암호화폐 저장소 회사의 폭등 속에서 어떤 잠재적인 "작은 함정"이 있을까?

저자: Peggy, BlockBeats

상장 기업들이 점점 더 많은 '암호화폐 비축'을 시작하고 있습니다.

그들은 더 이상 단순히 BTC나 ETH를 구매하는 것이 아니라, MicroStrategy를 본받아 복제 가능한 재무 모델을 구축하고 있습니다: PIPE, SPAC, ATM, 전환사채(Convertible Bond)와 같은 전통 금융 도구를 통해 대규모 자금을 조달하고, 포지션을 구축하며, 분위기를 조성한 후, '온체인 국고'라는 새로운 서사를 더해 비트코인, 이더리움, SOL 등의 암호화폐를 회사의 핵심 자산 부채표에 포함시키고 있습니다.

이는 자산 배분 전략의 변화일 뿐만 아니라, 새로운 형태의 '금융 공학'입니다: 자본, 서사 및 규제의 틈새가 함께 작동하는 시장 실험입니다. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera 등의 기관들이 잇따라 참여하여 여러 개의 변두리 상장 기업들이 '변신'을 완료하고, 미국 주식이나 홍콩 주식 시장에서 '암호화폐 비축형 괴물 주식'이 되도록 촉진하고 있습니다.

하지만 이 혁신적인 자본 잔치처럼 보이는 현상은 구식 금융인들의 경계를 불러일으키고 있습니다. 7월 18일, 월스트리트의 유명한 공매도 투자자 Jim Chanos는 현재의 '비트코인 재무 열풍'이 2021년 SPAC 거품을 재현하고 있다고 경고했습니다. 기업들이 전환사채와 우선주를 발행하여 암호화폐를 구매하고 있지만, 실제 사업이 뒷받침되지 않고 있습니다. "매일 몇 억의 공지가 올라오고 있으며, 이는 당시의 미친 상황과 똑같습니다,"라고 그는 말했습니다.

이 글은 이 흐름 뒤에 있는 네 가지 주요 도구와 대표 사례를 정리하여, 하나의 질문에 답하고자 합니다: 전통 금융 도구가 암호 자산과 만날 때, 한 기업은 어떻게 '암호화폐 구매'에서 '판을 짜는' 것으로 진화할 수 있을까요? 그리고 개인 투자자는 이 자본 게임에서 위험 신호를 어떻게 인식해야 할까요?

자금 조달 도구는 어떻게 '암호화폐 구매 회사'를 구축하나요?

PIPE: 기관이 할인된 가격으로 진입하고, 개인 투자자는 고점에서 매수

PIPE(Private Investment in Public Equity, 공개 시장의 사모 투자)는 상장 기업이 특정 기관 투자자에게 할인된 가격으로 주식이나 전환사채를 발행하여 빠른 자금 조달을 이루는 것을 의미합니다. 전통적인 공개 발행과 비교할 때, PIPE는 복잡한 심사 과정을 거치지 않고 짧은 시간 내에 자금 주입을 완료할 수 있어, 자금 조달 창구가 축소되거나 시장이 불확실할 때 '전략적 수혈' 도구로 자주 사용됩니다.

암호화폐 재무의 열풍 속에서, PIPE는 또 다른 기능을 부여받았습니다: '기관 진입' 신호를 만들어 주가를 빠르게 상승시키고, 프로젝트 서사에 '시장 인증'을 제공합니다. 많은 원래 암호화폐와 관련이 없는 상장 기업들이 PIPE를 통해 자금을 유치하고 대량의 BTC, ETH 또는 SOL을 구매하여 '전략적 비축형 기업'으로 빠르게 재편성되었습니다. 예를 들어, SharpLink Gaming(SBET)은 4억 2500만 달러 PIPE 자금을 통해 ETH 재무를 구축한다고 발표한 후, 단기간에 주가가 10배 이상 폭등했습니다.

