 구속력이 없습니다.

또한 내부 거래 사건과 마찬가지로, 암호화폐 사건은 항상 다르며, 때로는 미묘하고 때로는 현저하지만 항상 다릅니다. 일부 암호화폐 발행 사건은 구매자와 판매자 간의 더 강력한 관계를 포함할 수 있으며, 지속적인 의무가 있을 수 있으며, 이는 투자자가 프로모터의 노력으로부터 이익을 얻을 것이라는 더 명확한 기대를 창출할 수 있습니다. 또한 일부 법원은 Ripple을 구별할 수 있습니다. 예를 들어, 마케팅 활동이 소매 투자자에게 미치는 영향에 따라 다를 수 있습니다. 이러한 분석은 분명히 전체 상황에 따라 사건별 분석을 기반으로 합니다.

Ripple의 판결은 항소될 가능성도 있습니다. 실제로, 이 판결의 전례 없는 성격을 고려할 때, 법원은 즉각적인 중간 항소를 인증할 가능성이 높으며, 제2순회 항소 법원은 항소를 듣기 위해 조치를 취할 수 있습니다.

Ripple 사건은 SEC의 Telegram 사건과도 충돌할 수 있으며, 동일한 지역 법원이 Ripple에 대한 판결을 내렸습니다. Preston Byrne가 올바르게 지적했듯이, Telegram 사건에서 판사 Kevin P. Castel은 "구매자의 이익 기대를 'Telegram의 기본 기업가적 및 관리적 노력'과 연결지었으며, 당시 모든 사람과 잡화점에 Telegram SAFT 계약을 판매한 중개인의 기업가적 및 관리적 노력과는 연결되지 않았습니다."

'Telegram이 프로젝트를 개발할 것이라는 약속'이 중개 판매자의 재판매 노력과는 다르다고 법원은 판단했습니다. 이는 Ripple 법원의 분석과 모순되며 동일한 지역에서 상충되는 결정을 생성합니다.

미래를 전망하며

Ripple의 판결은 여러 측면에서 우려스럽습니다. 특히 개인 판매와 공개 판매(저는 이를 '공개 판매'라고 부릅니다) 간의 구별이 존재합니다. 전자는 인증된 투자자가 회사로부터 대량으로 XRP를 직접 구매하는 것이고, 후자는 암호화 거래 플랫폼에서 누구에게나 토큰을 판매하는 개념입니다.

첫째, Ripple의 판결은 구매하는 증권 투자자의 복잡성에 따라 구별되고 변화하는 일종의 준증권을 확립한 것처럼 보입니다. 이는 직관에 반하며, SEC의 판례법과 일치하지 않으며, 이 맥락에서 전례가 없습니다. Ripple 법원은 기본적으로 Ripple의 마케팅 노력과 비즈니스 운영이 일반 소매 투자자에게는 너무 복잡하다고 주장하며, 기관 투자자는 투자하는 것이 무엇을 의미하는지 이해할 것이라고 주장합니다.

다시 말해, 소매 투자자는 일반적으로 어리석다고 여겨지며, 따라서 법원은 소매 투자자가 Ripple의 노력으로부터 이익을 기대한다고 가정하는 것을 거부합니다. 이는 단순히 거만할 뿐만 아니라 모욕적입니다.

둘째, Ripple의 판결은 만약 한 회사가 토큰을 정교한 VC 회사에 판매한다면, 이 판매는 토큰을 증권으로 만들 것이라고 생각하는 것처럼 보입니다. 그러나 만약 한 회사가 동일한 토큰을 거래소에 판매하고, 거래소가 이 토큰을 무작위 소매 거래자에게 판매한다면, 이 토큰은 더 이상 증권이 아니게 됩니다. 토큰이 '비증권'으로 변하는 것은 소매 거래자가 그들이 무엇을 구매하고 있는지 이해하지 못한다고 가정하기 때문입니다. 또한, 모든 증권 거래소와 마찬가지로 판매자가 누구인지 모른다고 가정합니다.

이 주장은 신성불가침의 기본 투자자 보호 원칙에 반하는 것처럼 보입니다. 투자자가 구매와 관련된 자료를 읽든 읽지 않든, 또는 읽을 수 없든, 투자자가 받는 보호 수준을 결정해서는 안 됩니다. 어떤 경우에도 XRP를 구매하는 투자자(기관이든 소매이든)가 어떤 이유로든 Ripple에 베팅하고 있다는 것을 추정할 수 있습니다.

셋째, Ripple의 판결은 부유한 헤지 펀드와 벤처 투자자가 악의적인 토큰 발행자로부터 보호받고 SEC로부터 구제를 받을 수 있는 반면, 소매 투자자는 완전히 방치되어 아무런 SEC 보호를 받지 못한다고 생각하는 것처럼 보입니다. 이는 완전히 역전된 것이며, 원래 설정과 정반대입니다. 이는 '33 법, '34 법 및 '40 법이 제정된 이유가 아닙니다.

