저자: YBB Capital 연구원 Zeke

1. 규제에 굴복하다

Crypto는 어떻게 소수에서 주류로 진입했을까? 지난 10여 년 동안 탈중앙화된 블록체인은 세계에 규제의 황무지를 제공했다. 사토시의 P2P 전자 결제 시스템은 성공하지 못했지만, 평행 세계의 문을 열었다. 법률, 정부, 심지어 사회와 종교는 수많은 노드 위에 존재하는 이 인터넷을 제약할 수 없다.

규제의 밖에 있는 것은 이 산업의 성공을 이끄는 거의 유일한 요소로, ICO에서 시작된 자산 발행과 후속의 수많은 변형, UNI가 점화한 DeFi, 그리고 현재의 이른바 슈퍼 애플리케이션 스테이블코인까지, 모두 이 요소 위에 세워졌다. TradFi의 사소함을 배제한 것이 이 산업의 오늘을 만들었다.

하지만 흥미로운 것은, 대항해 시대에 새로운 대륙 탐험이 실패한 후, 사람들은 범선을 버리고 과거로 돌아가기 시작했다. 아마도 BTC ETF가 통과된 순간부터, 혹은 트럼프가 승리한 순간부터, 원래의 암호화폐는 종말의 시대에 접어들었다. 산업은 규제를 찾기 시작했고, TradFi의 요구를 보완하려고 했다. 스테이블코인, RWA, 결제가 산업 발전의 주류가 되었다. 그 외에는 순수한 자산 발행만 남았고, 한 장의 이미지, 하나의 이야기, 하나의 CA가 평소의 유일한 화제가 되었다. 똥개 체인은 더 이상 경멸의 의미가 아니다.

우리는 어떻게 이 단계에 이르게 되었는가? 지난 2년간의 글에서 많은 분석을 했지만, 결국 현재 블록체인은 제약 주소 뒤에 있는 다양한 실체의 악행을 제어할 수 있는 유효한 수단이 부족하다. 우리는 노드가 정직하다는 것만 보장할 수 있고, DeFi는 중개인이 필요 없다는 것만 보장할 수 있다. 그 외에는 이 어두운 숲에서 발생할 수 있는 어떤 일도 막을 수 없다. 많은 것들이 쇠퇴하는 것은 필연적이다. NFT, GameFi, SocialFi는 모두 프로젝트 뒤에 있는 실체에 극도로 의존하고 있다. 블록체인은 훌륭한 자금 조달 능력을 가지고 있지만, 누가 이 프로젝트들이 자금을 합리적으로 사용하는 것을 제약할 것인가? 그리고 하나의 이야기를 진정한 프로젝트로 만드는 것은 누구인가?

비금융화의 비전은 인프라 성능 향상으로 해결될 수 있는 것이 아니다. 중앙화된 서버에서도 이러한 일을 잘 하지 못하는데, 어떻게 블록체인에서 잘 할 수 있을까? 우리는 프로젝트 측에서 작업 증명을 실현할 수 없다. 오늘날 규제에 굴복하는 것은 아마도 미래 비금융화의 시작일 것이다. 이 일은 정말로 아이러니하지만 어쩔 수 없다.

Crypto는 확실히 전통의 하위 집합이 되어가고 있으며, 이 장부의 발언권은 상층에 의해 박탈당하기 시작했다. 아래에서 위로의 사물은 점점 줄어들고, 기회도 압축되고 있다. 우리는 체인 상의 패권 시대를 맞이하고 있다.

2. 스테이블코인

체인 상의 패권이란 무엇인가? 나는 두 가지 측면에서 이야기할 수 있다고 생각한다. 하나는 스테이블코인, 다른 하나는 전통 인터넷의 이야기가 다시 반복되고 있다는 것이다.

먼저 전자를 말하자면, 현재의 스테이블코인은 기본적으로 법정 스테이블코인과 YBS 스테이블코인의 세상이다. 법정 스테이블코인에 대해 최근에 큰 사건이 발생했는데, 그것은 '천재 법안'의 통과이다. 여기서 법안의 내용을 간단히 요약하겠다:

정의 및 발행 제한: "지불 스테이블코인"을 지불 또는 결제에 사용되는 디지털 자산으로 정의하며, 반드시 달러 또는 고유동성 자산(예: 단기 국채)으로 1:1 전액 지원되어야 한다.

허가를 받은 발행자(등록 및 규제를 받아야 함)만이 합법적으로 스테이블코인을 발행할 수 있으며, 무단으로 개인이나 실체가 발행하는 것은 금지된다.

준비금 및 투명성 요구: 발행자는 스테이블코인과 1:1 동등한 가치의 준비 자산(예: 달러 또는 고품질 유동 자산)을 보유해야 하며, 안정성과 지급 능력을 보장해야 한다.

정기적으로 준비 상황을 공개해야 하며, 시가총액이 500억 달러를 초과하는 발행자는 연간 재무 감사에 응해야 하고, 자금세탁 방지(AML) 및 테러 자금 조달 방지(CFT) 규정을 준수해야 한다.