하지만 PIPE의 영향은 표면적인 이익에 그치지 않습니다. 구조 설계상, PIPE 투자자는 일반적으로 더 유리한 진입 가격, 해제 일정 및 유동성 경로를 가집니다. 회사가 S-3 등록신청서를 제출하면 관련 주식은 상장되어 유통될 수 있으며, 기관 투자자는 이를 현금화할 수 있습니다. 비록 S-3가 본질적으로 기술적 조치일 뿐, 직접적으로 매도가 발생했다는 것을 의미하지는 않지만, 고도로 감정적인 시장에서 이 행동은 종종 '기관이 현금화하기 시작했다'고 잘못 해석되어 시장의 공황을 촉발합니다.

SharpLink의 경험은 전형적인 사례입니다: 2025년 6월 12일, 회사는 S-3 등록신청서를 제출하여 PIPE 주식의 상장 전매를 허용했습니다. 비록 회장인 이더리움 공동 창립자 Joseph Lubin이 "이는 전통 금융에서 표준 PIPE 후속 절차"라고 공개적으로 해명하고, 그 자신과 Consensys가 어떤 주식도 매각하지 않았다고 밝혔지만, 시장의 감정은 이미 회복하기 어려웠습니다. 주가는 이후 5거래일 동안 누적 54.4% 하락하며 PIPE 모델의 구조적 위험을 교과서적으로 보여주었습니다. 이후 주가가 반등했지만, '폭등 후 폭락'의 극심한 변동은 PIPE 과정에서의 구조적 단절을 반영합니다.

또한, BitMine Immersion Technologies(BMNR)는 PIPE 구조 발표 후 '폭등 폭락'의 시나리오를 재현했습니다. 20억 달러 PIPE 자금을 이더리움 재무 구축에 사용할 것이라고 발표한 후, 주가는 급등했다가 하루에 거의 39% 하락하며 Unchained 보고서에서 언급된 네 가지 고위험 '암호화폐 국고 주식' 중 하나가 되었습니다.

PIPE의 근본적인 위험은 정보 비대칭과 유동성 불일치에 있습니다: 기관 투자자는 할인된 가격으로 진입하여 사전 퇴출 메커니즘을 누릴 수 있지만, 일반 투자자는 종종 '자금 조달 성공'이나 '암호화폐 기반 재무'와 같은 긍정적인 서사 속에서 진입하고, 해제 압력이 다가오기 전에 수동적으로 위험을 떠안게 됩니다. 전통 금융 시장에서는 이러한 '먼저 끌어올리고, 나중에 수확하는' 구조에 대해 많은 논란이 있었으며, 규제가 미비하고 투기성이 더 강한 암호화폐 분야에서는 이러한 구조적 불균형이 더욱 확대되어 자본 서사가 시장을 주도하는 또 다른 위험이 되었습니다.

SPAC: 평가를 재무제표가 아닌 보도자료에 쓰다

SPAC(Special Purpose Acquisition Company, 특별 목적 인수 회사)는 원래 전통 시장에서 역상장에 사용되는 도구입니다: 발기인들이 먼저 빈 껍데기 회사를 설립하고, IPO를 통해 자금을 조달한 후, 정해진 시간 내에 비상장 회사를 찾아 인수하여 후자가 일반적인 IPO 절차를 우회하고 '빠른 상장'을 실현하도록 합니다.

하지만 암호화폐 시장에서 SPAC은 새로운 용도로 부여받았습니다: '전략적 비축형' 회사에 금융 용기를 제공하여 비트코인, 이더리움 등의 디지털 자산 재무를 증권화하고 거래소 시스템에 포함시켜 자금 조달과 유동성의 양방향 편리함을 실현합니다.

이러한 회사들은 대개 명확한 사업 경로, 제품 모델 또는 수익원이 없습니다. 그들의 핵심 전략은: 먼저 PIPE를 통해 자금을 조달하여 암호화 자산을 구매하고, '암호화폐 기반' 자산 부채표를 구축한 후, SPAC 합병을 통해 공개 시장에 진입하여 투자자에게 '코인을 보유하면 성장한다'는 투자 서사를 포장하는 것입니다.

