그 누구나 미국 주식을 사고팔 수 있고, 금융 진입 장벽이 없는 세상까지 얼마나 멀었을까?

작성자: Fishmarketacad

편집: AididiaoJP, Foresight News

주식 토큰화는 새로운 용어가 아니지만, 로빈후드가 유럽 고객을 위해 미국 주식 토큰화 서비스를 출시하고 자체 L2 개발을 발표하면서 주식 토큰화가 다시 시장의 주목을 받고 있습니다.

대부분의 사람들은 주식 토큰화에 대해 잘 알지 못합니다. 본문에서는 주식 토큰화의 기본 지식을 포괄적으로 분석하려고 하며, 다음 내용을 포함합니다:

• 토큰화된 주식의 정의와 운영 메커니즘

• 왜 주식 토큰화가 필요할까요?

• 현물과 영구 계약형 주식 토큰화의 비교

• 주식 토큰화의 미래

1. 주식 토큰화란 무엇인가? 어떻게 합법적으로 운영되는가?

현물과 영구 계약형 주식 토큰화의 차이를 논의하기 전에, 주식 토큰화가 다시 주목받는 이유를 먼저 이해해야 합니다.

규제 및 법적 불확실성

주식 토큰화에는 기술적 도전이 존재하지만, 법적 측면의 도전은 더욱 복잡합니다. 수년 동안 미국 등 주요 사법 관할권에서는 명확한 규칙이 부족하여 암호화 회사들은 암호화 친화적인 지역에서 관련 서비스를 제공할 수밖에 없었습니다. 《암호법》은 토큰화된 증권 발행을 위한 명확한 법적 프레임워크를 제공하며, 증권을 실물 주식 증서 대신 디지털 기록으로 대체할 수 있도록 허용하는 장부 시스템(Wertrecht)의 법적 개념을 도입했습니다. 《암호법》은 현실 세계 자산의 토큰화에 대한 법적 가능성을 제공합니다.

Backedfi의 실천

Backedfi는 리히텐슈타인에서 완전 담보 추적 주식을 나타내는 ERC-20 토큰인 "bTokens"를 발행했습니다. 각 bCOIN 토큰은 수탁자가 보유한 Coinbase의 실제 주식에 해당합니다. 이러한 구조는 규제된 발행 프로세스를 2차 시장의 무허가 거래와 분리합니다.

사용자는 bTokens를 직접 발행하거나 상환하기 위해 완전한 KYC/AML를 통과해야 합니다. 이러한 토큰은 자유롭게 이전할 수 있으며 DEX 또는 소수의 규제된 거래소에서 거래됩니다. 자격 있는 투자자가 bTokens를 상환할 때, 결제는 자산 주식이 아닌 현금 가치로 이루어지며, Backed 중개인은 자산 주식을 공개적으로 판매하고 소액의 상환 수수료를 공제한 후 수익을 법정 화폐 또는 USDC와 같은 스테이블코인으로 전환합니다. 상환된 bTokens는 즉시 소각되어 1:1 지급을 보장합니다.

bTokens는 주식의 소유권이나 의결권을 가지지 않으며, 단지 기초 주식의 경제적 가치에 대한 계약적 청구권을 나타냅니다. 만약 Backedfi가 파산할 경우, 기초 주식은 독립적인 제3자에 의해 보관되며 회사 자산과 분리되어, bToken 보유자는 발행인의 채권자로서 청산 절차를 통해 가치를 회수할 수 있지만, 과정은 복잡합니다.

누가 이러한 토큰화된 주식을 거래할 수 있는가?

bTokens는 유럽 법률(특히 리히텐슈타인과 저지섬)의 규제를 받으며, 미국 증권 거래 위원회에 등록되지 않았습니다.

토큰이 발행된 후 DEX에서 무허가 거래가 가능하며, DEX는 미국 사용자의 접근을 차단해야 합니다. 핵심 도전 과제는 발행자가 명확한 규정 준수 의무를 가지고 있지만, 2차 시장의 접근 통제를 전면적으로 금지하기는 어렵다는 점입니다. 미국 사용자에게는 제한을 우회하여 이러한 토큰을 거래하는 것이 여전히 높은 위험의 비규제 행위입니다.