대조적으로, 증권법은 투자자를 보호하기 위해 설계되었으며, 특히 소매 투자자를 보호하기 위해 설계되었습니다. 이는 그들을 버리기 위한 것이 아닙니다(그들이 버려지고 혼자 남기를 원하더라도). 다시 말해, 부자는 지원과 구제를 받을 수 있는 길이 있는 반면, 가난한 사람은 스스로 책임져야 합니다. 이는 불공평해 보이며, 미국 증권법의 기본 원칙과 모순됩니다.

유명한 블룸버그 칼럼니스트 Matt Levine이 말했듯이: "1920년대에 많은 사람들이 매우 불투명한 회사를 설립하고, 나쁜 및 오해의 소지가 있는 공개를 통해 주식을 판매하여 많은 자금을 모금했습니다. 그래서 증권법이 이들을 막기 위해 만들어졌습니다. 이는 미국의 주식 발행을 없애지 않았습니다. 오히려! 미국 주식 시장은 공개 규칙과 소매 투자자 보호 덕분에 혜택을 보았습니다. 미국 주식 시장의 기본 규칙은 '정교한 투자자에게 원하는 대로 할 수 있지만, 소매 투자자에게 얼마나 공개해야 하는지에 대한 엄격한 규정이 있다'는 것입니다. 이 규칙은 잘 작동합니다. 이 사건에서 반대의 규칙인 '소매에게 원하는 대로 할 수 있지만, 정교한 투자자에게는 멀리하라'는 나쁜 결과를 초래할 수 있습니다. 법이 암호화 회사가 가장 덜 정교한 투자자를 이용하도록 장려한다면, 누가 암호화에 투자하고 싶어 할까요?"

증권법은 개인 투자자를 보호하기 위해 특별히 설계되었으며, 그들이 스스로 보호할 수 없다는 개념에 기반하고 있습니다. 사기 투자자는 시장에 재앙적인 사건을 초래할 수 있습니다(예: 1929년의 붕괴). Ripple의 판결은 이 개념을 전복합니다.

Ann Lipton 교수는 풍자적으로 다음과 같이 지적했습니다: "직접적으로 말하자면, 기관 판매를 증권으로 간주하는 것은 기관이 정교하다는 이유 때문입니다. 이는 비정상적입니다. 이는 증권법의 목적(덜 정교한 투자자를 보호하는 것)을 전복하며, 다른 자산이 증권인지 여부를 테스트하는 것(Reves 테스트는 종종 투자자의 정교함을 증권의 존재와 비교합니다)과 모순됩니다."

마지막으로, Ripple의 판결은 기관 구매자가 현금 형태의 대가로 토큰을 구매할 때, 이 토큰이 증권이라고 생각하는 것처럼 보입니다. 그러나 Ripple 법원은 또한 토큰이 직원에게 노동 형태의 대가로 지급될 때, 그 토큰이 증권이 아니라고 생각하는 것처럼 보입니다. 이러한 개념은 계약법의 기존 원칙에 반하는 것처럼 보입니다.

대가는 현금 형태이든 노동 형태이든, 계약 관계 및 기타 계약법 문제의 분석에 영향을 미쳐서는 안 됩니다. 심지어 토큰이 직원에게 증여되더라도, 회사는 여전히 이익을 얻을 것이며, 이는 유일하게 중요한 사항이어야 하며------SEC의 등록을 촉발해야 합니다.

결론적으로: 주식은 항상 주식입니다------그것은 '비주식'으로 변할 수 없습니다. 따라서 제 의견은 SEC가 제2순회 법원에 Ripple의 결정을 항소할 것이며, 제2순회 법원은 지역 법원의 '프로그램' 및 '기타 판매'에 대한 판결을 뒤집을 것이라는 것입니다.

그렇지 않으면 새로운 암호화 산업의 반복을 준비하십시오------PBTs------프로그램 구매자 토큰은 귀하 근처의 (등록되지 않고 규제되지 않은) 암호화 거래 플랫폼에서 찾을 수 있습니다.

Ripple 법원의 판결에 따르면, PBTs는 증권 규제에서 면제될 것입니다. 왜냐하면 프로그램 구매자는 PBTs에 대해 아무것도 모르고, 그들이 누구에게서 PBTs를 구매하는지 모르며, 누가 PBTs를 발행하는지 모르기 때문입니다.

Ripple의 판결은 동일한 토큰이 때로는 증권일 수 있지만, 다른 때는 증권이 아닐 수 있다고 주장합니다. 소매 투자자의 무지와 의도적인 무시는 그들이 받는 보호를 줄입니다. 토큰에 대한 공개가 적을수록, 토큰 발행자의 책임은 줄어듭니다. 이는 절대적으로 옳지 않습니다.