전형적인 대표로는 Twenty One Capital, ProCap, Reserve One 등이 있으며, 이들 프로젝트는 대개 간단한 모델을 중심으로 전개됩니다: 자금을 모아 비트코인을 구매하고, 비트코인을 주식 코드에 담는 것입니다. 예를 들어, Twenty One Capital은 3만 개 이상의 비트코인을 보유하고 있으며, Cantor Fitzgerald가 지원하는 SPAC과 합병하고, PIPE 및 전환사채를 통해 5억 8500만 달러를 조달했으며, 일부 자금은 온체인 수익 전략과 비트코인 금융 제품 개발에 사용되었습니다. ProCap은 Pompliano의 지원을 받아 비트코인 재무를 중심으로 대출 및 스테이킹 사업을 발전시키고 있습니다. Reserve One은 BTC, ETH, SOL 등의 자산을 보유하고 있으며, 기관급 스테이킹 및 장외 대출에 참여하고 있습니다.

이 외에도 이러한 회사들은 '코인을 쌓아두고 가격 상승을 기다리는' 것에 만족하지 않습니다. 그들은 종종 전환사채를 발행하거나 신주를 증발하여 더 많은 자금을 조달하고 더 많은 비트코인을 구매하는 'MicroStrategy와 유사한 구조적 레버리지 모델'을 형성합니다. 암호화폐 가격이 상승하면 회사의 가치는 과도하게 팽창할 수 있습니다.

SPAC 모델의 가장 큰 장점은 시간과 통제권입니다. 전통적인 IPO에 필요한 12-18개월과 비교할 때, SPAC 합병은 이론적으로 4-6개월 내에 완료될 수 있으며, 서사 공간도 더 유연합니다. 창립자는 기존 수익을 공개하지 않고도 미래 이야기를 이야기하고, 평가 협상을 주도하며, 더 많은 지분을 보유할 수 있습니다. 비록 현실에서 이러한 암호화폐 프로젝트는 종종 더 긴 규제 심사 기간에 직면하지만(예: Circle은 결국 SPAC을 포기하고 IPO로 전환), SPAC 경로는 여전히 인기가 있으며, 특히 수익 능력이 아직 구축되지 않은 '암호화폐 기반 회사'에게는 제품, 사용자 및 재무 기반을 우회할 수 있는 지름길을 제공합니다.

더 중요한 것은, SPAC이 가져오는 '상장 회사' 신분은 투자자 인식에서 자연스러운 합법성을 지닙니다. 주식 코드는 ETF에 포함될 수 있고, 헤지 펀드 거래에 사용되며, Robinhood에 상장될 수 있습니다. 비록 기본이 디지털 통화일지라도, 외부 포장은 전통 금융의 언어 체계에 부합합니다.

동시에 이러한 구조는 종종 강력한 '신호 가치'를 동반합니다: 대규모 PIPE 자금 조달을 완료하거나 유명 금융 기관과의 협력을 발표하면 개인 투자자의 감정을 빠르게 활성화할 수 있습니다. Twenty One Capital이 시장의 주목을 받는 이유는 Tether, Cantor 및 소프트뱅크와 같은 여러 후원자가 뒷받침하고 있기 때문이며, 비록 회사의 실제 운영이 아직 시작되지 않았더라도 말입니다.

그러나 SPAC이 가져오는 것은 편리함과 영광만이 아닙니다. 그 구조적 위험도 상당합니다.

**사업 공전과 서사 과다: ** 많은 SPAC 합병 회사는 안정적인 수익이 부족하며, 그들의 가치는 '비트코인 전략'이 지속적으로 주목을 받을 수 있는지에 크게 의존합니다. 시장 감정이 반전되거나 규제가 강화되면 주가는 빠르게 하락할 것입니다.

**기관 우선 구조 불평등: ** 발기인과 PIPE 투자자는 일반적으로 강화된 투표권, 조기 해제, 가격 우대 등의 특권을 누리며, 일반 투자자는 정보와 권리 모두에서 불리한 위치에 있어 주식이 심각하게 희석됩니다.

**규정 준수 운영 및 정보 공개의 도전: ** 인수 완료 후, 회사는 상장 회사의 의무를 이행해야 하며, 감사, 규정 준수, 위험 공개 등을 포함합니다. 특히 디지털 자산 회계 규칙이 아직 완비되지 않은 상황에서 재무 보고서 혼란 및 감사 위험이 발생하기 쉽습니다.