로빈후드의 모델

로빈후드의 주식 토큰화는 전혀 다른 경로를 취하며, 블록체인 관련 기술을 자체 거래 플랫폼에 내장하여 중앙 집중화된 사용자 친화적인 운영 페이지를 유지합니다. 로빈후드의 주식 토큰은 주식의 직접적인 청구권이 아니라 MiFID II 규정에 따라 구축된 파생상품입니다. 사용자가 주식 토큰을 "구매"할 때, 실제로는 로빈후드 유럽과 미국 주식 가격을 추적하는 계약을 체결하는 것입니다.

기초 자산은 미국 면허 기관이 보유하며, 토큰은 본질적으로 블록체인에 기록됩니다(초기에는 Arbitrum, 계획은 자체 L2로 이전). 이러한 구조는 로빈후드가 좋은 사용자 경험을 제공하면서도 자산을 완전히 통제할 수 있도록 합니다. 주요 요소는 다음과 같습니다:

• 폐쇄된 생태계: 사용자는 로빈후드 애플리케이션에서 토큰화된 주식을 사고팔 수 있지만, 외부 지갑이나 다른 플랫폼으로 인출할 수 없으며, 이는 DeFi 생태계에서의 조합 가능성을 제한합니다.

• 24/5 거래: 유럽과 미국 시장의 거래 시간 차이를 보완하여 사용자가 전통적인 거래 시간 외에도 시장 동향에 반응할 수 있도록 합니다.

• 원활한 운영: 주식 분할, 합병 등 회사 행동을 자동으로 처리하며, 현금 배당금은 유로로 환율 수수료 없이 자동 지급되어 사용자 경험을 간소화합니다.

로빈후드는 본질적으로 블록체인을 효율적인 내부 장부로 사용하여 미국 주식 파생상품에 대한 노출을 제공합니다. 이러한 방법은 DeFi의 개방 생태계보다는 플랫폼 내의 사용 용이성과 규정 준수를 우선시합니다. 폐쇄된 시스템은 소매 사용자에게 안전한 경험을 제공하지만, DeFi의 조합 가능성을 희생합니다.

사용자가 토큰화된 주식을 인출하는 것을 차단함으로써, 이러한 토큰화된 주식은 더 넓은 온체인 경제에서 담보, 유동성 등으로 사용될 수 없습니다. 이는 다른 플랫폼에 기회를 제공하여 사용자와 진정한 무허가 및 상호 운용 가능한 토큰화 자산을 구축할 수 있게 하여 개방된 DeFi 생태계의 기초를 형성합니다.

규제 요약

전 세계의 규제는 두 가지 주요 주식 상장 모델을 탄생시켰습니다:

1. 현물 토큰화 주식

로빈후드와 Backed.fi 등이 이 모델을 채택하고 있으며, 핵심은 각 체인상의 토큰이 수탁자가 보유한 실제 주식에 해당한다는 것입니다. 차이는 다음과 같습니다:

• Backed.fi와 같은 암호화 네이티브 회사는 주식(TSLA 등)을 구매한 후 수탁자가 보유하고, 공공 블록체인에서 해당 토큰(bTSLA 등)을 발행합니다. 토큰은 자유롭게 이전 및 조합할 수 있지만, 자격 있는 투자자만 직접 발행/상환할 수 있습니다.

• 로빈후드가 유럽 고객에게 제공하는 주식 토큰은 MiFID II에 따른 파생상품으로, 기초 자산은 미국 면허 기관이 보유하며, 토큰은 체인상의 IOU로 현재 외부 지갑으로 인출할 수 없습니다.

2. 영구 계약

이 모델은 기초 자산의 직접 소유권을 포함하지 않으며, 법적 회색 지대에 위치합니다.