규제 및 준수: 명확한 규제 프레임워크를 구축하며, 스테이블코인은 증권으로 간주되지 않고 은행 관련 규제를 받으며 SEC의 규제를 받지 않는다.

허가 절차를 설정하고 발행 기관을 규제하며, 자금세탁 방지, 자산 동결 및 파기 메커니즘을 강제한다.

혁신 및 금융 포용성 촉진: 명확한 법적 프레임워크를 통해 미국 내 스테이블코인 산업의 발전을 촉진하고, 금융 포용성을 강화하며, 디지털 경제에서 달러의 주도적 지위를 유지하는 것을 목표로 한다.

대형 기술 회사 제한: 대형 기술 회사가 규제 허가 없이 스테이블코인을 발행하는 것을 금지하여 시장 독점을 방지한다.

업계에서 우려하던 Tether의 폭락은 드디어 과거의 일이 되었고, 하류의 결제가 주류에 포함되는 것도 시간 문제일 뿐이다. 블록체인의 대규모 채택이 본격적으로 시작되고 있다. 그러나 스테이블코인이 규제 프레임워크에 포함된 후에는 어떤 모습이 될까? 다른 국가의 규제가 이 사안에 대해 어떻게 반발할까? 스테이블코인이 왜 성공했는지는 더 이상 반복할 필요가 없다고 생각한다.

이 법안의 통과는 체인 상의 거래 매개체가 공식적으로 미국에 의해 인수되었음을 의미한다. 미국의 민간 기업은 미 국채의 혜택을 누리고 있으며, 통화의 지배권을 쥐게 되면 이 나라는 체인 상에 대해 매우 높은 통제력을 가지게 될 것이다. 달러 패권의 지속에 대해 논의하지 않더라도, 나는 DeFi 프로젝트에서 스테이블코인이 갑자기 모두 동결되는 상황을 어떻게 상상해야 할지 모르겠다.

다른 한편으로는 YBS 스테이블코인이다. Ethena의 구상은 좋다. 상승장에서 UST 수준의 수익률을 제공할 수 있으며, 계산 안정성을 훨씬 초과하는 안정성을 가지고 있다. 내가 이전 글에서도 언급했듯이, 체인 상의 원주율 스테이블코인은 결국 Delta 중립 헤지로 실현될 수 있다. 예를 들어, 복잡한 f(x)Protocol에서 Hyperliquid에서 헤지를 하는 Resolv가 있다. 그러나 이상하게도 현재 모든 사람이 YBS 스테이블코인을 만들기 시작했다. 먼저 다양한 전통 헤지 펀드가 진입하고, 그 다음에는 시장 조성자 DWF가 진입하며, 마지막으로 거래소도 참여하려고 한다. Tether가 되지는 않겠지만, 적어도 ENA의 케이크를 나누고 싶어하는 이 이상은 바이러스처럼 퍼지고 있다.

이런 병적인 YBS 스테이블코인 열풍은 분명히 원래의 의미에서 벗어나고 있다. 자신의 원시 축적과 더 많은 공격적인 전략을 통해 시장을 차지하려고 하며, 진정한 혁신을 하는 프로젝트는 미친 듯이 억압받고 있다. 초기 프로젝트의 진입 장벽은 점점 높아지고 있다. 맞다, 기술과 아이디어는 여기서 더 이상 중요하지 않으며, 탈중앙화 여부도 상관없다. f(x)Protocol과 같은 혁신적인 프로젝트조차 널리 주목받지 못하고 있다. 이제 Cex와 고급 양적 팀의 조합이 정답이다. 이 전쟁에서 APY와 편리함이 모든 것이다.

비록 작은 이미지나 다양한 기괴한 서사를 통해 내 ETH를 빼앗는 것보다는 YBS 스테이블코인이 좋은 선택일 수 있지만, 이러한 Cex 금융 상품의 포장이 이번 혁신의 유일한 결과가 되었다는 것은 과거의 경로가 대부분 잘못되었다는 것을 의미한다.

3. 자산 발행

공공 블록체인은 가장 큰 자산 발행 플랫폼이며, ICO는 이 게임의 시작이다. 이후의 모든 것은 변형이지만, 적어도 일부 서사의 탄생을 촉진하고 산업의 진행을 추진했지만, 현재는 전통 인터넷으로 발전하고 있다. Base와 Pump의 수익 모델은 사실상 Web2에 무한히 가까워졌으며, 커뮤니티에 대한 환원은 거의 없다. 이 점에서 Cex보다도 못하다. Web3의 의미는 모든 것을 민주화하려는 것이었고, 공동 창작은 공동 건설과 부유함을 의미했지만, 지금은 변질되었다. 이것은 단지 첫 번째 점일 뿐이다. 현재 모든 독점 기업이 자산 발행 플랫폼을 만드는 방법을 연구하고 있으며, 무엇이 혁신적인 자산 발행인지에 대해 고민하고 있다.