**평가 거품 및 환매 메커니즘 압박: ** SPAC 상장 초기에는 서사 기대감으로 인해 평가가 과도하게 높아지는 경우가 많으며, 개인 투자자가 감정이 반전될 때 대규모 환매를 하면 회사의 현금 흐름이 긴장해지고, 예상 자금 조달이 실패할 수 있으며, 심지어 두 번째 파산 위험을 촉발할 수 있습니다.

더 근본적인 문제는 SPAC이 금융 구조이지 가치 창출이 아니라는 것입니다. 본질적으로 이는 '서사 용기'입니다: 비트코인의 미래 비전, 기관의 신호, 자본 레버리지 계획을 거래 가능한 주식 코드로 패키징합니다. 비트코인이 상승하면 ETF보다 더 매력적으로 보이지만, 시장이 반전되면 그 복잡한 구조와 취약한 거버넌스가 더욱 철저히 드러납니다.

ATM: 언제든지 돈을 찍어내고, 떨어질수록 더 발행

ATM(At-the-Market Offering, 즉 '시가 증자')은 원래 유연한 자금 조달 도구로, 상장 기업이 시장 가격에 따라 단계적으로 공개 시장에 주식을 판매하고 실시간으로 자금을 모집할 수 있도록 허용합니다. 전통 자본 시장에서는 운영 위험을 헤지하거나 현금 흐름을 보충하는 데 주로 사용됩니다. 그러나 암호화폐 시장에서 ATM은 또 다른 기능을 부여받았습니다: 전략적 비축형 회사가 언제든지 비트코인을 추가 구매하고 유동성을 유지할 수 있는 '자기 자금 조달 통로'가 되는 것입니다.

전형적인 방법은: 회사가 먼저 비트코인 재무 서사를 구축한 후, ATM 계획을 시작하여 명확한 가격 및 시간 창을 설정하지 않고 지속적으로 시장에 주식을 판매하여 현금을 교환하여 더 많은 비트코인을 구매하는 것입니다. 이는 PIPE처럼 특정 투자자의 참여를 요구하지 않으며, IPO처럼 복잡한 절차를 공개할 필요가 없어, 더 유연한 보폭과 서사가 주도하는 자산 배분형 회사에 더 적합합니다.

예를 들어, 캐나다 상장 기업 LQWD Technologies는 2025년 7월 ATM 계획을 시작한다고 발표하며 최대 1000만 캐나다 달러의 보통주를 시장에 불규칙하게 판매할 수 있도록 허용했습니다. 공식 설명에 따르면, ATM 계획은 "회사의 비트코인 비축 능력을 강화하고, 글로벌 라이트닝 네트워크 인프라 확장을 지원한다"고 하며, 비트코인을 핵심 자산으로 하는 성장 경로를 명확히 전달합니다. 또 다른 예로 비트코인 채굴 회사 BitFuFu는 6월 여러 인수 기관과 ATM 계약을 체결하고, 이 메커니즘을 통해 최대 1억 5000만 달러를 모집할 계획이며, SEC에 공식적으로 등록했습니다. 공식 문서에서는 이를 통해 회사가 시장 동향에 따라 자금을 조달할 수 있도록 하며, 사전에 자금 조달 창이나 촉발 조건을 설정할 필요가 없다고 밝혔습니다.

하지만 ATM의 유연성은 더 높은 불확실성을 의미하기도 합니다. 회사는 SEC에 등록신청서를 제출해야 하며(일반적으로 S-3 양식), 발행 규모와 계획을 설명하고 SEC와 FINRA의 이중 규제를 받아야 하지만, 발행은 언제든지 이루어질 수 있으며, 구체적인 가격과 시간을 사전에 공개할 필요가 없습니다. 이러한 '무예고' 증자 메커니즘은 주가 하락 시 특히 민감하여 '떨어질수록 더 발행'되는 희석 순환을 초래할 수 있으며, 시장 신뢰를 약화시키고 주주 권리를 침해할 수 있습니다. 정보가 극도로 비대칭적이기 때문에, 개인 투자자는 이 과정에서 수동적으로 위험을 떠안게 됩니다.