운영 방식: 탈중앙화 영구 계약 거래소는 상장 주식 영구 계약으로 인해 중대한 법적 위험에 직면합니다. 미국과 유럽의 규제 기관은 증권의 파생상품을 특정 면허가 필요한 규제 제품으로 간주합니다. 위험을 회피하기 위해, 탈중앙화 영구 계약 거래소는 일반적으로 암호화 친화적인 관할권에 등록하고 제한 국가(예: 미국) 사용자의 접근을 금지합니다.

이 두 가지 모델은 각각 장단점이 있으며, 다양한 사용자 요구와 위험 선호를 충족합니다.

2. 왜 주식 토큰화가 필요할까요?

왜 주식 토큰화가 필요할까요? 그 대답은 사용자의 신원과 위치에 따라 달라집니다.

상승 이유: 더 개방적인 글로벌 시장

주식 토큰화의 가장 강력한 주장은 전 세계적으로 금융 접근의 민주화를 실현할 수 있는 잠재력에 있습니다.

• 글로벌 금융 포용성: 유럽과 미국 주식 시장의 참여율은 높지만, 다른 지역에서는 단지 5-15%의 사용자만이 미국 주식에 투자할 수 있습니다. 주식 토큰화는 동남아시아나 라틴 아메리카의 사용자가 단지 휴대폰과 인터넷만으로 미국 주식에 접근할 수 있도록 하여 전통적인 은행의 자금 요구 사항을 충족할 필요가 없습니다.

• 24/7 시장 접근: 미국 주식 거래 시간은 아시아 사용자에게 친숙하지 않습니다. 주식 토큰화는 이러한 제한을 깨고, 전 세계 사용자가 자신의 전략에 따라 거래할 수 있도록 합니다.

• 무허가 혁신: 주식 토큰화는 개방된 금융 원어로, 전 세계 개발자들이 이를 기반으로 새로운 애플리케이션을 구축할 수 있습니다. 예를 들어, 자가 관리 증권사 애플리케이션, 복잡한 구조화 제품 또는 자동 수익 금고 등 전통적인 증권사가 실현할 수 없는 혁신이 가능합니다.

하락 이유: 선진국의 니치 제품

선진국의 일반 투자자에게는 주식 토큰화에 대한 긴급한 수요가 없습니다:

• 실제 문제 해결 여부: 유럽과 미국 사용자는 로빈후드와 같은 저비용, 사용하기 쉬운 플랫폼을 직접 사용할 수 있습니다. DeFi의 자가 관리 개념은 강하지만, 지갑 설정, 가스 비용 관리, 해킹 위험 등은 대중 시장에 여전히 큰 장벽입니다.

• 유동성 단편화: 온체인 거래 경험이 좋지 않으며, 대규모 주문의 슬리피지가 높습니다. 온체인 시장의 유동성이 전통 시장에 근접하지 않는 한, 사용자는 임시 손실의 위험을 감수해야 합니다.

현재 주식 토큰화의 수요는 전통 금융 시스템에서 배제된 집단에서 가장 절실합니다. 선진국에 있어 그 진정한 가치는 DeFi 생태계의 성숙과 조합 가능성의 이점이 드러남에 따라 점차적으로 발휘될 것입니다.

3. 현물과 영구 계약형 주식 토큰화: 효용과 도전

온체인 주식의 법적 적용 범위와 기술 구조를 이해한 후, 우리는 사용자가 실제 사용에서 두 가지를 어떻게 저울질하는지를 탐구할 수 있습니다. 시장에서 주로 나타나는 두 가지 모델:

• 자산 지원 주식 토큰: 주식 소유권을 가짐

• 합성 영구 계약: 자본 효율적 거래를 위해 설계됨

이론적으로는 세 번째 모델(예: Mirror Protocol의 담보형 현물 토큰)이 존재하지만, 그 지원 메커니즘의 시스템적 위험이 너무 높아 시장의 인정을 받지 못했습니다. 따라서 본문에서는 앞의 두 가지 모델을 중점적으로 분석합니다.