Launchpad는 이제 원주율 암호화 사용자들이 부자가 될 수 있는 유일한 땅이지만, 여기 역시 병적이다. 플랫폼과 GMGN과 같은 도구에 요금을 지불해야 할 뿐만 아니라, 참호에서 총을 쏘는 듯한 경험을 해야 한다. 자산 발행은 점점 더 중첩되어 가고 있으며, 심지어 체인 밖에서도 발전할 수 있다. 좋다, 비록 NFT와 GameFi가 엄밀히 말하면 완전히 탈중앙화된 것은 아니지만, 적어도 그들은 체인 상의 일부가 있으며, 인프라 구축을 촉진했으며, 이 산업이 외부로 나가는 데 기여했다.

연초의 AI 프레임워크부터 시작하여, 완전히 체인과 무관한 프로젝트도 이제 토큰을 발행할 수 있게 되었다. 심지어 그것 자체가 체인 밖의 자산 발행 플랫폼이기도 하다. 극단적인 투기는 오히려 산업의 바닥선을 계속 낮추고 있으며, 이 모든 것이 도대체 무슨 의미가 있을까?

CZ와 Vitalik은 Meme에 대해 여러 가지로 이해하지 못했으며, 그래서 DeSci라는 개념이 생겼다. 투기꾼은 투기를 하고, 연구는 혁신을 한다. 겉보기에는 공통점을 찾은 것 같지만, 실험 쥐와 고전 역학이 오늘날 인터넷의 유머와 기괴한 AI보다 어떻게 더 흥미로울 수 있을까? 이 서사는 단지 한때만 인기를 끌었고, AI와 DeSci가 식은 후에는 유명인 코인이 등장했다. 북미의 트럼프 대통령부터 남미의 밀레이 대통령까지 유동성을 완전히 짜내버렸다.

시장이 식기 시작하고 서사가 이어지지 않으면, 자산 발행에서는 Ponzi를 해야 한다. Virtuals는 바이낸스 Launchpool과 Alpha의 방식을 결합하여, 스테이킹으로 포인트를 얻고, 신규 발행을 통해 다시 스테이킹할 수 있다. 그러자 실제로 코인 가격이 급등했다. emmm, 이렇게 노골적이고 직접적이지만, 더 이상 내 흥미를 끌지 못한다. 다음 단계는 무엇인가? Believe (인터넷 자본 시장 개념)?

확실하지 않지만, 지난 주기 동안 다양한 플라이휠, Ponzi, 서사 속에서 DeFi라는 보물이 남겨졌다. 이 단계의 투기가 도대체 무엇을 창출할 수 있을까? 나는 단지 발행 장벽의 지속적인 단순화만 보았고, 그에 따른 악성 사건도 마찬가지로 많았다. 우리가 필요로 하는 것은 새로운 규칙일까?

4. 주목

이전에는 프로젝트의 부흥이 서사와 기술에 의존했으며, 합의를 형성한 후 폭발했다. 이제 우리는 주목을 사고 있으며, Blur처럼 포인트로 구매하거나 거래소처럼 진짜 돈으로 KOL을 위해 MCN 회사를 만드는 방식이다. PDD와 Douyin의 조합 마케팅 방식이 업계에 퍼지고 있으며, 창립자가 다양한 회의에서 기술을 설명하는 것보다 이러한 방식이 훨씬 직접적이고 효과적인 것 같다.

주목은 의심할 여지 없이 이 시대에서 가장 가치 있는 자산 중 하나이지만, 측정하기는 어렵다. Kaito는 이제 이를 정량화하고 있지만, Yap-to-Earn은 그다지 혁신적이지 않다. 이는 고대 SocialFi에서도 나타났다. Kaito의 가장 큰 혁신은 AI를 활용하여 정보의 "가치"를 인식하고, AI로 판매 능력을 측정하는 것이다. 그러나 이러한 모델은 장기 가치를 진정으로 포착할 수 없으며, Token은 "패스트 패션"이 되어가고 있다.

포인트 제도의 단점은 여러분이 이미 깊이 체험했을 것이라고 생각한다. 나는 이전 몇 편의 글에서 Blur가 이 업계에 미친 영향을 되짚어 보았다. 만약 미래의 프로젝트가 주목을 구매하는 것이라면, 나는 이러한 행동이 잘못되었는지 평가하기 어렵다. 프로젝트가 마케팅에 힘쓰는 것은 죄가 없지만, 현재의 업계에는 모두가 Pump화되는 경향이 있다. 구 암호화 시대는 확실히 끝났다. 영향력을 팔아 돈을 버는 것은 이미 성숙한 비즈니스가 되었으며, 미국 대통령에서 바이낸스, 그리고 현재의 KOL까지, 어떤 프로젝트도 이로 인해 번영하지 않았다. 모두가 각자의 필요를 충족하고 있다.

결론

스테이블코인은 세계로 나아갈 것이며, 블록체인 결제는 정해진 수순이 되었다. 그러나 여기 사는 원주민들은 아마도 이러한 것들이 필요하지 않을 것이다. 우리는 체인 상의 원주율 스테이블코인이 필요하고, 비금융화가 필요하며, 다음 물결이 필요하다. 우리는 유동성을 판매하는 Web3에서 살고 싶지 않다.

시간은 확실히 몇몇 BTC OG들이 예전에 말한 것이 틀리지 않았음을 증명하고 있지만, 나는 여전히 그들이 미래에 틀리기를 바란다.