또한, ATM은 모든 회사에 적합한 것은 아닙니다. 기업이 '우량 발행인'(Well-Known Seasoned Issuer, WKSI) 자격을 갖추지 못하면, '삼분의 일 규칙'을 준수해야 하며, 즉 12개월 내에 ATM을 통해 모집한 자금이 공공 유통 주식 시장 가치의 삼분의 일을 초과할 수 없습니다. 발행 과정의 모든 거래는 규제된 중개인을 통해 완료되어야 하며, 회사는 재무 보고서나 8-K 문서를 통해 자금 모집 진행 상황과 자금 용도를 공개해야 합니다.

종합적으로 볼 때, ATM은 자금 조달 권한을 집중시키는 수단입니다: 회사는 은행에 의존할 필요 없이 외부 자금을 모집할 필요 없이 '버튼을 눌러' 현금을 모집하여 비트코인, 이더리움을 추가 구매할 수 있습니다. 창립 팀에게는 매우 매력적인 경로이지만, 투자자에게는 예고 없이 수동적으로 희석될 수 있음을 의미할 수 있습니다. 따라서 '유연함' 뒤에는 거버넌스 능력, 투명성 및 시장 신뢰에 대한 장기적인 시험이 있습니다.

전환사채(Convertible Bond): 자금 조달 + 차익 '두 마리 토끼 잡기'

전환사채(Convertible Bond)는 채권과 주식의 속성을 동시에 가진 자금 조달 도구로, 투자자가 채권 이자를 누리는 동시에 채권을 회사 주식으로 전환할 권리를 보유할 수 있어 '고정 수익 보장'과 '주식 잠재력'의 두 가지 수익 경로를 제공합니다. 암호화폐 산업에서는 이 도구가 전략적 자금 조달에 널리 사용되며, 특히 즉시 주식을 희석하지 않고 '비트코인 추가 구매'를 원하는 회사들 사이에서 인기가 높습니다.

그 매력은: 기업에게 전환사채는 낮은 이자율(심지어 0%)로 대규모 자금을 조달할 수 있게 해주며, 기관 투자자에게는 '하락 시 본전 보장, 상승 시 주가 상승'의 차익 기회를 제공합니다. 많은 채굴 기업, 스테이블코인 플랫폼 및 온체인 인프라 프로젝트가 전환사채를 통해 전략적 자금을 유치하고 있습니다. 하지만 이는 희석 위험의 씨앗을 심기도 합니다: 주가가 전환 조건에 도달하면, 채권은 빠르게 주식으로 전환되어 대규모 매도 압력을 발생시켜 시장에 갑작스러운 충격을 줄 수 있습니다.

MicroStrategy는 '전략적 비축형 추가 구매'에 전환사채를 사용하는 전형적인 사례입니다. 2020년 이후, 이 회사는 두 번의 전환사채를 발행하여 총 170억 달러를 조달했으며, 모두 비트코인 구매에 사용되었습니다. 2020년 12월에 발행된 첫 번째 채권은 5년 만기이며, 이자율은 0.75%에 불과하고, 전환 가격은 398달러(프리미엄 37%)였습니다; 2021년 2월의 두 번째 채권은 심지어 0% 이자율, 6년 만기, 전환 가격 1432달러(프리미엄 50%)로, 여전히 10억 5000만 달러의 초과 청약을 받았습니다. MicroStrategy는 매우 낮은 자금 비용으로 9만 개 이상의 비트코인을 확보하여 거의 제로 레버리지 비용으로 비트코인을 대량으로 추가 구매하였으며, 그 CEO인 Michael Saylor는 '암호화폐 세계의 최대 도박꾼'으로 불리게 되었습니다.

하지만 이 모델은 대가가 없지 않습니다. MicroStrategy의 재무 레버리지는 전통 기업 기준을 훨씬 초과하며, 비트코인 가격이 크게 하락하면 회사의 순자산이 부정으로 전환될 수 있습니다. IDEG 보고서에 따르면, BTC가 1.75만 달러 이하로 떨어지면 MicroStrategy는 장부상 자산이 부채보다 적어지는 상황이 발생할 것입니다. 또한, 전환사채가 사모 형태이기 때문에 일부 강제 환매 및 전환 조항이 공개되지 않아, 미래 희석 속도에 대한 시장의 불확실성을 더욱 악화시킵니다.