현물 주식 토큰화: 효용과 도전

효용

현재 전통 증권사 플랫폼에서 사용자는 주식 조합을 담보 대출의 담보로만 사용할 수 있으며, 용도가 제한적입니다. 토큰화의 핵심 장점은 조합 가능성으로, 정적 자산을 동적 "화폐 레고"로 변환하여 전통 금융이 도달할 수 없는 사용 사례를 실현합니다:

자율 수익 생성. 사용자는 토큰화된 주식을 수익 금고에 예치할 수 있으며, 금고는 이를 담보로 대출 프로토콜에 안정적인 코인을 빌려주고, 수익을 자동으로 주식 보유에 복리로 지급하여 수동적으로 보유한 주식을 동적 수익 자산으로 전환합니다.

무허가 구조화 제품. 온체인 프로토콜은 복잡한 거래 전략을 수행할 수 있습니다. 토큰화된 주식이 성숙해지면, 옵션 프로토콜이 등장하여 사용자가 토큰화된 주식을 예치함으로써 옵션 전략을 실행하고 암호화 시장과 독립적인 수익 기회를 얻을 수 있습니다.

유동성 제공. 사용자는 토큰화된 주식을 다른 자산과 쌍으로 하여 유동성을 제공하고 거래 수수료 분배를 통해 수익을 얻을 수 있습니다(단, 무상 손실 위험을 감수해야 함).

차익 거래 및 시장 효율성 촉진. 주식 토큰화는 온체인과 전통 시장 간의 24/7 다리를 구축합니다. 시장 조성자가 온체인 애플 토큰 가격이 나스닥과 현저히 편차가 있을 때, 저평가된 자산을 구매하고 고평가된 자산을 판매하여 무위험 수익을 잠금으로써 가격을 회귀시키고 시장 유동성을 강화할 수 있습니다.

도전

발전 경로에는 여전히 중대한 장애물이 존재합니다:

유동성 단편화. 이는 가장 긴급한 문제입니다. 현재 토큰화된 주식의 유동성은 대규모 거래를 지원하기에 부족하며, 전통 시장은 백만 달러 주문을 쉽게 처리할 수 있지만, 온체인에서 10만 달러 거래는 1% 이상의 슬리피지를 초래할 수 있습니다.

오라클 및 휴장 문제. DeFi는 자산 가격을 얻기 위해 오라클에 의존하지만, 전통 시장이 휴장할 때 "실제 가격"은 어떻게 결정될까요? Pax Gold(PAXG)를 예로 들면, 지정학적 불안정 기간 동안 거래량이 낮아 가격이 20% 폭등했습니다. 만약 오라클이 이 임시 변동을 "실제 가격"으로 간주한다면, 대출 시장과 영구 DEX의 연쇄 청산을 촉발하여 시스템적 위험을 초래할 수 있습니다.

스마트 계약 및 기술 위험. 토큰 계약에서 크로스 체인 브리지, DeFi 프로토콜에 이르기까지 기술 스택의 각 레이어에는 새로운 잠재적 결함 지점이 존재합니다. GMX v1과 같은 역사적으로 안전한 프로토콜조차도 수년 후 공격을 받을 수 있습니다.

상대방 및 보관 위험. 완전 담보된 현물 토큰일지라도, 사용자는 발행자(예: Backedfi 또는 로빈후드) 및 그 수탁자를 신뢰해야 합니다. 이러한 기관은 규제를 받지만, 위험이 없는 것은 아니며, 문제가 발생할 경우 사용자는 자산 가치를 회수하기 위해 긴 법적 절차를 거쳐야 합니다.

회사 행동 처리. 주식 분할, 배당금 지급, 합병 등의 사건은 온체인에서 자율적으로 실행될 수 없으며, 중앙 집중화된 운영자의 개입이 필요합니다.

영구 계약형 주식 토큰화: 효용과 도전

영구 계약은 자산 소유권을 추구하지 않고, 순수한 자본 효율적 가격 노출을 제공하는 데 집중하며, 활발한 거래자의 선호 도구입니다.