종합적으로 볼 때, 전환사채는 양날의 검입니다: 기업에게 '자금 조달 시 희석 없음'과 '전략적 추가 구매' 사이에 매우 높은 자유도를 제공하지만, 특정 순간에 집중적인 매도 압력을 촉발할 수 있습니다. 특히 정보 비대칭 조건에서는 일반 투자자가 전환 조항의 구체적인 촉발 시점을 인식하기 어려워, 최종적으로 희석의 압박을 받게 됩니다.

맺음말: 서사 위에 구조가 왕이다

7월 18일, 월스트리트의 유명한 공매도 투자자 Jim Chanos는 팟캐스트 프로그램에서 이번 '암호화폐 재무 열풍'을 2021년의 SPAC 광풍에 비유했습니다. 당시 3개월 내에 900억 달러를 조달했지만, 결국 집단적으로 붕괴되어 피가 흐르는 상황이었습니다. 그는 이번 라운드의 차이점은 기업들이 전환사채와 우선주를 발행하여 비트코인을 구매하고 있지만, 실제 사업이 뒷받침되지 않고 있다고 지적했습니다. "우리는 거의 매일 몇 억의 공지를 볼 수 있습니다,"라고 그는 말했습니다. "이는 당시의 SPAC 미친 상황과 똑같습니다."

동시에, Unchained의 한 보고서는 이러한 '암호화폐 재무 회사'들이 심각한 구조적 위험을 안고 있다고 추가로 지적했습니다. 보고서는 SATO, Metaplanet, Core Scientific 등의 대표 프로젝트를 열거하며, 이들의 실제 자산 순 가치(mNAV)가 시장 평가보다 훨씬 낮고, 불명확한 공개, 재무의 질 부족, 복잡한 구조 등의 문제가 겹쳐져, 시장 감정이 반전될 경우 '암호화폐 비축'에서 '재무 핵폭탄'으로 전환될 가능성이 높다고 경고했습니다.

일반 투자자에게 '회사가 암호화폐를 구매하는 것'은 표면적으로 훨씬 복잡합니다. 당신이 보는 것은 공지, 상한가, 서사 및 숫자이지만, 실제로 가격 변동을 주도하는 것은 종종 암호화폐 가격 자체가 아니라 자본 구조의 설계 방식입니다.

PIPE는 누가 할인된 가격으로 진입할 수 있는지, 누가 매수할 책임이 있는지를 결정합니다; SPAC는 한 회사가 재무 품질 검사를 우회하고 직접 이야기를 할 수 있는지를 결정합니다; ATM은 주가가 하락할 때 회사가 '떨어질수록 더 판매'하는지를 결정합니다; 전환사채는 누가 갑자기 채권을 주식으로 바꾸고 집중 매도하는지를 결정합니다.

이러한 구조 속에서, 개인 투자자는 종종 '마지막 주자'로 배치됩니다: 우선 정보도 없고, 유동성 보장도 없습니다. 겉보기에는 '암호화폐에 대한 긍정적인 투자'처럼 보이지만, 실제로는 레버리지, 유동성 및 거버넌스 구조의 다중 위험을 떠안고 있습니다.

따라서 금융 공학이 서사 전장에 들어서면, 암호화폐 회사에 투자하는 것은 더 이상 BTC나 ETH의 상승을 보는 문제가 아닙니다. 진정한 위험은 회사가 암호화폐를 구매했는지가 아니라, 당신이 그것이 어떻게 '판을 짜는지' 이해할 수 있는지에 달려 있습니다.

시가총액이 어떻게 암호화폐 가격에 의해 팽창하고, 어떻게 다시 구조를 통해 매도 압력으로 전환되는지------이 과정의 설계가 당신이 성장에 참여하고 있는지, 아니면 다음 폭락의 도화선이 되고 있는지를 결정합니다.