효용

영구 DEX의 핵심 장점은 거래 시나리오에 집중되어 있습니다:

고급 거래 기능(레버리지 및 공매도). 단일 클릭으로 매수 및 매도 양방향 작업이 가능하여 고빈도 거래에 용이합니다.

자본 효율성 및 빠른 시장 생성. 현물 토큰이 수백만 달러의 기초 주식을 수탁해야 하는 것과 달리, 영구 DEX는 충분한 TVL을 가진 AMM 자금 풀만 있으면 시장을 시작할 수 있어 다양한 자산을 더 유연하게 상장할 수 있습니다.

간소화된 거래 경험. 기초 자산이 없으므로 배당금, 분할 등의 회사 행동을 처리할 필요가 없으며, 거래자는 가격 변동에만 집중하면 됩니다.

델타 중립 수익 전략. 현물 토큰과 영구 계약이 공존할 때, 시장 중립 수익 전략을 구축할 수 있습니다. 예를 들어, 자금 비용이 긍정적일 때, 현물을 구매하고 영구 계약을 공매도하여 자본 효율적인 "현금 차익 거래"(Ethena의 전략과 유사)를 실현할 수 있습니다.

도전

영구 계약의 독특한 위험은 간과할 수 없습니다:

소유권 및 조합 가능성 부족. 영구 포지션은 일반적으로 인출, 대출 또는 다른 DeFi 프로토콜의 담보로 사용할 수 없으며, 거래 효율성을 위해 조합 가능성을 희생합니다.

자금 비용의 복잡성 및 "보유 비용". 시장 정서가 심각하게 편향될 경우, 매수자는 매도자에게 지속적으로 비용을 지불해야 합니다. 변동성이 낮은 주식의 경우, 자금 비용이 일일 가격 변동을 초과할 수 있어 수익을 잠식하므로 영구 계약은 중단기 거래 또는 델타 중립 전략에 더 적합합니다.

극단적인 오라클 및 청산 위험. 시스템은 완전히 오라클 가격에 의존합니다. 전통 시장이 휴장할 때, 오라클이 비유동성 출처에서 비정상적인 가격을 가져올 경우, 순간적인 연쇄 청산을 초래할 수 있습니다.

지속적인 규제 압박. 증권 파생상품으로서 영구 DEX는 일반적으로 해외 관할권에 등록하고 지리적 차단을 통해 미국 및 유럽 규제를 회피하지만, 항상 정책 급습의 생존 위험에 직면해 있습니다.

4. 주식 토큰화의 미래

로빈후드의 진입은 이 분야를 소수 실험에서 주류 경로로 끌어올렸습니다. 향후 1년 동안 다음과 같은 일이 발생할 것입니다:

유동성 쟁탈전. 각 플랫폼은 수익, 포인트 에어드랍 등의 인센티브를 통해 시장 조성자와 거래 흐름을 확보하여 "닭과 계란" 문제를 해결할 것입니다.

규제 경로 탐색. 더 많은 발행자가 리히텐슈타인 모델을 모방할 것이며, 홍콩 등의 규제 프레임워크도 모델이 될 수 있습니다. 전통 금융 기관과 규정 준수 암호화 회사 간의 탐색적 협력이 나타날 것입니다.

조합 가능성 실천, 주류 대출 프로토콜은 "블루칩" 토큰화 주식을 담보로 받아들일 수 있으며, 자동화된 수익 금고와 기초 거래 전략이 등장할 것입니다.

영구 시장의 성숙화. 상장 자산은 미국 주식 기술주에서 홍콩 주식 및 원자재로 확장될 것이며, 오라클 및 위험 관리 시스템의 업그레이드가 기술의 주요 초점이 될 것입니다.

암호화의 비전이 모든 것을 온체인으로 만드는 것이라면, 주식은 반드시 중요한 퍼즐 조각이 될 것이며, 이 실험은 기대할 만합니다.

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